中信明明：一致预期导致机构抱团-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：明晰FICC研究，作者：明明债券研究团队

一致预期下抱团明显，但利差压缩有极限，宜降低收益预期。

核心观点

我们观察近期信用债市场，再度提示二季度拐点现象，并对近期绿债的一级市场进行跟踪。一致预期下抱团明显，但利差压缩有极限，宜降低收益预期。

二级市场近况梳理。2021年3月，信用债收益率曲线牛陡，短端下行幅度明显。信用利差方面，AA-隐含评级的利差很高，但门可罗雀，AAA~AA隐含评级则信用利差被压缩得很明显。期限利差方面，目前AAA/AA+/AA隐含评级3Y-1Y的期限利差分别处于75%、78%和79%的历史分位数。城投债方面，我们观察2021年3月城投区域利差的变动，大部分省市区均出现了利差下行，下行幅度多为10~20bps。但区域基本面稍弱的省份则逆势出现利差抬升的现象，包括黑龙江、青海、贵州等区域，利差抬升幅度都超过了20bps。随着产业债阵脚渐稳，“抱团城投”由必选项逐渐转为可选项，与此同时，城投面临的政策环境也是“山雨欲来风满楼”，预示着城投债估值调整的风险正在加大。地产债方面，2021年3月，各评级地产债利差均下行，AAA、AA+和AA地产债利差分别下行12.2bps、26.7bps和12.6bps。个别房企风险暴露的影响有所退却，机构对地产主体的重新梳理也大致完成，地产债板块性的波动料将会减小，接下来更多应关注个体层面的超预期变化。

二季度拐点现象再提示。历年来二季度拐点是普遍现象，2015年二季度，货币宽松提速，连续的降准降息推动国债收益率下行；2016年二季度，去产能政策的短空长多助推过剩产能行业利差走出倒V反转；2017年二季度，银监会集中发文，加强对同业和资管等业务的监管，金融部门杠杆率加速下降；2018年二季度，中美贸易争端揭幕，A股走势受到压制，股价下跌引发股票质押强制平仓，并与2018年愈演愈烈的信用风险互相强化，形成正反馈；2019年二季度，监管取向开始转向防风险，而5月从中小银行信用事件引起的一系列结构化发行、中低等级信用债买盘缺失、中小银行缩表等问题，进一步加剧了宽信用进程的逆转；2020年二季度，随着国内疫情出现向好拐点，流动性开始收紧，资金利率中枢抬升，带动无风险利率也反转上行。展望今年二季度风险：一、基准反弹带动估值。基于目前海外和国内的角度，利率存在适度反弹概率。二、财政开始发力，但是流动性依然不配合。三、市场化出清继续，信用风险催化。四、监管继续收紧。五、今年以来赎回频繁，负债端不稳定也是风险。六、资管新规逐步落地，虽然在落地过程中已经逐渐price in，但是总有利剑悬在头顶，也抑制了新增资金入场。

绿色债券开始上量。3月绿色债券的发行规模达到937亿元，历史上单月发行规模仅次于2018年11月，彼时多家银行发行绿色金融债，单月发行规模975亿元创下历史高点。我们认为2021年绿色债券的新发规模和净融资规模均会较之前年度有显著提升，对于符合发行条件的企业而言意味着融资渠道的拓宽，对于投资者而言也能够获得更多的符合风险偏好的配置选择。

风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。

二级市场近况梳理

信用债收益率整体下行，短端尤甚。2021年3月，1/3/5年国开债收益率分别变动+3bps、-3bps和-8bps，呈现牛平，与此同时，信用债收益率曲线则是牛陡，短端下行幅度明显，1年期各评级的YTM普遍有15~20bps的下行。从历史分位数来看，估值分化最明显的位置仍在AA与AA-隐含评级之间，后者各期限债券的估值收益率均处于65%以上分位数，而AA及以上隐含评级债券的估值收益率目前基本在25%分位数附近。

短端债券信用利差压缩明显。2021年3月，信用利差变动的期限特征与2月正好相反，短端的信用利差压缩而长端的信用利差抬升，1年期信用债在基准利率有所上行的基础上，YTM依然大幅下降，主要就是得益于信用利差的收窄。从估值水平来看，目前信用债市场的估值水平比较尴尬，AA-隐含评级的利差很高，但门可罗雀，AAA~AA隐含评级则体现了极度的内卷，有安全边际的资产呈现“僧多粥少”的局面，信用利差收缩明显。

3年期的性价比在提升。2021年3月，短端信用债收益率下行更多，3Y-1Y的期限利差空间也被进一步打开，骑乘效应有相对优势，目前AAA/AA+/AA隐含评级3Y-1Y的期限利差分别处于75%、78%和79%的历史分位数。

城投债AA隐含评级受青睐。从二级市场的估值收益率来看，AA隐含评级的城投债表现最为出色，其YTM下行幅度明显超过同评级产业债，而AA-隐含评级则正好相反，该评级下的城投债表现逊于产业债，反映投资者在控制尾部风险的前提下，对于城投债下沉策略的坚定执行。

城投利差多数下行，尾部风险仍在酝酿。我们观察2021年3月城投区域利差的变动，大部分省市区均出现了利差下行，下行幅度多为10~20bps。但区域基本面稍弱的省份则逆势出现利差抬升的现象，包括黑龙江、青海、贵州等区域，利差抬升幅度都超过了20bps。随着产业债阵脚渐稳，“抱团城投”由必选项逐渐转为可选项，与此同时，城投面临的政策环境也是“山雨欲来风满楼”：国常会提出降低政府债务率，直指隐性债务管控；国务院国资委下发地方国企债务管控指导意见，同样指出要保持合理债务水平；近期华东某省金融监管部门下发《关于规范地方融资平台公司投融资行为的指导意见》的征求意见稿，强调市场化和融资约束。总的来说，迟到了1年的城投政策收紧似乎要来了，这也预示着城投债估值调整的风险正在加大。

各评级地产债利差均下行。2021年3月，AAA、AA+和AA地产债利差分别下行12.2bps、26.7bps和12.6bps。个别房企风险暴露的影响有所退却，机构对地产主体的重新梳理也大致完成，地产债板块性的波动将会减小，接下来更多应关注个体层面的超预期变化，当前时点来看，财报显然是最关键的变量。

二季度拐点现象再提示

2015年二季度货币宽松提速，驱动无风险利率下行。2015年的货币宽松始于2月5日的降准0.5pcts，随后在3月1日，中国人民银行将存、贷款基准利率分别下调0.25pct，不过由于2014年债牛之后利率已处于低位，2015年一季度的降准和降息并未驱动利率进一步下行。二季度开始，宽松政策开始提速，4月20日降准1pct，5月11日降息0.25pct，6月28日更是同时降准0.5pct和降息0.25pct。在持续加码的货币宽松下，国债收益率开始下行，尤其是短端收益率的行情更加明显。

2016年二季度去产能造成短痛，过剩产能利差大反转。2016年上半年之前，煤炭钢铁经历了长达五年的黑色商品熊市，价格持续走低，诸多企业面临的累计亏损压力越来越大，煤炭行业亏损企业占比一度高达36%，创造近10年的峰值。另一方面，在供给侧改革推行之前，过剩产能的自然退出显得遥遥无期，市场对未来过剩产能行业整体的前景相当悲观，而当2015年底去产能政策正式推出时，市场最初的解读是对行业供需形成利好，但实际上很多企业要被迫清退一些产能，反而使得资产减值与资本支出压力较大，造成较大的当期资金占用压力，基本面进一步恶化。加之2016年4月，大型央企子公司中煤华昱遭遇流动性危机，虽一周后完成了足额兑付，但仍对行业造成负面影响。2016年二季度过剩产能行业利差大幅上行，但二季度的去产能短痛也带来了过剩产能行业的供需关系改善，随后煤炭、钢铁价格一路走高，行业利差开始下行。

2017年二季度奠定金融去杠杆基调。2017年金融去杠杆成效显著，全年共发布多份加强监管的文件，一系列严监管的基调实际上在3月末至4月初已经确定，彼时银监会集中发文整治“三违反”、“三套利”、“四不当”和“十乱象”，重点加大对同业和资管等业务的监管力度。2017年11月发布的资管新规征求意见稿属于监管的集合，而实际上二季度的去杠杆基调之下，金融部门杠杆率已经开始加速下降。

2018年二季度中美贸易争端揭幕，股票质押风险与信用风险互相强化。本次中美贸易摩擦始于2018年3月美国对进口钢铁、铝的关税法令，而4月初美国公布的对华301调查征税建议则正式拉开了序幕。受贸易争端的影响，A股走势受到一定压制，股指于二季度开始下跌，由于彼时股票质押融资规模较高，股价的大幅下跌引发部分强制平仓现象，并与2018年愈演愈烈的信用风险互相强化，形成正反馈。

2019年二季度监管转向防风险，中小银行事件加剧信用分层。货币政策在2018年4月份开始重启宽松，逆周期调节在2018年7月份重新定下宽松基调，后续的平台监管也在8月的隐形债务摸底的同时，一步一步走向收放结合，最终带来了2019年1月份的社融也就是信用创造的天量回暖。然而二季度监管取向开始转向防风险，隐性债务处置进度低于预期，房住不炒的思路在LPR改革后仍然坚持贯彻，化解债务压减开支逐步压倒了逆周期调节，信用风险的担忧又卷土重来，而5月从中小银行信用事件引起的一系列结构化发行、中低等级信用债买盘缺失、中小银行缩表等问题，加剧了宽信用进程的逆转。

2020年二季度流动性骤然收紧，无风险利率反转向上。2020年初，为了对冲疫情的冲击，流动性处于充裕状态，带动无风险利率迅速下行，但二季度开始，随着国内疫情出现向好拐点，流动性开始收紧，资金利率中枢抬升，带动无风险利率也出现反转，随后一路上行，全年呈现“V”型走势。

今年二季度潜在风险辨析。

一、基准反弹带动估值。基于目前海外和国内的角度，利率存在适度反弹概率。

二、财政开始发力，但是流动性依然不配合。

三、市场化出清继续，信用风险催化。

四、监管继续收紧。

五、今年以来赎回很多，负债端不稳定。

六、资管新规逐步落地，虽然已经逐渐price in，但是总有利剑悬在头顶，也抑制了资金入场。

绿色债券开始上量

绿色债券新发规模迅速提升，相关企业融资渠道有望拓宽。近期银行间债券市场、沪深交易所相继成功发行了碳中和债，募集资金专项用于具有碳减排效益的清洁能源等项目。碳中和债作为绿色债券的一个新品类，是绿色金融助力碳中和目标的重要突破。同时，中国人民银行已经指导试点金融机构测算项目的碳排放量，评估项目的气候、环境风险，加强环境信息的披露将成为控制气候变化风险的必要举措；除此之外，中国人民银行已按季评价银行绿色信贷情况，正在研究评价金融机构开展绿色信贷、绿色债券等的业绩，推动绿色金融普适化。

在绿色金融体系建设如火如荼的同时，我们观察到3月绿色债券的发行规模达到937亿元，历史上单月发行规模仅次于2018年11月，彼时多家银行发行绿色金融债，单月发行规模975亿元创下历史高点。我们认为2021年绿色债券的新发规模和净融资规模均会较之前年度有显著提升，对于符合发行条件的企业而言意味着融资渠道的拓宽，对于投资者而言也能够获得更多的符合风险偏好的配置选择。

市场回顾：融资下降，收益率多数下行，交投活跃

一级发行：融资下降，资金成本整体下行

发行来看，信用债发行规模3月29日至4月4日为1987.05亿元，发行211只，总偿还量2084.34亿元，净偿还97.29亿元。其中城投债348.2亿元，发行52只，净偿还461.81亿元；地产债198.07亿元，发行17只，净融资75.94亿元；钢企债27亿元，发行4只，净偿还3亿元；煤企债54亿元，发行3只，净偿还36.19亿元。

国企信用债发行规模3月29日至4月4日为1722亿元，发行194只，总偿还量1743.16亿元，净偿还21.16亿元。民企信用债发行规模265.05亿元，发行17只，总偿还量341.18亿元，净偿还76.13亿元。

资产支持证券发行规模3月29日至4月4日为218.03亿元，发行49只，总偿还216.3亿元，净偿还1.73亿元。房企为56.25亿元，发行7只，总偿还量为24.72亿元，净融资31.53亿元。

资金成本整体下行。3月29日至4月4日，R001下行5.45bps，现值1.75%；R007下行39.22bps至2.08%，R1M下行125.44bps至2.25%；R3M上行6bps，现值2.77%。

二级市场：收益率多数下行，信用利差整体走阔，期限利差整体走阔

收益率方面（03.29-04.04）：（1）中短票收益率多数下行。其中AAA短融下行2bpw，3Y中票上行1bp，5Y中票下行2bps；AA短融下行4bps，3Y中票下行1bp，5Y中票下行4bps；AA-短融下行4bps，3Y中票下行1bp，5Y中票下行4bps，5Y中票下行0.9bp。（2）企业债收益率多数下行。AAA企业债1Y下行1.4bps，3Y下行4.4bps，5Y上行0.3bps；AA企业债下行1.4bps，3Y上下行0.4bp，5Y上行1.3bps；AA-企业债下行2.4bps，3Y上下行0.4bp，5Y上行1.3bps。

收益率方面（03.29-04.04）：（1）产业债收益率多数下行。其中AAA产业债1Y下行1.4bps，3Y下行4.4bps，5Y上行0.3bp；AA产业债下行1.4bps，3Y下行0.4bp，5Y上行1.3bps；AA-产业债1Y下行2.4bps，3Y下行0.4bp，5Y上行1.3bps。（2）城投债收益率多数下行。AAA城投债1Y下行6.2bps，3Y上行0.7bp，5Y下行3.2bps；AA城投债1Y下行7.2bps，3Y下行1.3bps，5Y下行0.2bp；AA-城投债1Y下行2.2bp，3Y上行9.7bps，5Y上行1.8bps。

信用利差方面（03.29-04.04）：（1）中短票信用利差（国开债）变动不一。其中AAA短融下行0.3bp，3Y中票上行2.5bps，5Y中票下行0.7bp；AA短融下行1.7bps，3Y中票上行0.5bp，5Y中票下行2.7bps；AA-短融下行1.7bps，3Y中票上行0.5bp，5Y中票下行2.7bps。（2）企业债信用利差（国开债）整体走阔。其中AAA企业债1Y上行0.9bp，3Y下行3bps，5Y下行3.1bps；AA企业债1Y上行0.9bp，3Y上行1bp，5Y上行2.6bps；AA-企业债1Y下行0.1bp，3Y上行1bp，5Y上行2.6bps。

期限利差方面（03.29-04.04）：（1）中短票期限利差整体走阔。AAA中票5Y-3Y下行3bps，5Y-1Y上行0.03bp，3Y-1Y下行3bps；AA中票5Y-3Y下行3bps，5Y-1Y上行0.01bp，3Y-1Y上行3bps；AA-中票5Y-3Y下行3bps，5Y-1Y上行0.01bp，3Y-1Y上行3bps。（2）企业债期限利差整体走阔。其中AAA企业债5Y-3Y上行3.7bps，5Y-1Y上行1.7bps，3Y-1Y下行3bps；AA企业债5Y-3Y上行1.7bps，5Y-1Y上行2.7bps，3Y-1Y上行1bp；AA5Y-3Y上行1.7bps，5Y-1Y上行3.7bps，3Y-1Y上行2bps。