港股获资金青睐，PE不到8倍的轮胎头部厂商，浦林成山(1809.HK)成色如何？

3月31日港股盘后，浦林成山公布了2020年业绩。

数据显示，2020年全年公司实现营收约为62.8亿元，同比增长约12.4%；毛利约14.0亿元，同比增长约30.3%；净利润约为6.0亿元，同比增长约26.1%。拟派发末期股息税前0.2港元/股。

整体可见，在疫情“风暴”后，公司的经营业绩在下半年已有明显改善。翌日，浦林成山股价翻红并一路上行，当日收盘大涨超6%。以管窥豹，浦林成山作为透视整个轮胎业变化的窗口，其业绩的显著改善，也反映出整个轮胎业加速复苏的全貌。

（来源：富途牛牛）

整体需求边际改善显著，盈利分化加剧

实际上，全球轮胎市场的需求在去年下半年已恢复至疫前水平。根据西部证券披露的报告数据显示，2020年全球轮胎总销量达15.77亿条，同比下滑11.7%，但下半年已回升至9.06亿条，环比增长35%，与2019年同期基本持平。

（来源：西部证券）

在整体需求复苏背景下，我国由于防疫成效上领先于全球其他国家，经济率先重启，复苏进度更是引领全球市场。数据显示，2020年中国市场轮胎销量约3.2亿条，同比仅下滑3.4%，远强于大盘，并且与欧洲、北美市场分别13.2%和11.2%的下滑幅度对比还是非常鲜明的。

而国内轮胎市场之所以能快速复苏，最直接在于下游汽车消费的持续回暖，同时国内庞大的汽车保有量也保证了替换市场的需求。

2018-2021年乘用车月销量及同比变化 2018-2021年商用车销量月销量及同比变化

（来源：西部证券）

同时，特别值得关注的是，经过疫情之后，轮胎业的盈利分化格局进一步凸显，重点体现在国内与国外市场、头部与中小厂商这两个维度。

去年三季度，国内轮胎龙头业绩上涨明显，市占率提升显著，部分中国轮胎企业大陆业务盈利回升的同时，海外工厂盈利大增。

而反观海外轮胎巨头，尽管全年在营收方面有明显收窄，但盈利“缩水”仍然严重。以普利司通、米其林、固特异、马牌等8家海外公司为例统计，在营收方面，2020年同比下滑平均幅度从上半年的22%收窄至全年的2.5%；但在盈利方面，呈“两极”格局，具体如下图。

世界主要轮胎企业2020年净利润及同比变化（原始货币）

(来源：方正证券）

实际上，早在近两年这种分化局面就已开始出现，疫情只是起到了“加速剂”的作用。而造成这一局面的核心原因可以归结为两方面：

一方面，国内轮胎品牌相比海外老牌，在人力成本及运输成本等方面存在明显优势，产品具备更显著的性价比，随国内龙头出海建厂，对海外替换市场企业的份额形成挤压，全球市占率持续上升。

全球轮胎头部企业市占率下降趋势明显

（来源：西部证券）

据统计，在2019年的75强轮胎企业中，中国轮胎企业占据34席（含台湾5家），总销售额达311.09亿美元，约占全球总体销售额的18.67%，相较2000年的全球市占率5.18%大幅提高。

另一方面，轮胎消费大尺寸化趋势加剧，尤其在乘用车市场，伴随产品结构的转变，价格上涨，推动毛利率不断提升。

因此，尽管近两年全球传统汽车产销量下行阶段，但伴随庞大保有量下的替换市场增长空间仍不容小觑。随着国内头部海外产能逐步释放，加之疫情加速行业落后产能出清，将实现对海外及国内市场份额的双线收割。同时，由于当前汽车产业正加速步入全面电动化时代，我国作为主战场，有弯道超车的潜力（产业配套及市场潜力）以及战略需要，意味着国内轮胎龙头将面临配套市场的新一轮增长机会。

目前，国内头部的轮胎上市厂商集中于A股，而浦林成山是现时国内唯一一家港股上市的轮胎企业，市场关注度明显不够，成为其长期处于估值洼地的重要原因之一。

去年至今，国内头部轮胎上市公司，比如赛轮、玲珑、森麒麟等都实现了不错的涨幅，尤其是在今年初，在经过一轮调整后，当前，A股轮胎板块的PE（TTM）均值在32x左右，而浦林成山只有不到8x，加之去年10月中旬，内地资金南下大幅流入港股，AH价差也在持续收敛，估值吸引力更加凸显。

A股轮胎上市企业近一年来的涨幅（%）

（来源：WIND）

销量增速远超大盘，国内配套市场增长亮眼

既然了解了国内轮胎业未来的机会与核心逻辑，不妨再来拆解下浦林成山的这份年报，看看其去年经营的成色究竟如何？

首先，从整体销量来看，2020年全年浦林成山销售轮胎1510万条，同比增长约22.4%，远跑赢国内大盘。

其中，全钢子午线轮胎销售639.1万条，同比增长21.6%，半钢子午线轮胎销售809.5万条，同比增幅达27.4%，斜交轮胎销售61.5万条，分别占总收入的75.2%、22.0%及2.8%。

相应地，报告期内，全钢胎收入47.25亿元（人民币，单位下同），同比增长11.1%，占比达75.2%；半钢胎收入13.81亿元，同比增幅达22.9%，占比22.0%；斜交轮胎收入1.78亿元，占比2.8%。

再来看下渠道营收结构变化，浦林成山现时拥有着覆盖主要轮胎市场的成熟且全面的销售网络，目前主要包括三个渠道：经销（国内+海外）、配套（主机厂）、贴牌。

由于原材料价格下降，导致售价下调，国内经销商渠道的营业收入约为19.47亿元，同比下降约6.5%；而相对来说，国内配套市场增长倒是亮眼不少。受益于2020年第二季度后国内汽车制造商需求的迅速复苏，汽车制造商渠道的销量同比增幅显著，实现营业收入为17.48亿元，较2019年的约12.22亿元增加约43.0%，且全年共与30多家汽车制造商进行了45个配套项目的合作，为后续的替换市场发力奠定基础。目前，国内销量前十名商用车主机厂已全部进入浦林成山配套体系。

海外市场方面，尽管受全球疫情冲击，产业链受阻，但上半年依旧实现了销量的逆势增长，而下半年，国际供应链加速向中国市场转移，来自海外的订单持续增加。与此同时，浦林成山加强了对受疫情影响较小地区的海外市场开发，全力开拓新客户。数据显示，期内新开发海外经销商32家，营收较去年同期增长约25.9%达23.60亿元。

盈利水平创历史新高，维持稳定派息

尽管去年开局不利，但浦林成山的基本盘依旧稳固，体量（营收和销量）和质量在全年都实现了明显的增长，实属难得。其中，毛利及净利的增幅明显超越营收，表明盈利能力提升显著，且多项相关指标的水平创历史新高。

如下图，其中，毛利率由2019年的19.2%提升3.1个百分点至22.3%；净利润率亦由2019年的8.6%提升了1个百分点至2020年的9.6%，同时ROE亦回升至16.8%。

年报指出，毛利率提升主要得益于内部运营效率的提升及原材料价格下降。

另外，到2020年12月末，公司的资产负债率有所上升，这主要由2019年的41.4%提升了8.1个百分点达2020年的49.5%，年报指出，这主要是由于Prinx Thailand与浦林成山山东的扩产项目开支。

对于投资者来说，浦林成山不仅是绩优股，还是一只稳定派息股，上市以来持续现金分红，且派息率不低于20%。公司之所以能持续稳定派息，取决于其稳定的净经营现金流。

稳步扩产，力拓新品

浦林成山坚持“两手抓”策略，以保障其在产品及市场竞争力。一方面，稳步扩充产能；另一方面，也在加快推出并不断丰富新品产品线及组合。

产能方面，浦林成山的首家海外工厂——泰国轮胎生产基地，已于2020年上半年如期投产，并在第四季度实现一期全钢80万条/年、半钢400万条/年达产。根据销售需求预测，浦林成山已于2020年下半年启动泰国二期项目全钢120万条/年，并拟于2021年上半年启动半钢400万条/年。

与此同时，浦林成山也在2020年下半年启动了山东工厂全钢105万条/年、半钢280万条/年的扩产项目，以提升交付水平、满足市场和企业发展需求，预期在今年第四季度达产。

新品方面，期内浦林成山获得21项实用新型专利和20项外观设计专利，共完成357个产品的研发并上市，包括42款全钢子午线轮胎、314款半钢子午线轮胎及1款斜交轮胎。相比2019年，新品开发数量有大幅上升。

同时，根据配套市场需求、替换市场发展趋势及海外市场拓展，公司还储备开发包括12款全钢子午线轮胎、7款半钢子午线轮胎新花纹及产品。

在2020年期末，泰国轮胎生产基地正在按计划有序投产市场，其中包括35款全钢产品和175款半钢产品。与此同时，浦林成山也已完成了欧洲全钢子午线轮胎产品组合规划与半钢“浦林成山”品牌的产品线规划，相关产品的储备开发工作也正在有序进行，预计于2021年下半年将陆续投入欧盟市场。期内新产品销量占全年总销量的35.2%，表明获得市场的认可。

小结

疫情“风暴”之后，浦林成山的多项核心经营指标依旧实现双位数增长，展现出高速发展的态势，对于浦林成山的2020年的经营表现，显然市场已给出了答案。

未来在“全球替代”、国内集中度提升以及汽车电动化浪潮下，像浦林成山这样的国内头部轮胎厂商的确定性及弹性兼具，且业绩扎实的浦林成山，估值也更有吸引力。

公司于2019年11月被纳入MSCI中国小型股指数成份股，自上市后业绩一直稳健。据WIND统计显示，2018-2020年，营收复合增速约10%，归母净利年均复合增速约52%，而上市至今，公司总市值接近翻番，复合增速达41%，可见公司内在的成长性。

随着持续扩产及新产线的逐步释放，2020年增长势头强劲，加之公司正在扩充的产能和新品组合，未来表现值得期待。