李奇霖：从超储率和资金利率分析市场资金面松紧

相比于基本面，流动性对债券市场的影响更为直接。如果债市投资者手里有钱，自然就会有动力去买债，债市的行情至少不会差。反之，如果流动性紧张，买盘没钱，债市也就很难有行情。

在这一篇里我们着眼于从量（超储率）和价（资金利率）两个角度来分析市场资金面松紧。

流动性在不同的语境下有不同的含义，一般我们说的流动性主要包括三类：

一是表示资产变现能力的强弱。比如我们说10年期国开债的流动性好，指的就是10年国开债的市场成交量很大，我们能够按照合理的市场价格卖出该债券变现。而我们说7年期国债流动性差，指的则是我们很难快速地按照合理的市场价格把这类债券卖出去，如果一次性要卖出比较大的量，可能会压低该债券的市场价格，需要打折才能卖出去。

二是表示企业的偿债能力。如果企业现金流充裕或有较强的变现能力和偿债能力，则表示企业的流动性较好，反之则较差。一般我们能够通过企业的财务报表来测算它的偿债能力和流动性情况，如用流动比率（企业流动资产/流动负债）来衡量企业短期偿债能力。

三是表示宏观概念上的货币供应量。宏观意义上的流动性又分为广义流动性和狭义流动性。

其中，狭义流动性是指银行间市场上的资金情况，反映的是银行体系可用资金的多少，如央行在公开市场操作中使用的“银行体系流动性总量”指的就是狭义流动性，其与银行体系的超储率水平密切相关；

广义流动性指的是宏观层面的货币投放量，即银行向实体发放贷款等形成的广义货币供给，也就是我们说的实体流动性，一般我们可以通过M2、社融等指标来观察广义流动性情况。

在本篇文章中，我们着眼于分析狭义流动性，即银行间体系内的流行性情况。

从量的视角看流动性

同一时期，对不同的资本市场而言，流动性的情况可能是不一样的。

对于股票市场而言，股市的资金主要来源于居民和企业部门，比如在2005-2007年的那一轮股市大牛市就是因为居民存款搬家。

2020年的股市行情，也有居民存款搬家的因素，不过这一次，居民主要是以公募基金等机构为载体，间接地参与到股票市场当中的。

对债券市场而言，情况就不一样了。个人和企业是很难直接参与到债券市场当中的（一般只能参与到交易所市场当中），债市的参与者主要是各类机构投资者，包括银行、广义基金、证券公司、境外机构等等。

其中，最主要的参与者是商业银行。2020年全年，商业银行现券买卖规模占银行间债券市场的比重超过了60%，持有债券规模占比更是超过了65%。

更重要的是，银行特别是全国性商业银行是债券市场资金的主要供给方。债券市场上的资金交易主要指的就是债券回购，其中逆回购指的是借钱给其他资金需求方，而正回购体现的是从其他机构借钱。

从质押式回购交易情况来看，商业银行占全市场逆回购规模的77.4%，占全市场正回购的规模为59.8%，即还有17.6%（约137万亿）的资金借给其他市场投资者。其中，全国性商业银行的逆回购占比50%，而正回购占比仅20%，是资金的主要供给方。

另外，政策性银行也是市场资金的主要供给方，2020年全年，逆回购占比达到了14.4%，正回购占比仅0.05%，提供了全市场14.35%的资金。

而证券公司、广义基金（包括非法人产品、基金公司即基金会）等则是资金的需求方。比如2020年非法人产品正回购占比26.5%，而逆回购占比仅5.2%，是资金的主要需求方。

在这样的一个背景下，要了解债券市场的流动性情况，主要就是去了解银行体系的流动性情况。

如果银行手里闲钱比较多，那么债券市场上的流动性自然不会差，投资者从银行借钱加杠杆也比较容易。反之，如果银行手里没什么钱，那么债券投资者自然很难从市场上借到钱。

接下来，我们主要从量和价两个角度来分析了解银行体系内的流动性水平。

价的方面，我们直接去看市场上各类资金的利率就行了，毕竟资金利率数据获得渠道便捷，各类回购利率（DR系列、GC系列）、SHIBOR利率等我们都能在wind等软件上直接获得。

量的方面，会复杂一点。银行体系的流动性情况简单来说就是银行有多少可以自由动用的资金。要想知道这一点，我们不妨先看一下银行的资产负债表。

按照统计口径，存款性公司的资产端包括国外资产、储备资产、对政府债权、对中央银行债权、对其他存款性公司债权、对其他金融机构债权、对非金融机构债权、对其他居民部门债权、其他资产等共九项。

负债端则包括对非金融机构及住户负债（即居民和企业的存款）、对中央银行负债（从央行获取的资金，比如逆回购等）、对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债、国外负债、债券发行、实收资本、其他负债等八项。

重点来看一下银行的资产端。

国外资产类包括银行持有的外国债券、给外国机构的贷款等。2021年2月，该项占比为2.2%。

储备资产包括准备金存款和库存现金两项，其中准备金存款又包括法定存款准备金和超额存款准备金。2021年2月准备金占比为6.39%，库存现金占比0.24%，合计占比6.6%。

对政府债权主要是商业银行持有的政府债券，主要是国债。2021年2月存款性金融机构持有政府债券36.67万亿，占比11.3%。

对中央银行债权则是银行持有的央票，规模极小，2021年2月该项目规模仅为6.17亿。

对其他存款性公司债权体现的是银行之间的同业资金往来，比如同业存款、同业拆借、持有同业存单等。2021年2月，该项规模为30.9万亿，占比为9.55%。

对其他金融机构债权指的是银行给基金公司、证券公司、信托公司等非银金融机构的借款。2021年2月，该项的规模为23.6万亿，占比为7.3%

对非金融机构债权和对其他居民部门债权，则是给企业和个人的贷款，比如制造业贷款、个人房贷、车贷等等，是银行最主要的资金去向。2021年2月，这两项的合计占比达到了58.9%。

这么分析下来，我们就知道，银行自己平时能够动用的资产主要就是储备资产了。毕竟其他几项都是已经用出去的钱，或是借给了企业和个人，或是借给了其他金融机构等，不能随时取用。

比如对政府债权主要是银行持有的政府债券，虽然能够卖出去变现，但是需要时间。而对居民和企业的贷款更是需要等到合同到期才能变现，立刻变现的难度很大。

所以分析银行的流动性，主要就是着眼于分析银行的储备资产，而且是储备资产里除了法定存款准备金的那一部分资金。

另外，库存现金一般是银行用于满足日常经营活动的资金，规模很小，仅占银行储备货币的4%左右，所以银行可以动用的资金主要就是超额存款准备金（超储）。

关于超储的分析目前已经比较成熟了，经典的分析框架就是从央行的资产负债表出发，利用央行资产=负债的原理，从央行的视角去分析有哪些因素会影响银行的超储。

1.1.央行资产负债表

目前市场的流动性链条大致是央行—大型银行—中小银行—非银机构这样一个结构，其中央行是市场上流动性投放的源头，如央行可以通过MLF、OMO等货币政策工具向大型银行（一级交易商）投放流动性，之后资金再从大型银行流向中小银行，最后才会流到非银的手上。

这一点和上面的债券回购数据显示的情况是一致的，全国性商业银行是主要的资金供给方，而出于风险把控等原因，大行一般会将资金借给中小银行，而非银机构则很难直接进入大行的白名单。中小银行拿到钱以后，再以更高的利率借给非银机构。

在这样的流动性结构下，我们就可以通过央行的资产负债表，去分析央行在过去一段时间里的行为变化，并借助央行的资产负债表来分析银行间的流动性情况。

自2000年开始，央行每月会在官网上公布包括“货币当局资产负债表”、“其他存款性公司资产负债表”等数据，而“货币当局资产负债表”也就是我们说的央行资产负债表。

央行资产负债表包含“总资产”和“总负债”两类，其中“自有资金”（类似于所有者权益）也被归类在总负债的项目里。

“总负债”则包含储备货币（货币发行、金融性公司存款和非金融机构存款）、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金和其他负债7项。

1.1.1.央行的资产端

我们先来说资产端。

第一项国外资产，又包括外汇、货币黄金和其他外国资产三项，其中外汇占国外资产的比重近年来一直维持在97%左右，主导了国外资产的走势，而货币黄金和其他外国资产占比较小（合计占比3%左右），且规模较为稳定，变化不大。

外汇项目实际上就是央行口径下的外汇占款。在加入WTO之后，中国进一步融入了全球产业链，并出现了经常账户和资本账户双顺差的局面，大量外汇流入国内。而在当时的强制结售汇制度下，央行开始购入大量外汇，并使得央行外汇资产规模快速走高。

这一局面一直到2014年才开始改变，在经历了几年的下降之后，2017年开始外汇占款规模整体就趋于平稳了。

第二项对政府债权，也就是央行购买并持有的国债。

这一项可能部分人不太不理解，毕竟已经很久没有看到央行下场去购买国债了，也有部分人认为这只是央行持有的特别国债，但其实也不一定仅仅是特别国债。要知道，按照规定，央行其实是可以下场买国债的，毕竟现券买卖也是央行的货币政策工具之一。 

《中国人民银行法》第二十三条规定央行为了执行货币政策可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇，但第二十九条则规定央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

这两条合在一起可以理解为，央行可以在二级市场上买卖债券，但是不允许在一级市场上直接认购债券。

历史上央行有两种购买国债的方式。

第一类是正常的公开市场操作，即现券交易。比如在2000-2003年的时候，当时央行为了调节市场流动性，多次在债券市场上进行现券买卖。2001年的货币政策执行报告就明确提到，在当年央行公开市场操作方式中，现券的交易量明显增加。

第二类是购买特别国债。比如在2007年的时候，为了成立中投公司来专门管理外汇，财政部发行了一批特别国债，其中有1.35万亿的特别国债是定向发行的。

整个流程是财政部先定向农业银行发行特别国债获得人民币，之后用人民币向央行购买外汇。央行再用这1.35万亿人民币向农业银行购买这一批特别国债。

之所以央行不直接认购财政部发行的特别国债，就是因为央行不能直接参与一级市场，认购包销国债。

这一过程体现在央行资产负债表上就是央行增加了1.35万亿的对政府债权，减少了1.35万亿的外汇资产，即资金只是在科目之间进行转移，不会对央行资产负债表的总规模产生影响。

2020年为了应对疫情，财政部也发行了一批特别国债，不过与此前不同，这一次特别国债是通过市场化的方式进行的，央行并没有直接或间接地持有这一批特别国债，这也避免了财政货币化的风险。近年来，央行对政府债权规模一直保持平稳，我们不用过于关注。

第三项对其他存款性公司债权，主要是央行对商业银行等存款机构进行再贴现、再贷款、公开市场操作（OMO、MLF、PSL、SLF等）等行为产生的债权，其会随着央行货币政策的变动而有较大的波动。

在2013年之前，央行对其他存款性公司债权的规模比较稳定，主要是再贷款、再贴现（当时很多货币政策工具都还没有推出）。

2014年之后随着外汇占款趋势性回落，央行开始通过创设其他货币政策工具来投放基础货币，基础货币的投放渠道也就由外汇占款转向了对其他存款性公司债权。

第四项对其他金融性公司债权（其他金融性公司指信托公司、金融资产管理公司、租赁公司等非银金融公司），主要是对四大资产管理公司的再贷款。

四大资产管理公司（华融、长城、东方、信达）是配合四大国有商业银行改制而出现的一类特殊机构，它们承担了当时四大国有商业银行所剥离出来的呆账坏账，从而形成了这部分债权，该项目的形成具有历史遗留特征。

2000年和2004-2007年央行对其他金融性公司债权的两次明显上升主要就是因为央行对信达、东方这四家公司进行再贷款导致的。

2008年之后这一项就一直呈现下滑趋势，不过在2015年的时候，为了维护金融稳定，央行在股市大幅震荡的时候为证金公司提供了一笔再贷款，所以在2015年的时候该项有一个明显的凸起。

第五项是对非金融公司的债权，主要是央行过去对老少边穷地区的贷款，规模极小，占比不足万分之一，2019年3月之后央行不再公布该项数据。

第六项是其他资产，包括各类杂项，其占央行资产的比例在3.5%左右。具体包含什么，我们无从知晓，不过一般认为央行向其他金融机构注资等项目会归类到这一项，如2003年12月央行注资中行和建行就使得其他资产规模出现了相应的变化。

1.1.2.央行的负债端

分析完央行的资产端，我们再来分析央行的负债端。目前央行负债主要由7个子项目构成。

第一项是储备货币，其占比达到了84%，是央行最大的负债项目，具体包括货币发行、其他存款性公司存款和非金融机构存款三项。

在2005、2006年的时，储备货币占央行负债的比重一度下降到55%左右的水平，不过2007年之后，该项的占比开始回升，并逐渐稳定在85%左右的水平。

一是货币发行。

货币发行核算的是从央行进入流通领域的货币减掉回流到央行的货币，即包括流通中的现金（M0）和商业银行的库存现金两项。其中流通中的现金占比一般在90%以上，主导了货币发行的走势。

流通中的现金波动就很好理解了，衡量的主要是居民和企业的现金需求，如果居民现金需求高，自然会从商业银行中把钱取出来，形成M0。一般春节期间是居民取现需求最旺盛的时候，所以流通中的现金会在春节前出现一个明显的峰值，之后快速回落，并保持在一个平稳的水平。相应地，货币发行也会具有类似的特征。

需要注意的一点是，流通中的现金越多，银行可动用的自由资金就越少，银行间流动性就会比较紧张。所以，每年春节的时候，市场都会说因为春节效应，银行间流动性紧张。同时，在春节后，居民将资金存回银行，银行的流动性情况就会明显好转。

二是金融性公司存款。

金融性公司存款其实就是其他存款性公司存款，虽然，金融性公司存款=其他存款性公司存款+其他金融性公司存款，但是其他金融性公司存款无数据。

其他存款性公司存款指的是存款准备金，包括法定存款准备金和超额存款准备金两项。

法定存款准备金是央行为了防范银行经营风险，要求银行按规定比例缴纳的准备金，比如如果法定存款准备金率为12.5%，银行吸纳了1000亿存款，那它就必须要把125亿人民币存在央行。

相应地央行可以通过调整法定存款准备金率，来调整商业银行需要缴纳的资金规模，如果央行全面降准的话，商业银行需要缴纳的资金就会明显下滑。

延续上面的例子，如果准备金率从12.5%下调为12%，那银行就多出了5亿元的自由支配资金，相应的银行间的流动性也会明显好转。所以，降准特别是全面降准一般都会被认为是货币政策宽松的信号。

超额存款准备金是银行存放在央行的超出法定存款准备金部分的资金，也是银行可以自由支配的资金，因此是我们用来衡量银行体系流动性松紧的关键指标。

一般超储率高（超额准备金占存款的比例），则表示银行间市场的流动性比较充裕，反之，则表示银行间的流动性比较紧张。

三是非金融机构存款。

2008年之后随着央行增设“不计入储备货币的金融性公司存款”，原先的“非金融机构存款”删除，不过在2017年6月，央行又重新恢复了该科目，其表示支付机构交存在央行的客户备付金存款。

近几年随着网上支付业务的快速发展，央行开始越发注重客户备付金的管理工作。根据2021年1月公布的《非银行支付机构客户备付金存管办法》，非银支付机构（比如支付宝这些）要在人民银行开立一个备付金集中存管账户，而非银行支付机构的客户备付金日终后全部集中存放于其在中国人民银行开立的客户备付金集中存管账户之中。

客户备付金是什么呢？按照官方定义，客户备付金是非银行支付机构为办理客户委托的支付业务而实际收到的预收待付货币资金。

举个例子，比如我们在淘宝上购物，在付款后，资金是暂时留存在支付宝上的，需要等我们确认收货，资金才会打给卖家，进入卖方的账户。通过这样的方式，来保证买卖双方的资金安全。而这笔暂存在支付宝上的钱，就是我们说的客户备付金。

从理论上说，一般这笔资金存续的时间是很短的，从我们网上购物到确认收货一般不会超过一周。所以，在网络交易规模小的时候，客户备付金的规模也不大。但是近几年来，线上业务是快速发展的，2020年实物商品网上零售额达到了9.76万亿，占社会消费品零售总额的比例达到了24.9%。

因为为了保障客户备付金的安全，央行就设立了该账户，来管理备付金。

第二项不计入储备货币的金融性公司存款，其占央行负债的比重在1.4%左右。

这一项包括两个部分，一是财务公司、信托公司等金融机构缴纳的法定存款准备金；二是证券公司等其他金融公司为满足支付清算需求存入央行的款项。

按照规定，财务公司、信托公司等非银金融机构也是需要缴纳法定存款准备金的，不过考虑到非银存款类金融机构的货币派生能力较弱，从2011年开始，央行按照IMF关于储备货币的定义，不再将其计入储备货币的统计口径。

2014-2016年的时候，当时金融监管环境比较宽松，信托公司等非银金融公司发展得都很不错，委托存款、信托存款等规模明显走高，相应地非银机构缴纳的法定存款准备金也会比较多。不过2017年之后，随着监管的趋严，信托公司等非银的规模开始下滑，这一项也开始快速下滑。

第三项债券发行，主要是央行发行的票据（央票）。

此前在外汇占款快速上升的时期，央票一直被央行作为调节银行间市场流动性的重要工具。2013年之后随着外汇占款流入减少，央行开始降低央票的发行规模，并且在2014年之后一度停发央票。随着央票停发，央行债券发行项目的规模快速下滑，并一度为0。

一直到2018年11月，央行为了稳定人民币汇率，开始在香港发行离岸央票，不过相比于此前，离岸央票的规模很小，占比也很低，我们不用太在意。

第四项国外负债，是指央行对境外非居民机构的负债，主要是境外央行或者外国金融机构出于资金清算等目的存放在央行的资金，规模很小，占比不到0.2%。

2011年1月，央行将境外金融机构在央行的存款从“其他存款性公司存款”转入“国外负债”，这使得该项目的规模出现上涨。此后该项目虽然有所波动，但是规模不大，不必太过于在意。

第五项政府存款。在《预算法》下，国库业务由央行经理，而央行资产负债表下的政府存款指的就是由央行管理的地方和中央国库存款，该项目占比在13%左右，仅次于储备货币。

如果我们看过政府的财政收入预算报告，就会知道政府的财政收入主要来源于税收，税收收入占全国公共财政收入的比重在85%左右。而很多企业为了方便，都会选择按季预缴所得税等税收。所以从数据上，我们能够看到，1、4、5、7、10是企业纳税的高峰时期，其中5月份是所得税等汇缴清算的时间，所以也比较高。相应地，在这几个月份（季初）政府存款也比较高。

而到了季末，因为财政支出比较高，所以政府存款都会有一个明显的回落，特别是在12月份，因为12月份政府会将此前没用完的钱集中投放出去，是财政支出大月，所以12月份的降幅特别明显。

因为政府存款在央行负债端的占比较高，所以政府存款的明显波动会对央行资产负债表和市场流动性产生明显的影响。

简单来说，财政存款高的时候（财政收入大于财政支出），市场资金流入央行，市场流动性就会比较紧张。所以一般在纳税高峰时，央行会通过加大逆回购等方式，向市场投放流动性，缓解因纳税等导致的流动性压力。

比如如果10月15日是所得税的纳税节点，那么在10月15日之前的几天（一般由于纳税带来的流动性影响会在纳税前一周）市场便会出现资金面收紧的现象，而这时候我们经常会看到央行加大OMO的投放力度。

反之，在季末，因为财政投放力度比较大，财政存款下滑，资金从央行流入市场，市场的流动性环境也就比较好。

第六项其他负债，主要包括正回购余额（与逆回购相反，由央行向商业银行卖出有价证券，并约定回购日期）和金融机构以外汇形式缴存的法定准备金（与资产端的其他国外资产相对）两大类，占比在3.3%左右。

第七项自有资金，即央行的资本金。该项自2001之后便一直保持稳定，且占比极低。

1.2.超储率

1.2.1.超额存款准备金五因素模型

在了解了央行的资产负债表后，我们就可以以资产负债表为基础，利用资产负债相等的原理来分析银行间的流动性指标——超储率。

基于“资产=负债”，我们可以通过移项得到：

基础货币（即“储备货币”）=总资产-除储备货币以外的总负债=（国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产）-（不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债）

其中，如同我们在分析央行资产负债表中提到的，资产端中的货币黄金、其他外国资产、对政府债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权、其他资产以及负债端中的不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、自有资金和其他负债等科目，具有规模不大或变动较小的特性。

外汇占款近几年变化也不大，不过因为2014年之前，外汇占款重要性极高，这里我们依旧包括了外汇占款。

因此，基础货币的变动主要是由外汇占款（国外资产下的项目）、对其他存款性公司债权（央行通过货币政策工具投放流动性）和政府存款三项贡献。由此，我们得到：

△基础货币=△外汇占款+△央行投放-△政府存款

而基础货币=超额存款准备金+法定存款准备金+货币发行+非金融机构存款

通过移项我们可以得到如下等式：

△超额存款准备金=△外汇占款+△央行投放-△政府存款-△法定存款准备金-△货币发行（主要是流通中的现金M0）-△非金融机构存款

其中，非金融机构存款科目是2017年6月才重新回到储备资产科目下，且变动不大，所以我们常见的分析是不将△非金融机构存款纳入超额存款准备金分析模型当中，这也就是市场常说的超额存款准备金五因素模型。

1.2.1.1.曾经至关重要的外汇占款

外汇占款的形成与国际收支密切相关。一般来说，由于进出口贸易、国际资本流动等行为，企业和居民手中会持有一定的外汇，如一家外贸企业出口了1000万美元的商品，那么它手中就会拥有了1000万的美元现金（国际收支一般以美元计价），但是因为企业的境内活动（购买原材料、发放工资等）均需要使用人民币，所以企业会将这笔美元通过商业银行兑换成人民币。

站在银行的角度，我们把这种行为称为结汇（与之对应的，如果居民或企业使用人民币去银行兑换外汇，这种行为被称为售汇）。而商业银行的结汇行为就会形成商业银行的外汇占款。

商业银行从企业或居民手中兑换得到外汇后就会将外汇卖给央行，从央行手里换取人民币，这就形成了央行口径的外汇占款，体现在央行资产负债表的储备资产项目下，也就是我们前面讲的外汇占款。

更重要的是，这一过程也是央行投放基础货币的过程，商业银行通过换汇，直接从央行手里得到了人民币，而且规模也不会受到央行的控制。

从上面的流程中我们就知道，外汇占款的规模主要受两个因素的影响。

一是资本和金融账户和经常账户的顺差规模，只有在顺差的情况下，才会有外汇流入，顺差规模越大，流入的外汇越高（即外汇的数量）；二是各方结售汇的意愿。

外汇的数量很好理解，这主要受到进出口贸易（货物贸易和服务贸易）以及国际资本流动的影响。2001年之后，加入WTO的中国出口规模快速扩大，贸易顺差的不断扩大带动大量外汇流入中国。

不过2008年金融危机之后，全球贸易规模增速减缓，中国的净出口规模也随之下降，出口赚取外汇的能力下滑。

另外，近年来中国的资本和金融账户在逐步放开（经常账户对应货物和服务贸易；资本和金融账户则对应于直接投资和股票、债券、衍生品等证券投资），国际资金开始逐渐流入中国资本市场。

不过可以看到相比于比较稳定的经常账户，非储备性质的金融账户波动更为明显，为了保持汇率的稳定，国家会根据实际情况在市场上购买外汇（体现在储备性质的金融账户下），这也就是外汇储备的来源。

具体我们可以去看外管局公布的国际收支平衡表，其包括经常账户、资本和金融账户还有净误差和遗漏三项，其中金融账户包括储备资产和非储备性质的金融资产，储备资产主要是外汇储备，而非储备资产才是国际资本流动如证券投资、直接投资的体现。

结售汇的意愿则与市场上的三类主体（企业和个人、商业银行和央行）相关。

第一，企业和个人的结售汇意愿。在2012年之前，国内实行强制结售汇制度，企业和个人得到的外汇必须向商业银行换成人民币，个人和企业并没得选。2012年之后，国内开始实行意愿结售汇制度，企业和个人可以在规定额度内持有外汇。

这时候企业在获取外汇后，就不一定会将其换成人民币了。比如他们如果觉得未来美元会升值（人民币贬值），那么他们就不会将美元兑换成人民币，而是会持有美元，等美元升值后从中获得额外的价格波动收益。

反之，如果市场预计美元会贬值（人民币升值），他们就会及时地将自己持有的外汇，兑换成人民币，避免外汇贬值损失。

如果市场结汇意愿低，那么外汇流入商业银行和央行的比例也会比较少，外汇占款也就低一些；反之，他们的结汇意愿高，外汇占款则可能会高一些。

具体的我们可以通过结汇率来衡量企业和居民的结汇意愿。结汇率=银行代客结汇规模/银行代客涉外外汇收入规模。其中，分子表示居民和企业通过商业银行将外汇换成人民币的数量，分母表示居民和企业获得的外汇总收入。

可以看到，美元兑人民币汇率与居民和企业的结汇率存在负相关，且市场结汇行为的变化会滞后于汇率变动。如2015年811汇改之后，市场普遍预期人民币会贬值，所以企业和居民的更愿意持有美元（外汇），我们能够看到那一段时期市场结汇率明显下滑。

第二，商业银行向央行的结汇意愿。一般商业银行从居民和企业手中获得外汇后，他们也会根据自身业务的经营状况、对外汇走势的判断等再确定是否向央行进行结汇。

第三，央行自身的结汇意愿。在市场流动性充裕的时候，央行为了避免市场流动性泛滥，可能会延迟结汇，反之则相反。

比如2020年，中国出口状况很好，贸易顺差达到了5350亿美元。同时，因为海外央行大放水，外资也在加大流入。但是在这样的情况下，央行的外汇占款规模反而是在下滑的。

之所以会出现这种情况，可能是因为在2020年下半年开始，央行是想边际收紧货币政策的，不想向市场投放大量流动性，因此，便延迟了从商业银行结汇，这也意味着很大一部分外汇占款其实都是淤积在商业银行。

另外，央行出于稳定人民币汇率的考虑会在外汇市场上进行相关操作，比如如果人民币面临较大的贬值压力，央行便可以通过出售外汇，回笼人民币的方式来稳定市场预期，不过这也会使得央行的外汇占款降低。

最近几年里，外汇占款的波动明显下滑，其对超储率的影响也在逐渐降低。

1.2.1.2.央行投放

央行投放即央行资产负债表下的对其他存款性公司债权。2013、2014年之后，随着外汇占款的缺少，央行开始创设新的货币政策工具来投放流动性（SLO、SLF、MLF等）。它们与传统货币政策工具如正（逆）回购、存款准备金率、再贷款再贴现等一起构成了央行流动性管理的工具。

在不同时期，央行所依赖的货币政策工具也不一样。

2013年之前，在外汇占款快速增长的时候，市场流动性比较充足，央行的主要任务也是从市场上收回流动性，而不是投放流动性。那时候，央行比较常用的方式是发行央票，提高存款准备金率等。

2013年之后，央行开始创设新的不同期限的货币政策工具，来向市场投放流动性。

如SLO的创设便主要是为了应对当时短期的市场资金波动，促进金融市场平稳运行，其主要是为市场提供1-7天的短期资金。

常备借贷便利（SLF）则类似于央行为商业银行提供的一个兜底，当商业银行缺钱的时候，它们可以按照SLF利率主动的向央行发起申请，从央行获取资金支持。其特点是，一是覆盖范围广，存款类机构都可以发起这项交易；二是针对性强，是央行和发起行“一对一”的交易。

在最开始的时候，SLF主要提供1-3个月的资金，不过到了后来，SLF为了满足金融机构短期的资金需求，也开始提供隔夜和七天的资金。

比如在2021年1月下旬的时候，市场资金面极度紧张，DR001盘中一度上行到了13%的高位，所以这时候很多银行就开始以3.05%的利率从央行借了110亿的隔夜SLF，以3.2%利率从央行借了215亿的7天SLF。

不过其大规模的使用还是在2013、2014年，外汇占款回落，市场流动性比较紧张的时候。后面，因为商业银行能够从市场上获得成本更低的资金，SLF的规模一直不高，2021年2月SLF的余额为0。

另外，中期借贷便利（MLF）则主要是为商业银行提供3个月-1年的资金，一般商业银行需要以国债、央票、证金债等债券为抵押品，从央行手里获取资金。

2018年的时候，央行出于引导银行持有优质小微企业债，增强中小企业融资能力等方面的考虑，将低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+和AA级公司信用债（包括企业债、中期票据、短期融资券，优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券）等债券也纳入了MLF的抵押范围。

目前，我们最常见的几类央行操作：

一是OMO操作（主要是逆回购），其一般以7天期为主，搭配其他期限（如14天、28天），主要是满足市场的短期流动性要求。

更重要的是，近期央行着力于将7天OMO利率培养成为政策利率，在2020年4季度的货币政策中明确表示要“引导货币市场短期利率围绕公开市场7天期逆回购操作利率在合理区间波动”。

在这样的背景下，我们就能够预期市场利率会有回归OMO利率的趋势，如果市场利率过高，央行可能会通过加大投放等压低利率，反之则会回收流动性，抬高市场利率中枢。

二是MLF，目前央行一般会在每个月的15号（遇节假日顺移）操作MLF，此前MLF投放过3个月和6个月期限的资金，不过现在MLF投放的都是1年期的资金，主要是满足商业银行中长期的资金需求。

和OMO利率一样，MLF除了投放资金，也是中期的政策利率，负责引导中长期的市场利率，在MLF—LPR的传导机制下，贷款利率也是锚定MLF利率的。

三是再贷款和再贴现，近几年来支农、支小和扶贫再贷款以及再贴现的规模不断扩大，与其他措施相比，再贷款再贴现政策因为是定向调控专门的领域，所以受到央行的青睐，如2020年为了应对疫情，央行合计推行了2.24万亿的再贷款再贴现。

1.2.1.3.政府存款

政府存款即央行资产负债表中的政府存款科目，政府存款减少对应基础货币投放，流动性宽松，反之则表示基础货币收缩。

影响政府存款的主要因素包括缴税、国债发行、地方债发行以及财政支出。

缴税因素，我们前面说过，一般1、4、5、7、10这几个月是缴税大月，在这几个月里，政府存款也会明显上升。

国债发行方面，国债的年度发行规模取决于两个因素，一是当年国债的到期规模，二是中央财政赤字规模，其中到期规模决定国债滚动发行量，财政赤字决定新增国债发行量。

新增国债方面，一般新增国债就是当年的中央财政赤字规模，我们直接看年初的政府预算报告就能够知道其大致规模，比如2021年的中央财政赤字预算为2.75万亿，那么当年就有2.75万亿左右的新增国债发行。

在获得新增国债发行量后，我们可以测算2021年到期的国债规模（这个规模比较好测算，只要看2020年末市场上到期期限小于1年的国债规模就可以了），wind也会有相关数据公布。新增发行量+到期国债规模*往年续作率大概就是当年的国债发行规模了。

从历史上可以看到，除了一季度国债发行规模比较小以外，之后几个月里国债的发行规模都比较平均。2017年8月的国债发行规模的额外增长是因为当时发行了一笔特别国债来续作当时到期的特别国债，2020年的异常则是疫情冲击，使得国债发行规模明显上涨。

地方债就是地方政府为了筹集资金而发行的债券，分为一般债和专项债（在用途、项目收益等方面均有限制）。

根据wind统计，截至2021年2月，地方债存量规模为26万亿，其规模超过了国债和政策性金融债，成为债券市场上最主要的品种。

在开始阶段，地方债有很大一部分是置换债，其主要是为了解决2015年前地方政府的存量债务风险。不过随着存量债务置换的完成，地方债也开始被用于其他用途，如专项债现在可以被用于补充银行资本金。

在类型上，地方债又可以分为新增债、再融资债和置换债三类。

当年新增一般债规模等于地方财政赤字，比如2021年地方财政赤字8200亿元，即政府会发行8200亿元的地方一般债；新增专项债额度也是在年初的时候由人大批准，比如2021年的新增专项债规模为3.65万亿。

有一点需要注意，除了当年新增额度，还有一个扰动项是上年未用完的专项债额度，比如2020年的2000亿补充中小银行资本金专项债在2020年仅发行了500亿左右，还有1500亿是可以在2021年发行的。这个规模也可以通过地方债发行数据查到。

除了新增的一般债和专项债，到期再融资债的发行规模则可以通过wind数据来获取。

而置换债的规模则为以非政府债券形式存在的存量政府债务，2020年12月，该项规模为1751亿元，即今年置换债的上限就是1751亿元，只少不多。

在发行频率上，地方债没有明显的季节性规律。一般二、三季度是地方债发行的高峰。这种集中的发行方式也会给债市市场带来较大的供给冲击。

在2018年之前，因为新增专项债额度需要等人大审批，才能下发，所以1月是不发行新增地方债的。

2019年开始为了加快地方债的使用，在2018年规定可以“在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额”，因为有提前下达的额度，所以在2019和2020年的1月份就有地方债发行了。

财政支出方面，财政支出简单理解就是把通过税收、发债等筹集的资金用出去。我们可以理解为财政支出就是向市场投放流动性。

目前来看，财政支出具有典型的季节性，通常在每个季度末，尤其是四季度财政支出力度较大。

1.2.1.4.法定存款准备金

法定存款准备金是商业银行按照央行规定的法定存款准备金率缴纳的准备金，即法定存款准备金=存款规模*法定存款准备金率。

截止到2021年3月，大型存款类金融机构法定存款准备金率为12.5%，中小型存款类金融机构的法定存款准备金率为9.5%。

法定存款准备金率是央行调控市场流动性的重要工具，分为定向（针对特定银行，比如2020年3月央行就专门针对普惠金融定向降准）和非定向两类。现在更常见的是定向降准，主要是为了引导银行将资金投向特定的领域。

一般当央行提高发行存款准备金率的时候，商业银行会消耗超储来满足央行要求，而在央行降低存款准备金率的时候，原先不能动用的法定存款准备金便会转化为商业银行的超储。

按照现有规定，商业银行每10天（即每月的5号、15号、25号）需要根据自身的存款规模来计算应该缴纳的存款准备金，然后根据自己已经缴纳的准备金进行相应的操作。

如果存款多了，银行就需要再缴纳一部分存款准备金，即将超额存款准备金变为法定存款准备金；反之，如果存款减少，就可以将法定存款准备金变为超储，自由使用。

1.2.1.5.M0

这一项原本是货币发行，包括M0和库存现金两项，因为MO占货币发行的比重很高，且货币发行的波动基本是由M0的波动导致的，所以我们仅看M0 就可以了。

M0的波动具有明显的节日性，特别是在春节的时候，一般春节时居民存在购买年货、旅游、发红包等需求，会从银行取出大量的现金，这会使得银行间流动性降低。

为了平滑春节带来的流动性冲击，在春节前我们经常能够看到央行会通过加大逆回购投放量、创设新的货币政策工具（比如2018年创设了“临时准备金动用安排（CAR）”等）等操作向市场投放资金，避免市场出现明显的流动性短缺。

而在春节过后，居民的取现需求也就随之下滑，我们会看到在春节之后，M0规模会快速回落。

那我们应该怎么衡量春节所在月份具体会有多大规模的现金波动呢？

比较合适的方法是选一个春节在月末或月初的年份来考虑。毕竟如果春节在月中，那么上半个月取现需求旺盛和下半个月资金回流，会出现对冲，使得该月份M0的波动不那么明显。

以2014年为例，2014年的春节在1月31日，完美符合我们的要求，居民等取现的需求发生在1月份，而资金回流则会出现在2月份。从数据上看，1月M1新增1.79万亿，2月下滑1.4万亿。

类似的，2017年的春节是在1月28日，虽然有几天的误差，但是还可以接受，在2017年的时候，1月M1新增1.8万亿，2月M1下滑1.5万亿。

所以如果按照这两年估算，春节带来的取现需求会在1.8万亿左右，回流在1.4万亿左右。

但是近两年随着电子支付的快速发展，春节期间的现金波动可能会出现下滑，毕竟现在我们春节也逐渐习惯用微信发红包了，而且春节购物等需求也可以通过线上支付完成。

1.2.1.6.如何看当下的资金面

在知道影响银行超额存款准备金的几个项目之后，我们也就能够大致知道应该如何分析银行间的流动性情况了。

第一，央行货币投放。央行货币投放是影响市场流动性的主要矛盾，现在央行最常用的货币投放工具包括逆回购和MLF。

逆回购的话期限较短，主要是7天和14天的逆回购，其中14天一般还只会在季末、年末的时候投放。而知道期限后我们很容易就能算出来下周的逆回购到期量。

同样的，现在MLF的期限一般都是1年，那么站在当下，我们其实就可以知道未来一年的MLF到期量。

在知道到期量后，我们可以结合当下的央行货币政策态度来估算下个月的MLF投放情况。

除了MLF和OMO，央行的降准等操作是很少见的，如果央行要降准，往往会提前公布降准日期，也会披露降准会带来多少的资金。而这无疑会为银行带来不少的可用资金。

比如2020年4月3日，央行就表示会对农村信用社等银行，定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。

第二，是要考虑政府存款，即财政收支和政府债券发行。

1）缴税因素。一般在上一年年底，国家就会公布下一年的申报纳税截止日期，因为每年的节假日具体日期不一样，所以每年的纳税截止日期也略有出入。而纳税截止日的前一周也是纳税的高峰，市场容易出现流动紧张。这是我们分析月内资金面波动十分重要的一点。

另外，1月、4月、5月、7月、10月是纳税大月，也需要额外注意。

2）财政支出节奏。财政支出会呈现出“季初减少，季末增加”的特征，每年的3、6、9、12都是财政支出的大月。

3）政府债券发行情况。这里就需要考虑地方债和国债的发行规模和发行节奏。发行规模我们在前面分析了。而在节奏分析上，我们需要根据剩余的发行规模、财政部的指导意见等，来综合考虑。

比如2020年财政部就发文，要求专项债力争在10月底前发行，而这无疑会让各地加快发债节奏，尽快完成指标。

第三，考虑国际贸易情况和跨境资本流动，比如如果今年外贸经营环境特别好，我们就要考虑这会不会使得央行外汇占款高增，并利好市场流动性。

第四，流通中的现金（货币发行）。流通中的现金包括M0和商业银行库存现金，其具有明显的季节性。在平时我们是不用太关注这一项的，一般可以通过环比均值法来直接估计，比如过去5年11月份货币发行会环比增加420亿，那么我在预计今年的时候也可以以420亿为基准，根据实际的情况做略微的调整。

需要注意的是每年12月到来年3月的波动，在这一时期因为春节的影响，流通中的现金会出现明显变化。春节期间的现金外溢和回流规模我们在前面也讲过，这里不再重复。

第五，考虑存款走高带来的影响。平均法定存款准备金率*存款当月增量=当月需要缴纳的准备金。

其中存款带来的流动性波动会比较平稳，一般在没有外部冲击的情况下，我们不用太在意，可以通过环比均值法等来有一个大致的预期，然后根据今年的情况，进行微调。

比如2020年的9、10月份的缴准基数同比增速均在11%左右，在货币政策没有明显变化的情况下，我们能够假设11月的同比增速也为11%。

需要额外注意的是，平均法定存款准备金率的确定，这一点我们在下面的超储测算里会讲到。

1.2.2.如何测算超额存款准备金率（超储率）

在实际操作时，相比于超额存款准备金规模，我们更常看的指标是超额存款准备金率（超储率=超额存款准备金/存款）。一般每个季度央行都会在当季的货币政策执行报告中发布上一季度末的超储率。

从超储率的走势上可以看到2001年之后，国内的超储率一直呈现下降态势，一直到2011年之后，下降趋势才开始停止，并进入震荡状态。根据央行的说法，这主要是因为：

第一，支付体系现代化极大的缩短了资金清算占用的时间，使得银行能够较快地将其他资产变现；

第二，金融市场的快速发展为商业银行提供了更为便捷的融资渠道，这使得商业银行能够及时从市场上获得资金；

第三，商业银行的流动性管理水平不断提高；

第四，央行完善货币政策操作框架，释放出制度红利。这些因素共同使得超储率在2001年之后持续下滑，一直到2012年才逐渐趋于平稳。

但货币政策执行报告发布的时间一般是在2月、5月、8月和11月这几个月份，这意味着超储率的公布时间会有明显的延迟，且是季度的数据，数据频率也比较低。

因此为了更好的跟踪市场，我们需要自己去测算超储率。关于超储率的测算市场上有好几种方法，我们这里说两种：

第一种方法，基于存款准备金=法定存款准备金+超额存款准备金的公式来计算。

我们在测算超储率的时候，比较准确的方式是以央行发布的季度超储率为基础，向后递推得到本月的超储率。

比如央行在2021年2月份，会披露2020年12月，金融机构的超储率为2.2%，那么我们便可以依据这一数据来测算2021年1、2、3月份的超储率。

之后，等到5月份发布了3月的超储率，我们在以3月份的超储率为基础，来调整测算4、5、6月份的超储。

而每季度一次的调整也会避免我们的测算结果出现明显的误差。

需要注意的一点是，我们在这个月只能测算上个月的超储率。这是因为我们测算超储率的基础数据是央行发布的相关金融数据，而数据的发布是滞后的。比如央行会在4月份才会公布3月份的央行资产负债表等数据，所以在4月份，我们才能去测算3月份的超储。

根据存款准备金=法定存款准备金+超额存款准备金，我们有以下公式：

超储率+法定存款准备金率=存款准备金率=存款准备金/一般存款

具体计算过程分为以下几步：

第一步，也是最基础的一步，是确定一般存款的规模。这里我们使用存款类金融机构信贷收支表公布的各项存款来确定缴准范围。

需要注意的是，实际上，并不是银行的所有存款都需要缴纳存款准备金的。有几个特例：

第一，财政存款。信贷收支表下的政府存款分为两类，一类是财政存款；一类是机关团体存款。按照规定财政存款是不需要缴纳存款准备金的，而机关团体存款（指国家机关、团体、事业单位存入银行待用的经费拨款）是需要缴纳存款准备金的。

第二，在2015年，央行将非银机构存款纳入各项存款统计口径，但这一项适用的存款准备金率暂定为0，所以也要排除在外。

第三，境外存款。在2014年的时候，央行规定境外金融机构在境内金融机构存放的资金纳入存款准备金范围，但是存款准备金为0。

之后在2016年的时候，开始规定按正常存款准备金率执行。而到了2018年的时候，央行又规定“港澳人民币业务清算行存放央行深圳市中心支行和珠海市中心支行清算账户人民币存款的存款准备金率调整为零”。

所以我们在计算一般存款口径的时候，使用的是境内存款-财政性存款-非银行业金融机构存款。

第二步，确定法定存款准备金率。

除了一般存款口径的确定以外，我们还需要确定的是法定存款准备金率。目前，央行并没有公布全市场平均存款准备金率的数据，我们能够知道的是大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构的法定存款准备金率。

第一种是通过大型银行和中小银行的存款占比，以占比为权重计算加权的法定平均存款准备金率。比如2021年2月大型存款类金融机构和中小型金融机构的法定存款准备金率分别为12.5%和9.5%，两者存款占比大约为48:52，即平均存款准备金率为10.9%。

但是我们会发现这样计算出来的法定存款准备金率是明显偏高的，个别时候甚至高于总准备金率。

这是因为国内实行的是“三档两优”制度，在规定的法定准备金率之外，央行对于那些满足条件（普惠金融等）的银行会给予0.5%-1.5%的优惠。但是我们是不知道具体优惠的情况的，所以只是按照法定准备金率计算的话，结果会明显偏高。

第二种方式也是本文使用的方式，是通过超额存款准备金率倒推得到的。

在已经知道一般存款、银行缴纳的存款准备金这两项数据后，我们就能计算出总存款准备金率，而根据每个季度公布的超储率，我们就能折算出相应的平均法定存款准备金率。

法定存款准备金率=总准备金率-超储率

以2020年6月份为例，这个月我们计算而得总准备金率为11.1%，而央行公布的超储率为1.6%，那么我们便认为平均法定存款准备金率为9.5%。

在2020年5月15日的时候，央行公布的金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，和我们计算的结果很接近，因此按照这样的方式计算出来的法定存款准备金率还是具有一定的可信度的。

在确定了这一个月的存款准备金率之后，我们接下来就要考虑存款准备金率的变动了。

这一步最主要的是考虑央行有没有降准。在获得6月份的平均法定准备金率后，我们认为如果在7、8月份的时候，央行没有降准，那么在7、8月份，我们便假定平均法定存款准备金率依旧为9.5%。

如果在8月份，央行全面降准1%，那么我们便假设8月份的平均法定存款准备金率为8.5%（9.5%-1%）。

如果是定向降准，那我们需要先将其调整成全面降准，再进行操作。比如2020年4月份，央行定向中小银行降准0.5个百分点，释放长期资金约2000亿元，而按照4月份的一般存款计算，这相当于全面降准了0.11个百分点。

所以我们会把4月份的平均法定准备金率调低0.11个百分点。

而每个季度央行公布的超储率也方便我们对估算结果进行校正，避免出现明显的偏离。

基于这样的方式，我们就能够计算得到现在的超储率了。比如根据我们的计算结果，2021年2月份的超储率应该在0.98%左右，相比于1月1%略有下滑。

第二种方式是基于我们前面说的超储率五因素模型来计算的。

△超额存款准备金=△外汇占款+△央行投放-△政府存款-△法定存款准备金-△M0（-△非金融机构存款）

整个流程分为以下几步：

第一步，依据央行公布的超准率，计算当期超额准备金规模。一般存款的规模确定和前面讲的方式一样。

第二步，对法定存款准备金、外汇占款、政府存款、M0、央行投放五项计算环比变化金额。

其中，外汇占款、政府存款、M0、央行投放这四项可以直接通过央行资产负债表计算得到。

这里法定存款准备金率的确定，我们用的方式和上面说的一样，以超储率为基准，反向推算法定存款准备金率。之后以推算得到的法定存款准备金率来计算法定存款准备金和环比变化。

第三步，基于上述五项环比变化金额加总计算得到超额存款准备金环比变化金额。

第四步，计算得到当期的超额存款准备金的规模，同时计算得到超储率。

从测算结果上可以看到使用五因素的方式计算得到的超储率与央行公布的超储率比较接近。特别是在2019年之前，按照五因素法测算的超储率准确度很高。2019年之后，随着其他项目波动的增加，按照五因素法计算的方法结果与实际值差距有所扩大，但是趋势还是一致的。

这里我们额外加入了非金融机构存款一项，这是因为在2017年6月，央行恢复储备货币下的非金融机构存款一项，这一项的规模在近两年变化较大，加入后也会比较符合实际情况。

在使用超储率来衡量银行间资金面的时候我们需要注意几点。

第一，在比较超储率的时候我们需要结合往年同期数据来看。超储率的变化具有明显的季节性特征，可以看到在2、4季度的时候，银行间超储率会偏高，而在1、3季度的时候，超储率又会偏低。

这可能和春节、财政集中支出、监管考核、银行财务核算等因素有关，比如年底的时候财政支出规模往往比较高，市场流动性也会有所好转。

而在1季度的时候，财政支出规模小加上春节居民会持有大量的现金，所以1季度的超储率就会比较低。

超储率的季节性也意味着我们在比较的时候，需要注重同比走向上的变化而不是仅看绝对值规模。

比如2020年二季度的超储率是1.6%，略低于2019和2018年的水平，但仅凭这一点我们也很难看出银行间资金面紧张。

不过从走势上看的话，往年二季度的超储率会明显高于一季度，但是2020年二季度走势却明显相反，超储率异常地下降了0.5个百分点，这种与历史走势背离的现象更能反映出市场资金面的紧张。

第二，超储率适合用于分析中期的资金面，而不适合用于分析短期资金面。央行公布的超储率是季度数据，而即使是我们自己测算的超储率，也是月度数据，也存在滞后，这意味着超储率不能很好的用于跟踪当下的资金面变化。而很多投资者更在意的可能是短期内的资金走势，对此超储率则无能为力了。

从价的角度看市场流动性（资金价格）

相比于超储率（量），各类资金利率就不会存在频率低、数据滞后等问题了。

资金的价格（利率）是金融市场流动性供给与需求平衡后的结果，其中有反应银行间资金松紧情况的银行间存款类金融机构质押回购利率（DR系列），有体现银行间金融机构（非银）资金情况的质押式回购利率（R系列），也有体现交易所市场资金松紧的上交所回购利率（GC系列）和深交所回购利率（R-系列）等等。

而这不同的资金利率就是我们衡量市场流动性充裕与否的重要指标。

2.1.银行间回购

银行间资金交易的类型还是比较多的，比如质押式回购、买断式回购、同业拆借等等。这几类利率的数据我们除了可以在wind上获取，还可以直接在银行间同业拆借中心官网上获取实时数据。

其中，同业拆借（IBO利率）指的是金融机构（银行）之间没有抵押品的资金融通行为，借钱全靠的是信用，所以能够参加的也就是银行。

买断式回购（OR利率）类似于A先将自己的持有的债券卖给B，从B处获得资金，并约定好日期和利率，到期A从B处赎回债券。

这两类交易的规模都不大，不是我们关注的重点。我们一般更关注的是质押式回购利率，这是银行间资金交易的主要构成部分。

在银行间市场，质押式回购根据参与者的不同，也会被分为两类，即DR系列（存款类机构的质押式回购加权平均利率）和R系列（银行间质押式回购加权平均利率）。

DR系列和R系列都是指资金融入方将债券（DR系列是利率债，R系列的范围广一些）抵押给资金融出方来借钱的行为（债券所有权没有改变），这两者的主要区别是参与方不同。质押式回购区别于买断式回购的一点就是，就是质押式回购的债券所有权不发生改变。

DR系列是存款类机构质押回购，即参与的主体主要是各类商业银行，其质押的债券也是利率债。

作为可以直接从央行手中获得基础货币的机构，银行是债券市场上当之无愧的大金主，加上相较于非银机构更高的信誉，所以DR系列的利率一般都是全市场最低的。主要反映的是中小银行从大行手里借钱的利率。

R系列是银行间质押式回购，既包括了存款类机构（银行），也包括了其他非银机构（基金、券商资管等），一般能够比较好地表示各类非银机构从银行手里借钱的成本，在一定程度上也更具有代表性。

一般很多非银机构不太容易进入大行的白名单，所以市场上的资金往往是从大行流向中小行，再从中小行流向非银机构。而也因为非银机构的信用状况比较低、可能存在通道成本等原因，R系列的利率会高于同期限DR系列的利率。

因为货币市场存在“央行—存款类金融机构（银行）—非银金融机构”的资金链条，加上非银机构信用状况低于银行，所以R与DR之间的差距能够较好地体现信用风险溢价和流动性溢价。

在流动性宽松的时候，市场资金充裕，资金会外溢到非银机构，市场借钱也比较容易，这时候R与DR的差距也会比较接近。

在流动性收紧的时候，市场资金紧张，银行要么不愿意将资金借给非银，要么会提高价格，R与DR的差距也会走阔。

另外，在出现信用冲击的时候，R与DR也会出现明显走阔。

以2020年为例，2020年年初因为疫情，货币政策转向宽松，市场流动性充裕，于是DR007和R007都开始明显下行，两者之间的利差也在快速收窄。

到了5月份，随着市场逐渐确认央行货币政策边际收紧后，D007和DR007开始同步上行，并且利差开始扩大，非银机构借钱开始变得困难了，毕竟那时候很多银行也开始缺钱了，同业存单利率都出现明显上行。

到了11月，永煤事件爆发，市场信用风险也开始起来了，这时候R007向上的幅度明显快于DR007，两者之间的利差再次被拉大。一直到央行加大货币投放力度，货币政策边际放松之后，两者之间的利差才开始有所收窄。

目前，在我国“央行-银行-非银”的体系下，央行调控流动性的主要是通过银行，而银行机构的流动性又主要体现在DR系列上，因此央行的货币政策开始逐渐锚定DR利率。

此前央行就提出要以培育以DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案，DR利率逐渐成为央行的短期中介利率，而OMO利率则是央行的短期政策利率，所以DR007则会以OMO利率为核心进行上下波动。

还有一点需要注意，目前系列R和DR系列下都包含了从DR（R）001、DR（R）007到DR（R）1Y等共11个指标，我们应该重点跟踪那些指标呢？

从规模上看，DR和R系列成交量最大的主要是DR001和 R001，其成交规模占比长期维持在80%以上，所以看隔夜利率的波动是最有代表性的。

但是隔夜利率有一点不好，就是隔夜利率的波动太大了。所以，在一些特殊场合，比如看趋势或者和其他变量做相关性判断的时候，我们一般使用DR007和R007。它们的资金波动会小一些，而成交量虽然低于隔夜，但是相比于14天或28天这样的又比较大，整体也具有代表性。

这里有一点需要注意的是，wind和银行间同业拆解中心都不会实时披露R系列利率的波动情况，但是同业拆解中心会披露R系列利率的日报，所以我们只能够在每日晚间才能知晓本日的R系列利率，不能实时跟踪具体走势。

2.2.交易所回购

交易所回购按照场所可以分为上交所和深交所，类型则主要是质押式回购，其中上交所质押式回购的代码是GC，深交所质押回购代码是R-（R-001表示深交所隔夜回购、R001则表示银行间质押式隔夜回购，这一点需要注意）。

因为上交所的成交规模远高于深交所（过去一年GC001的成交额是R-001的8倍以上），所以我们主要讨论的是GC系列。

这里需要注意的是，交易所回购除了质押式回购，也有协议式回购、三方回购等其他类型的回购业务。

如协议式回购就是指交易双方各自通过线下平台寻找交易对手，在线下确定好交易要素后，直接通过交易所平台提交订单，在利率、质押券等方面均由投资者自己进行协商（类似与银行的质押回购）。

另外，上交所协议回购的简称也是R，比如隔夜就是R001，所以我们在具体使用的时候，要避免混淆上交所协议回购利率与银行间质押式回购利率。一般上交所协议回购因为参与方信用低于银行、质押券种评级往往更低等原因，其利率水平会明显高于银行间质押回购，我们则可以通过这一点来区分。

不过这几种类型的规模较小，所以我们在分析时还是着眼于质押式回购。

回过来说交易所质押式回购（GC系列），其与银行间质押式回购最大的不同在于，交易所质押回购实行中央对手方和标准券制度。

标准券制度是指交易时，债券正回购方需要先将质押的债券存放进质押库，并按照规定转换为标准券后，再用标准券去市场上融资。

在这样的制度下，中证登担当了中央对手方的角色，和资金融入方和资金融出方分别进行了交易。相比于交易双方自己自行交易，中央对手方的引入使得资金融出方无需承担潜在债券违约风险。

比如某金融机构，持有主体评级和债项评级均为AAA的公司债，1100万元，想要融入资金加杠杆。

假设中证登公布的折扣系数为0.9，那么投资者就能够从中证登换出990万元的标准券，之后再通过标准券去市场上融入990万的资金。另外，持有标准券的投资者也不需要自己去寻找对手方，它们是通过交易平台直接进行交易。

这里需要注意的一点是，交易所资金市场的参与者主要是各类非银机构，如基金、保险、资管、券商自营等，而银行（市场上最大的金主）是不能够参与到交易所回购业务当中的，这也意味着交易所回购业务的规模会小于银行间市场。

不过近年来监管层逐渐放宽了对银行参与交易所市场的限制，如2019年监管层就允许更多的银行参与交易所现券业务，预计之后监管或许会逐渐允许银行参与到回购业务当中。

和银行间市场一样，GC系列也包括GC001、GC002…GC182等多个指标，在跟踪交易所资金市场时，我们跟踪的是GC001，原因和我们之前说的一样，GC001在这几类资金市场中，成交量最大，也更具代表性。

可以看到，相比于R系列，GC系列的回购利率会更高一些，这更多的是流动性不足导致的。毕竟交易所回购实行的是标准券制度，信用风险的承担方是中证登，资金借出方是不存在债券违约风险的。

这种溢价更多地是因为作为金主的银行没有参与到交易所回购当中，市场流动性不足产生额外的流动性溢价。

2.3.同业存单等其他利率体系

同业存单利率与上面我们说的几类资金利率略有不同，同业存单是银行发行的用于补充中长期负债的一种方式，其很好地反映了银行真实的资金需求以及获取资金的成本。

而且同业存单的利率除了受到市场流动性的影响，很大程度上也会受到监管的影响，比较明显的是在2016年末到2018年初的时候，监管层开始大力整治金融乱象，去杠杆成为当时监管层关注的重点，而同业存单也是当时整治的重点。

在严监管下，同业存单的发行变得更加困难，发行成本也出现明显上行。所以我们能够看到当时同业存单利率的上行幅度明显高于其他资金利率，一来是期限长，要求利率自然高；二来则是银行中长期负债端压力比较大，只能付高利息来融资。

而在2020年下半年的时候，因为监管压降结构性存款，加上当时货币政策也在边际收紧，银行的负债端是缺少中长期资金的。

在这样的情况下，银行会加大同业存单的发行规模，来筹集中长期资金，降低负债端压力。因此这一时期的同业存单利率是在快速上行的。

另外，wind也会公布比如FDR利率（定盘回购利率）、FR利率、SHIBOR利率等各类利率。

FDR利率（定盘利率）是基于DR利率计算的。DR系列利率是市场实时交易形成的价格，在不同时间段会出现明显的波动。而为了更便于定价，银行间同业拆借中心会以每个交易日上午9:00-11:30间DR利率为基准计算得到基准参考利率即FDR，包括FDR001（以DR001为基准）、FDR007等等。

具体计算方法是将这一时期内所有的成交利率按照从大到小排序，相同交易对手方、相同利率的交易只记1笔交易计算，然后取其中位数编制，会在每个工作日的11:30公布。

类似的还有FR，其推出早于FDR，计算方式和FDR类似，和FDR一起被广泛地运用于利率互换、利率远期协议等衍生品市场，目前以这两者为利率标的的利率互换交易占比在80%左右。

Shibor利率。2007年Shibor正式推出，其以报价制为基础，每个交易日根据18家报价行的报价，剔除最高、最低报价后，对其余报价进行算术平均计算得到。

目前，Shibor也能比较好的反映货币市场松紧程度，根据央行此前的报告，其与DR001、DR007的相关性分别为99%和95%。不过Shibor也存在运用范围小（主要运用于浮息同业存单和利率互换等）、存在一定时滞等问题，市场一般不怎么关注该利率。

另外，还有Hibor和Libor等代表离岸市场流动性状况的指标，它们和国内金融市场的直接关联度不高，在这里我们就不再展开了。

一般情况下，这些资金利率所表现出的流动性宽松或收紧的方向是一致的，即在流动性紧张时，各类资金利率都会上涨，而宽松时，则都会下行。但有些时候也存在分化，比如R系列与DR系列的背离就能体现出流动性出现了结构性分层。

除了利率指标，还有一项指标需要我们关注，即资金情绪指标。资金情绪指标是由某一机构统计的，按照特定的方式计算的，直接反映资金面松紧的指标。

wind会公布两类情绪指数。

一是由民生银行计算并公布的情绪指数，根据其说明，数据是由央行操作及宏观指标水平、市场交易信息指标水平、交易员情绪三大类共计23项分项指标综合计算得到的。数值在0-100之间，数值越大，表示市场资金面越紧张，反之则表示市场资金面比较宽松。

我们可以通过看该指标来对今天的市场资金面有一个大致的判断。

二是由上海国际货币经纪有限责任公司公布的资金面情绪指数。情绪数据从0至100递增，50为均衡，超过50即反映资金紧张。

与民生银行公布的数据不同，该指标分为全市场、大行、中小行和非银机构四类，除了能够体现全市场的资金面松紧程度，更能够反映不同机构各自面临的资金面松紧情况。

而且该数据的更新会更为频繁，资金面情绪指数在每日的四个时点生成，分别为 08:45、10:15、14:30、16:00。我们也能够及时看到日内资金情绪的变化。

不过wind目前仅公布当日的数据，暂时无法从wind获取历史数据。如果投资者想要获取完整的历史数据，可以去国际货币公司的官网查看。

案例分析

3.1.月内流动性的跟踪

因为很多数据都是月度的数据，所以对月内资金面的展望更多的是一个定性上的分析。这里我们以2021年3月第三周为例（3月15日-3月19日）进行简单的分析。

要分析下周的资金面，我们要考虑的问题就是，站在3月14日我们能够得到的信息有什么。考虑的角度则是从前面我们说过的超储率五因素出发的。

第一，央行投放，主要考虑的是逆回购和MLF。除了春节等特定时期，央行逆回购的操作一般都是7天期的，所以这周末我们就能知道下周的逆回购到期情况。

根据3月8号-3月12号的央行操作，我们就知道在3月第三周，每天到期的逆回购金额都是100亿。

我们能够看到，自3月1日以来，央行一直都维持100亿逆回购的投放。按照央行的说法，现在市场更应该关注的是逆回购的利率，而不要在意逆回购的绝对量。所以站在3月14日，我们预计央行之后大概率也是以100亿的规模投放，维持零投放、零回笼的水平。

MLF方面，央行在2021年3月16日会有一笔1000亿的MLF到期（即在2020年3月16日投放了一笔1年期的1000亿的MLF）。另外，按照惯例，央行现在会在每个月的15日（遇到节假日等往后顺延）操作MLF，所以在3月15号会有一笔MLF操作。

那规模会是多大呢？这个就只能依据当时的货币政策环境、央行的态度来做一个简单的估算。

2021年3月的货币政策环境大概率是偏稳健的，央行在逆回购上保持着零投放、零回笼，此前政府工作报告也指出今年稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，货币供应量和社会融资规模增速要与名义经济增速基本匹配等。此前2月份，央行就是等量续作的MLF。

所以我们认为3月15日央行大概率也会投放1000亿的MLF，维持到期和投放规模一致。

而且2021年3月，央行采取其他比如定向降准等的可能性也没有，所以3月第三周，央行无投放资金。

第二，缴税因素。根据税务局公布数据，2021年3月的纳税截止日是3月15日，也就是周一。因为企业不会将所有资金都堆在纳税截止日，所以因为纳税导致的流动性收紧会被分摊到上一周。但我们也需要关注3月15日缴税带来的资金面紧张。

第三，债券发行。站在3月14日，我们只能够知道下一周部分债券的发行情况。比如3月17日会发行500亿的1年期国债和400亿的10年期国债，3月19日会发行300亿的50年国债和91天的贴现国债，但是规模未知。

除了债券发行外，债券发行的次日才是债券的缴款日，这一点需要注意，比如某地方政府在3月12日（周五）发行了500亿的地方债，但是购买方是在3月15日（周一）才需要缴款的。

债券发行的情况，我们能够在wind-债券专题-一级市场-债市日历中获取下一周的债券发行情况，不过数据并不是完整的，如果站在这一周，看下下周的债券发行情况，就会只有很少一部分数据了。

第四，缴准。因为每个月3次缴准，而3月15日正好也是银行缴准日，所以也要注意缴准带来的影响。

虽然在下面展望月度资金面的时候，我们会讲解通过环比均值等方式测算当月会增加的缴准规模。然后在这基础上，假设存款在月内的是平均的，这样就能估算出一个缴准数据。但是这种估算没太大意义，误差会比较大。

至于其他因素，我们不再考虑，比如财政支出情况，这个只能精准到月，比如3月是财政支出大月，但是这一周财政支出规模的情况，并没有具体的数据。

3.2.如何展望下一个月的流动性

分析月度资金面其实和分析月内资金面还是有点类似的，主要也是基于超储率五因素的角度去分析。这里我们选择2020年7月的数据来进行讲解，分析站在2020年6月末，怎么对7月的流动性有一个大致的判断。

第一，先说央行投放。

因为6月份的资金面比较紧张，所以当时央行投放了几笔14天期的逆回购。计算一下就知道在7月的时候，会有6500亿元的逆回购会到期。另外，在2020年7月15日和7月23日，均有2000亿的MLF到期。

额外需要注意的是，在7月23号还有一笔TMLF到期。

那怎么看这个月的央行投放呢？

2020年年初，因为疫情，货币政策转向宽松，在降准、再贷款投放、MLF净投放等方式下，市场流动性在4月之前是比较充裕的。但是5月之后，央行货币政策开始边际收紧了，比较直观的就是5月开始DR007等货币市场利率开始回升。

此后在一些场合，监管层对货币政策的表述也开始转向。比如在6月18日的会议上，易纲表示目前疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要提前考虑政策工具的适时退出。郭树清也表示中国不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。

而在4-6月的时候，央行都是缩量续作MLF的，比如6月的MLF到期7400亿，但是央行仅仅续作了2000亿。

在这样的基调下，预计7月的MLF大概率平量或者略微缩量续作，但是TMLF是不会续作了。而逆回购则更多的是起到平滑月内资金面情况的作用。总的来说，央行投放对市场流动性整体的影响偏负面。

第二，政府存款。政府存款需要关注这么几项：

一是缴税，7月向来是缴税大月。2018、2019年7月份财政税收收入分别是1.61万亿和1.56万亿。2020年6月PMI数据显示国内经济还在持续修复，5月工业企业利润当月同比转正，对应的是2020年5月份税收收入明显回升。不过考虑到政策要减税降费，预计7月份的缴税规模会在1.5-1.6万亿左右，与往年接近。

二是政府债发行，债券发行会是7月份流动性的一个重要影响因素。

1）特别国债，2020年一共发行1万亿，6月份已经发行2900亿，这意味着7月份会有7100亿特别国债发行。

2）国债方面，2020年财政赤字3.76万亿，其中中央财政赤字2.78万亿，所以今年新增国债应该也是2.78万亿，而1-6月份国债净融资额为1.1万亿元，剩余还有1.68万亿的国债净融资。

3）地方债方面，2020年地方财政赤字9800，即新增一般债为9800亿，加上3.75万亿的新增专项债融资，2020年新增地方债为4.73万亿。1-6月地方债净融资额为2.85万亿，剩余净融资额为1.88万亿。

国债发行节奏虽然往年比较平均，但是7月份有7100亿的特别国债发行，国债和地方债在发行时，预计会为特别国债让路。再考虑到7月还有3900亿的国债到期，我们预计7月份的国债发行额大约在1.1万亿左右。

地方债方面，因为特别国债的原因，地方债大概率在7月会少发。参考6月份，当时地方债到期3350亿元，发行2866亿元，净融资-491亿元。7月地方债到期2714亿，加上还有约1.88万亿新增债没发，我们估计地方债的发行约在4000亿左右，除了偿还到期，净融资约为1200亿左右。

综合考虑地方债和国债，7月份债券供给会达到1.5万亿，净融资额会在8300亿左右。

再回过来说政府存款，要知道的是，政府存款会受到财政收入、财政支出、发债情况等因素的影响。

2017-2019年政府存款分别增加10330亿、7200亿和6072亿。2020年7月纳税保持稳定，而此前政府工作报告也提到“两新一重”财政资金逐步到位，财政支出力度不小。在这样的情况下，我们预计政府存款大概会增加5000-6000亿左右。

这里除了存款总规模，还需要在意的是，债券发行节奏以及缴税节奏对月内流动性的影响。比如缴税是在7月15日，7月15日前几个工作日，资金面就会比较紧。

第三，缴准。2020年7月的加权法定准备金率应该在9.4%左右，2020年5月央行公布的数据是9.4%，5、6月份并未降准，7月虽然特别国债发行压力有点大，但是国债和地方债预计会为特别国债让路，债券发行压力还是可控的，加上央行态度在当时是偏向边际收紧的，所以大概率不会降准。

存款基数方面，存款基数的范围我们已将在前面说过了，一般存款=境内存款-财政性存款-非银行业金融机构存款。在过去5年间，7月的存款基数相比于6月都会有略微的减少，根据历史环比均值，我们预计7月份的存款基数相比于6月会减少约1.2万亿。

即如果法定存款准备金率不变，缴准会导致流动性增加1128亿

第四，外汇占款。2020年5月外汇占款规模为21.18亿元，环比减少了112亿元（6月份数据需要等到7月份才披露）。外汇占款自2019年以来的月度变化都在200亿以内，对市场的整体流动性影响已经不大了。

就7月份来说，5月份的出口是不弱的，另外，因为海外已经开始大放水，中美利差开始大幅走高，外资也在加速流入国内资本市场。

同时，因为中国经济基本面率先开始好转，而美国当时的疫情还比较严重，并出现了反弹，加上美联储大放水，人民币是有望走强的。

在这样的预期下，外汇占款对流动性可能是有正向支持的。

第五，M0。根据历年M0的环比变化情况，7月份M0环比走高，在2014-2019年间，M0平均环比增长0.4%，预计2020年7月M0环比增加约300亿左右，对银行间流动性有略微的负面影响。

商业银行库存现金，在每年7月份则会有所下滑，过去5年平均下滑约220亿元，2020年7月预计也在220亿元左右，两者合计增加80亿。

综合来看，2020年7月，财政存款、M0、库存现金对流动性是负面影响，其中财政存款约会吸收5000-6000亿的流动性，M0和库存现金合计吸收80亿左右的流动性。而缴准则会投放约1128亿左右的流动性。外汇占款对流动性影响偏中性。

央行的投放则会偏负面。央行已经连续多个月缩量续作MLF了，7月央行对MLF也会是平量或者缩量续作，而且还有2977亿的TMLF到期，预计大概率是不会续作了。所以央行投放对市场流动性是负面的。

因此，预计7月的流动性大概率会比较差。在央行边际收紧、财政存款走高情况下，市场资金利率很难下行。