到了拼脸蛋的时候了——智能手机后周期的投资逻辑分析

I、青蛙整容
格隆先说一个笑话。两只青蛙相爱了,结婚后生了一个癞蛤嫫,公青蛙见状大怒,质问:“老实坦白,怎么回事?”母青蛙哭着说:“孩儿他爹,认识你之前,我整过容。”

整容这个事在当今社会已经见怪不怪,在韩国甚至已经发展成一个欣欣向荣的产业,这也是支撑生产玻尿酸的华熙生物科技(963)在20013年暴涨超过十倍的原因。整容在娱乐圈尤甚,格隆说这个笑话,并没有奚落“贵圈真乱”的道德评价,那与一个做投资研究的人无关。格隆关心的是其中的逻辑:对一个在影视娱乐圈讨活的人而言,如果拼天赋、拼演技都已旗鼓相当都已到头,剩下的就是不是唯有拼脸蛋了(格隆所谓的脸蛋不单是五官,也包括傲人的身材),那么,刮颧骨、隆胸等整容是不是也就成为了事业最后PK的必选项?

格隆的判断是:智能手机目前也进入了拼脸蛋的阶段了。这很类似曾经“三大件”的手表,当走时准确、防水、防震等功能元素已经到了比无可比的时候,剩下的就是手表镶钻这些外包装了


II、从TMT的强周期演绎规律看行业下一个风口
在格隆看来,TMT行业具备非常强的周期性,只是驱动TMT行业的周期并不是传统的经济周期而是技术创新周期

最典型的例子就是通信设备行业。在通信技术升级换代的周期当中(2G3G3G4G),每年三大运营商都会投入数百亿人民币的资本开支用于基站设备的更新换代。本轮3G4G的升级从2013年开始,14年和15年都将是运营商资本开支的高峰期。因此香港市场的通信设备股(中兴通讯00763、京信通信02342、摩比发展00947等)受益于本轮技术周期,大概率会在今明两年有不错的表现。

无线通讯技术和半导体技术的进步,使得智能手机迅速成熟并迅速取代过往诺基亚、摩托罗拉为代表的功能手机和PC,并创造出一个全新的移动互联网时代。苹果公司是这一轮科技创新的领跑者,资本市场自然也给了这家富于创新精神的公司足够的回报。但真正将智能手机成本大幅降低并使得智能手机迅速普及还是靠谷歌的安卓平台。而中国的智能手机行业在2012年开始的爆发式增长则是本轮智能手机技术周期的一个高潮。

智能手机的普及又为移动互联网奠定了硬件基础。2013年开始,中国的互联网巨头纷纷投入重金开拓移动互联网市场。腾讯凭借微信先发制人,拿下了移动互联网的第一张船票。资本市场又一次对技术创新的领跑者给予肯定,腾讯股价在2013年涨幅超过100%2013年开始,IGG08002)、博雅互动(00434)、中国手游(CMGE)等手游题材公司纷纷上市并受到市场热捧,短短几个月时间涨幅都在一倍以上。

到了2014年,本轮由智能手机带动的行情已经接近尾声,而大家所期望的可穿戴设备、智能家居、汽车电子等题材明显还不足以接过智能手机的重任。因此,2014TMT行业尤其是智能手机产业链的投资方向与线索,远没有2012年和2013年那么清楚。尽管如此,格隆还是相信在周期的任何阶段都会有对应的投资机会出现。下一个确定的机会在哪里?格隆的判断是:手机外壳。


III、智能手机已经到了硬件功能严重过剩的阶段
首先,格隆觉得还是有必要从行业的层面梳理一下智能手机行业周期的演进,以及相关投资标的在各个阶段得以表现的逻辑背景。

2007年:第一代iphone上市,标志着这一轮智能手机行情的开始。但在2007年智能手机在中国还属于小众产品,苹果的产业链里面也几乎没有中国大陆的公司什么事。港股里面为数不多的能进入iPhone产业链的公司就是瑞声科技(02018),为iPhone提供扬声器和麦克风。如果从金融危机之后的2009年算起,瑞声科技从2块钱港币到2014年最高超过50港币,涨幅超过25

2012年:是中国智能手机行业具有里程碑意义的一年,原因是中国的智能手机出货量无论是从增速还是绝对数量的角度来看都是一个飞跃2011年中国的智能手机出货量大概是7千万部(格隆这里用的是艾瑞咨询的统计数据,不同机构统计口径略有差异,但是不影响分析的逻辑),2012年智能手机出货量就达到了1.9亿部,出货量同比增长170%。港股舜宇光学(02382)和酷派集团(02369)都是在2012年开始启动的。舜宇光学是国内第一梯队的手机镜头模组供应商,而酷派集团是国内第一梯队的整机供应商,与中兴、华为、联想并称为整机供应的“中华酷联”四金刚——但其中的中兴在2012年时通信设备正处于3G4G之间青黄不接的年代,而联想的PC业务属于被冲击的行业,因此这两家公司都不能算作纯粹的智能手机标的。2012年启动的都是国内第一梯队的手机零部件供应商和制造商。舜宇光学从2012年初一路涨到2013年中,涨幅超过500%,酷派集团一年半的涨幅也达到200%

2013年:到了2013年年中,舜宇光学和酷派的股价都出现了调整(酷派在2014年初因为4G的领先布局又有了一波较大的涨幅),原因是市场预期到了2014年智能手机行业已经不可能再保持高速的增长2013年初,市场已经预计到中国智能手机在2013年的出货量会超过3亿部,实际的出货量大概是3.5亿部。这样计算下来2013年年末,市场上已经有超过5亿部售出不到两年时间的存量智能机2014年智能机的销售压力可见一斑。

出货量增速下降是一方面,给市场更大压力的是手机单价的不断下降,使得产业链上每一个环节的利润率都被压缩。但是智能机降价这件事情,并非对所有的公司都是坏事。有这么一类公司,他的技术不不是行业内最好的,但他的优势就是在于拼人力、拼成本。当一个行业技术成熟的时候,这类公司就可以用明显低于同行的成本做出与同行质量相当的产品。在2013年才开始启动的两家智能手机标的信利国际(00732)和TCL通讯(02618)就是如此(这两家公司格隆都在最合适的时点做了分析)。从这一轮智能手机的行情的规律我们就可以清楚的看到一个技术周期对投资的深刻影响。

2014年:智能手机发展到2014年,出现的一个最大变化是:手机的硬件功能对绝大多数用户都是过剩的。
除了格隆这样的科技发烧友,我相信没有多少用户还在关心CPU的主频是多少、有几个核,屏幕的分辨率是不是够高,相机是800万像素还是1300万像素——普通用户已经根本没有能力分辨吃800玩像素与1300万像素有什么体验区别。这些变化只是在已经考了98分的情况下,试图把分数提高到98.5分或者98.8分,靡费巨大,但用户体验没有任何变化。所以我们看到,苹果、三星作为行业领头羊在硬件上也没有了什么创新,中低端手机则直接进入拼价格的红海,这个行业还有什么公司可以买?

格隆的答案是,买脸蛋,买壳公司。
格隆所谓的壳公司,就是从事手机和其他智能设备外壳生产的公司。这个投资逻辑非常的简单:试想2014年一个手机生产商如果要在原料清单(Bill of MaterialsBOM)上增加50元的预算,他最大的可能是把钱花在什么地方?花在提升硬件的性能上吗?硬件性能已经严重过剩了,改善消费者体验的边际效用已经非常低。所以今年智能手机生产商最肯花钱的地方一定都是在做“面子工程”,也就是整容,把手机的外观做的漂亮一些,这才是最能改善用户体验的地方。想想为什么这几年苹果的电脑在PC中的销售是最好的?为什么很多用户把苹果电脑买回家第一件事就是装一个windows的操作系统,却还是选择苹果电脑?因为PC早已经发展到了性能的过剩的阶段,很多用户选择苹果只是因为苹果电脑漂亮的一体成型(UniBody)外观。今年小米4的发布会上,就连一向走发烧路线的雷军都不再强调小米的硬件性能有多强,而是花了四十分钟的时间来介绍小米4金属边框是怎样经过层层工序生产出来的。

格隆一句话来总结:2014年智能手机已经像手表一样,进入了一个在外壳上镶钻的时代


IV、有哪些标的
香港市场上做智能设备外壳生产的公司不下五家,格隆下面就重点介绍几家比较有明确亮点的公司。

1)比亚迪电子(285
在介绍比亚迪电子之前,格隆先来介绍一下苹果的一体成型工艺。
苹果的一体成型外壳是使用数控(ComputerNumerical ControlCNC)机床在一整块铝材上面切削出来的。当年MacBook Pro第一次采用一体成型外壳的时候,苹果也曾详细介绍过这种工艺。在苹果引入一体成型外壳之前,笔记本电脑的金属外壳多是采用铝镁合金通过冲压技术生产。冲压生产的外壳虽然工艺上相对简单、成本也低,但相对于一体成型外壳有几个明显的缺点
一是冲压的外壳无法实现一些细小的孔洞,比如苹果笔记本上面键盘的孔和USB接口等,这些问题在手机上则因为手机外壳变得更小而更加严重;
二是冲压的外壳在同样厚度时强度不如一体成型外壳,因为冲压的材料通常是镁铝合金,而镁铝合金的强度是比较低的。智能手机对厚度的要求愈来愈高,在要求机壳厚度的同时又要求一定的强度,因此必须用一体成型技术来做。

为什么大家都知道苹果的一体成型外壳是很好的卖点,但却很少有公司去做?成本是一方面的考量,但是更多的是因为生产一体成型外壳的产能几乎都被苹果吃掉了。因为工艺极其复杂,一台CNC机床一天只能生产大概十几片外壳。而苹果三星这种厂商旗舰产品第一个月的出货量都在千万级别,给供应商的备货时间一般只有两个月甚至一个月。我们可以粗略计算一下,假设苹果要求一家供应商在一个月的时间备货450万片,假设一台机床一台可以生产15片,一个月就可以生产450片,那么满足苹果的要求供应商就至少要有1万台的CNC机床。目前可以生产一体成型外壳精度的进口CNC机床大概是40万人民币,国产的也要30万人民币,1万台CNC机床的价值大概是30-40亿人民币。可见进入顶级供应链的门槛之高。

目前,全球范围内,具备2万台CNC机床的公司只有台湾的可成科技和鸿海集团旗下的鸿准精密,而这两家公司的大部分产能都被苹果独家吃掉了——其他任何想上一体成型外壳的公司,无论是三星,还是国内的“中华酷联”或者小米,都只能另寻其他供应商。简而言之,如果格隆判断的智能手机进入“手表镶钻”阶段的判断成立(格隆不谦虚地认为这个判断超大概率成立),那么,拥有成规模CNC机床的公司在目前,以及可预见的未来,在全球都是稀缺品种,这也是为什么苹果这家全球科技巨头,眼睁睁看着可成科技这家台湾的单纯加工制造业公司拥有40%以上的惊人毛利率却不敢对可成压价的根本原因。下图为MacBook Pro的一体成型外壳。

比亚迪电子的故事就是CNC机床的故事。很多人可能不知道比亚迪电子很早就是苹果的供应商,只是比亚迪电子生产的是比较冷门的Mac Pro(苹果台式电脑)的机壳。2013年比亚迪电子成功切入HTC One的外壳供应,标志着比亚迪电子成功的将CNC应用到手机外壳的生产。因为金属外壳是会屏蔽信号的,所以在HTC One的外壳上采用了金属与塑胶混合的技术来解决信号的问题,这使得生产的工艺比纯金属外壳更加困难。此次iPhone6使用金属外壳的时候也采用了类似的技术,我们才会看到iPhone6背壳上两条难看的白线

工艺升级对比亚迪电子的盈利能力的影响是非常显著的。比亚迪电子的主营业务主要分为两块。第一块是手机组装业务,这块业务技术含量较低,相应的毛利率只有5%-7%,这部分业务占营收45%左右。另外一块业务就是外壳业务。在没有金属壳之前,塑胶外壳的毛利率只有10%左右。随着金属外壳出货占比的不断提升,外壳业务的整体毛利率也提升至15%左右。2013年公司整体毛利率提升2个百分点至10.45%,预计2014年公司毛利率还有1.5个百分点的提升空间。由于比亚迪电子2013年的净利润率只有4%,就算只有一个点的利润率提升就对应着25%的盈利增长,公司业绩弹性极大。格隆保守估计2014年比亚迪电子的净利润也在12亿港币以上,净利润率将达到6.4%左右,大概率会高于目前彭博的一致预期。

比亚迪电子未来业绩增长的动力在于一体成型金属外壳占比的进一步提升。比亚迪电子目前拥有8千台CNC机床,预计年底CNC机床数量会达到1万台,这个数量在全球仅次于台湾的可成与鸿海,而在国内也只有为数不多的两家跟随者,但离比亚迪电子的距离很远(目前除比亚迪电子之后,就是A股上市的长盈精密(300115)有3千台CNC机床,港股上市的巨腾(03336)有3千台CNC机床,其他公司的CNC机床数量基本可以忽略不计)。这样一来比亚迪电子就成为了非苹果产业链金属机壳不折不扣的领头羊

目前国内的CNC产能都非常、非常、非常紧张,最关键的是,全球另一家智能手机巨头三星,终于在今年与时俱进,放弃了廉价难看的塑料壳转投金属壳。在比亚迪电子合作试水了一款叫做Galaxy Aphla的中端机型之后,三星终于在旗舰产品Galaxy Note 4上采用金属边框(格隆在这不得不吐槽一下Galaxy S5的外观实在、实在是不怎么样),比亚迪电子当仁不让,也无可选择地会是Galaxy Note 4金属外壳的主要供应商。可以预期的是三星明年的Galaxy S6也将采用金属外壳,甚至中端机也会采用。以三星的庞大出货量,能够接得下三星订单的唯有比亚迪电子(00285)。苹果成就了一个可成(大家可以去查查可成的股价表现),三星会不会成就一个比亚迪电子?让我们拭目以待。

2)、巨腾(3336
巨腾的故事与比亚迪电子非常类似,也是金属机壳渗透率提升使得公司整体利润率提升。区别只在于,巨腾目前主要是做PC机的外壳,手机外壳业务刚刚开始。巨腾目前有3千台CNC机床,属于少数形成规模的厂商。公司是微软SurfacePro3的主要供应商,预计3季度开始将为公司贡献可观收入。公司目前逐渐切入手机供应链,2015年手机外壳占营收10%左右。特别需要注意的是公司管理层最近开始频繁增持公司股份(今年上半年是连续减持),可能多少预示着管理层对公司估值的拐点判断。

3)、东江集团(2283
今年刚上市的东江集团也是一家制造智能设备外壳的公司。与比亚迪电子不同的是,东江集团采用的还是比较传统的注塑工艺。但是由于产品质量过关,东江集团的下游客户几乎都是国际知名产商,包括:(1)苹果,东江集团为苹果的耳机生产外壳(虽然产品是供给格尔声学的,但是东江集团是苹果直接指定的),从这个意义上来讲东江集团是市场上最便宜的苹果供应链厂商。(2)刚刚在美国上市被市场热捧的GoPro摄像机外壳。(3)智能手环Fibit外壳。(4)任天堂游戏机外壳。(5POLYCOM电话外壳。(6)飞利浦家电外壳。

东江集团的营收主要来自两块业务:(1)模具制作,这部分大概占营收40%,毛利率较高,在40%左右。(2)注塑组件,占营收60%,毛利率20%左右。公司营收季节性较为明显,通常上半年的营收只占到全年的三分之一。公司下游客户所处行业比较分散,营收也不过度依赖于单一客户,因此营收增长较为稳健。格隆预计公司2015年比14年营收会有20%以上增长,目前估值不到15PE6倍,在行业中处于较低水平,称其为市场上最便宜的苹果供应链厂商确实不过分

V、简单的估值比较
格隆在下表中列示了手机外壳相关公司,主要包括台湾上市公司可成科技、鸿准精密,A股上市公司长盈精密、以及港股上市公司比亚迪电子、巨腾、东江集团、通达电子的市值、营收、利润与估值比较,相关数据已经全部换算为港币。格隆不做个股价值判断,结论留给各位自己去做家庭作业。
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