二手车风起，中升控股(0881.HK)能否再造下一个CarMax?

月初以来，港股豪车经销商板块已悄悄地走出一波“小趋势”，和谐汽车、中升控股、永达汽车、美东汽车等个股自3月初以来连续上涨，率先于大盘走出“困境”。

而在去年疫后，随国内车市“V”型反转，中升、永达、美东等头部豪车经销商纷纷走出业绩及估值修复的“戴维斯双击”行情。伴随永达、中升的2020年财报相继披露，豪车市场的景气度不断被验证，永达、美东的股价接连新高。

近两年来，尽管国内乘用车市场经历深度调整，但豪华车作为优势细分赛道，长期跑赢大市，过往十年间（2009-2019年）销量涨了六倍，可谓是车市中的“一股暖流”。而在这一赛道，也诞生了多家优秀赛手，甚至像中升控股这样的千亿市值企业。

据WIND统计，其在五年间（2015-2020）创造了数倍乃至十几倍的利润。其中，中升控股的归母净利更是增长达11倍之多，同期市值上涨大约8倍以上，妥妥的盈利驱动。

2009-2019年豪华车销量增速跑赢乘用车市场整体销量增速

（来源：中国汽车工业协会，Marklines）

那么，当前综合实力领先的中升控股，能否快速突破前高，站上新台阶？

先来看下，中升在去年逆势下的经营表现：

逆势全面增长，经营质量稳中有升

数据显示，2020年中升控股实现总收入1483.48亿元，同比增长19.6%；毛利134.82亿元，同比增长17.4%；归母净利润55.40亿元，较去年增长23.1%。

整体业绩指标显示出，中升控股逆势增长依旧强劲。

再拆解具体业务来看：

1、豪华车销量劲增两成，二手车销量增六成，业务利润率继续提升

新车销售分部，尽管受疫情冲击上半年整体销量有所下降，但下半年增长强劲，并带动全年稳步增长，尤其是豪华品牌，在上半年依旧实现逆势增长。

数据显示，2020年下半年，新车销量同比增长25.4%至303,421辆；全年增长9.9%至500,699辆。其中，上半年，豪华品牌销量逆势同比增长5.7%，下半年提速升至33.8%，反映出换购升级需求依旧旺盛的局面，全年增长20.8%至275,417，远跑赢大市（6.5%）；中高端品牌销量在上半年出现下滑，不过下半年迎来明显反弹，同比增长16.8%至139,657台。

同时，从利润率来看，全年单车及单店的盈利能力均有提升。其中，新车毛利率提升了0.3个百分点至3%，店均毛利上涨了约12%。

除新车销售分部表现依旧强劲之外，售后及精品业务、增值服务两大分部也在疫后实现稳增。

增值服务分部，2020年下半年收益约18.43亿元，同比增长10%；全年收益约31.50亿元，同比增长9.2%。该分部主要包括汽车保险、金融及二手车代理等业务。值得密切关注的是，首次被计入的二手车业务增长强劲，并被公司视为现阶段的业务重点。

数据显示，2020年上半年，二手车销量同比增长33.9%，下半年同比大增六成（61.9%）；全年涨五成达107,075台，贡献收益25.76亿元，且毛利率达到7.6%，为新车毛利率的两倍以上。

售后及精品业务分部，2020年下半年收益增近两成（19.3%）至118.30亿元；全年收益约202.45亿元，同比增长13.5%。同时，全年毛利率以及服务满足率（体现毛利对运营成本的覆盖能力）与上一年基本持平，相对稳固。

尽管面对疫情极限压力，新车及二手车销售增长依旧强劲，中升控股的各项业务收入仍实现了两位数以上的增长，整体收入和利润均增逾两成。同时，由于基本盘（新车销售，尤其是豪华品牌）稳步扩大，售后业务增长有保障，也为公司拓展二手车、售后等车后市场业务提供了基础。

2、经营质量稳中有升

如果说现金流对企业来而言是“生死线”，那存货周转率对汽车经销商来是则是“生命线”。尤其是面临疫情的冲击，更加需要关注和警惕。

A.存货周转率明显提升，现金流格局继续改善

数据显示，2020年中升控股的平均存货周转天数较上一年减少7.5天至23.3天；同期经营活动现金流净额增近两成，自由现金流更是涨三成。

而对于中升控股来说，存货周转效率的不断提升，以及经营现金流和自由现金流的明显增长，体现出除了强势品牌优势之外，公司强化内部管理及推动经营效率的提升。

B.回报率提升，资产负债率降低

对于股东来讲，中升控股的吸引力也在提升。公司盈利能力与回报率继续提升同时，总体杠杆水平却在不断下降。

数据显示，2020年中升控股实现每股盈利为2.44元，较2019年1.98元上涨23.2%；同期ROE增加了0.8个百分点至22.7%。实际上，从上图可以看到中升近几年来，ROE长期维持稳定态势。

显然，逆势下公司整体的经营质量也在呈稳中升势。

疫后分化加速，头部效应凸显

尽管国内豪华车市场长期处于升势，属于确定性的细分赛道，而且在新能源车新周期及消费升级等核心力量驱动下，后市仍获一致看好，经销商也正面临新一轮的增长机遇，但不容忽视的是，疫后行业正加速分化：

广汇：2020 年Q1-Q3营收1082.22亿元，同比下降11.42%，净利润13.12亿元，同比下降41.6%，不过Q3公司的营收利润都有明显回升。
美东：上半年营收85.18亿元，同比增长23.52%，净利润3.01亿元，同比增长27.58%。
永达：2020 年Q1-Q3收入482.4亿，上升7.9%，净利润10.1亿，下滑6%。但第三季净利润人民币4.8亿元，同比增长41.2%，创季度净利润新高。
正通：爆发财务危机，上半年巨亏13.66亿元，目前已面临被收购。
和谐：上半年营收59.29亿，同比下滑1.89%，净利润2.35亿，下滑17.98%。

全面电动化也正在推动行业格局产生一些新的变化。同时，随着永达、中升等头部经销商的财报披露，都将目光瞄准了二手车领域。

锁定下一条增长曲线，对标全美二手车连锁老大

国内庞大的汽车保有量与汽车经销商的生意逻辑，都指向了下一块公认的“沃土”：汽车后市场。

宏观层面，我国已是全球最大的汽车产销国，同时也是全球最大的豪华车市场，2019年中国豪华车销量占全球三成以上。加之车市整体进入存量平稳增长阶段，后市场（从出售到报废整个过程中的产值）这片万亿级“蛋糕”，正待爆发。

微观层面，对汽车经销商来说，低毛利的卖车只是入口型业务，类比互联网公司流量业务，而延伸的售后及增值服务，才是利润源泉，这点其实已反映在中升、永达、美东等头部几家企业的收入和利润结构上，呈现明显的“二八效应”，这也决定了经销商天然有做大入口基本盘，开拓后市场业务的动力。

谈及二手车，大家势必会想到瓜子、优信等各类二手车电商平台。其实，国内二手车市场早在2012年左右，就涌入一批互联网资本，在一路高举高打扩张之后，如今却落得“一地鸡毛”，这难免不令市场对二手车生意有所疑虑。

实际上，在当前特定时机下，经销商们纷纷下场，让这事看上去更加靠谱。

一来，自2016年起，二手车限迁解禁落地，到2019年起加速推进全面放开，再到去年减税政策出台，行业发展迎政策“风口”期。

二手车市场政策利好

（来源：相关政府部门，华创证券）

二来，目前国内二手车市场，六成以上为私人交易，二手车商占约三成，而授权经销商占比不到一成，而且可能这部分多数靠经纪模式。而在更为成熟的发达国家，以美国为例，则呈明显的“三足鼎立”的均衡局面。这意味着国内授权经销商大有可为。

（来源：中汽协）

回归生意本身来看，车源、客户和渠道（品牌）作为必不可少的资源，这无疑是传统经销商们的天然优势。此外，线下本质上物流的属性以及管理运营体系等优势，这些都是跨界的互联网平台短时间难以穿透的壁垒。

因此，也可以看到国内主流二手车电商平台的发展路径，从高投入抢流量，再到渠道下沉，模式变得越来越重。这其实也再度印证了经销模式对于卖车这事的刚性，尤其是对豪华品牌来说，其目标群体更加注重服务体验所创造的附加值。尽管二手车电商平台在大举“烧钱”之后日渐式微，但好在完成了市场的初步教育，反而为后来者平铺了道路。

而在此基础上，CarMax作为全美二手车市场领头羊，曾是国内二手车电商平台纷纷效仿的对象，但最终都是黯然收场。

通过复盘CarMax的成长历程，其成功的内生因素主要可以归结为以下几点：

A.连锁零售基因。CarMax的母公司Circuitcity是美国仅次于BestBuy的第二大电子零售商，其最终以连锁零售模式成功打开站稳二手车零售市场领先位置，难以说这不与其母公司在供应链、渠道管理及消费市场方面的经验和眼光有关。

B.定价系统。这普遍被视为CarMax的核心竞争力所在。因二手车属非标品，车况等信息不透明影响公允定价，进而影响二手车的流通。CarMax自1993年起，就开始积累销售和评估汽车的数据，并以此设计了一套定价算法，帮助采购人员提高决策效率。CarMax还利用这些数据，就是这套定价模型帮助CarMax在二手车销售上完成了99%的出售率。而这种不依赖人工的定价模式，本质在于实现了业务可大规模复制。

C.规模采购带来的价格优势。CarMax的售价一般低于小经销商，但和大经销商相比，却没那么大的价格优势，因此大经销商也已经开始模仿CarMax的模式。

现时国内二手车市场依旧高度分散，国内完全有可能跑出一家类似CarMax的优秀公司，经销商具备天然优势，若从现有的销量规模（新车+二手车）来看，综合实力更强的中升控股显然已占得先机。

与此同时，由于二手车业务毛利高于新车，同时延伸的售后及增值服务收益具有更高的可预测性，很可能会推动板块价值重估。此外，参考CarMax目前的PE(TTM)接近30x，明显高于同业，而中升控股目前在19x左右，随着其持续发力二手车方向，预示其估值仍有较大的上行空间。