华瀚生物9月30日两场业绩说明电话会议要点及点评

1.   收入增长
1)2013-2014财年下半年公司调整销售模式,部分产品改回为对代理商底价结算,易孚易贝、芪胶升白等主导品种都转为低开票模式,造成表观收入数据下滑。公司12-13年之前为低开,12-13年转为高开,13-14年上半年高开为主,下半年转回低开为主。

点评:
转变原因:2012年按国家政策要求,所有药品企业开具发票方式逐步转为两票制(药品生产企业—药品流通企业—医院),现在国家已不再有此要求,代理制销售的企业按照自己的实际模式转回低开票,类似转变的企业还有四环医药等。

2)按照前后可比的高开口径,即正式年报中公布的营业额(总额基准):今年销售收入为24.2亿港币,同比去年19.16亿+26.3%,其中工业收入22.7亿,同比去年18.79亿+21.3%(2012-2013年数据具体见2012-2013年报第3页)。由于五个核心独家产品高速增长和占比提升,带动公司经营性净利润(扣非)增速快于收入增速,利润率提升。

3)主要产品(5个独家核心产品)继续保持较快增长
A. 其中最大品种芪胶升白胶囊6.65亿港币,同比去年4.31亿港币+54.3%。增长势头强劲,除销量继续增长外,对代理商的价格提升10%以上也是芪胶快速增长的原因,另外今年更换包装(由36粒变为48粒)也使成本降低。产品在浙江省的销售突破1亿。芪胶升白为贵州省最大的5个重点发展品种之一,未来目标在10亿以上。其他4个主要品种也都保持较快增长,正式年报中会有具体数额披露。

点评:
1)9.19日芪胶升白入选国家《十二五重大新药创制》科技重大专项,将在政府支持下启动再评价项目。中药再评价只有疗效确切的中药产品才敢做,目前中药产品做过再评价的品种不多。再评价的作用类似于西药的四期临床,对于明确中药的适应症,教育医生以及未来的进一步放量非常有利。例子可见以岭药业的几个主要产品,再评价结果出来以后短期上量非常明显。另外还有中国中药同济堂的仙灵骨葆胶囊。
http://www.hanfang.cn/index.php/Index/shownews/id/982 …

2) 五个核心独家产品未来有望继续保持快速增长,持续带动公司净利润增速快于收入增速。

B. 金紫肽效果明显,目前仅在美容院自然销售,公司正在申报贵州省第一个直销牌照,如果获批,未来将突破金紫肽的销售障碍。

点评:
金紫肽现在仅在广东、四川、湖南少数几个省份的美容院销售,产品供不应求,预计13-14财年金紫肽收入超过1亿元港币,增长70%左右,未来即使只在美容院这一销售渠道销售也还是有较大增长空间。

4)销售费用上半年7.06亿,全年6.44亿:同样由于下半年改变销售模式费用降低,同时审计时的重新分配归类问题,部分销售费用转到成本列支。

2. 应收账款增长较多的解答
应收账款增加,原因有两个:

第一,应收账款增长与销售增长基本同步;

第二,超过6个月应收账款增长3.25亿至4.34亿港币的原因是:公司财年下半年(2014上半年)转低开,财年上半年(2013下半年)以高开模式对药品流通企业的应收账款过渡性延后几个月收取(都是长期合作的类似于国药、上药等大型药品流通企业,信用等级较高),目前该部分在报表期后(6月30日以后)已基本收回。转为对代理商低开票后,公司的应收账款回收期也将缩短至3个月左右,未来公司的应收状况将明显好转;另外,较大客户均为当地的药品经销商(大型药品流通企业),非公司关联企业。

点评:这里需要说明一下华瀚的销售模式和国内的药品流通模式

1)  国内药品销售模式:直营和代理两种
直营模式:公司的销售人员直接负责药品的省级招投标、进入全国和地方医保目录基药目录、产品的价格维护、渠道管理、临床和终端的推广教育等所有工作。公司药品高价销售给药品流通企业,流通企业配送给医院;
代理模式:公司不负责销售,公司药品底价销售给代理商,由代理商做销售工作。

2)  流通模式(开具发票):二票制和三票制
直营模式对应二票制(公司—流通企业—医院),公司的收入高开,同时销售费用高;
代理模式对应三票制或多票制(公司—代理商—流通企业—医院),公司的收入低开(一般为终端价的4折左右),同时销售费用也低。
另外,医药流通企业(即类似于国药、上药等大型医药物流企业)信用等级较高,可以给予较长账期,同时流通企业直接对应医院,医院回款较慢,账期也相对较长;代理商是在各地有医院关系的销售商,信用等级较低,一般账期较短。

3)  华瀚的销售模式与四环极为相似,既不是纯直营,也不是纯代理,介于二者之间:公司负责药品的招投标、医保和基药目录进入、产品价格维护、渠道管理和对代理商的管控,各代理商直接面对医院和医生进行产品推广,类似于医药代表(但不是公司的员工)。这种模式能更好的发挥各方的优势资源,比纯直营或纯代理模式都更为有效。但在大的分类上,华瀚和四环均属于代理为主和低开的模式。

4) 公司年报披露应收账款最大客户占比21%:看似较高,其实是上半年高开票对应的大型医药物流企业,并不是公司实际的销售代理商,公司真正的客户是遍布全国、非常分散的各地代理商,公司不存在对少量客户过于依赖的情况。
5)  现在有投资者怀疑华瀚可能有违规的关联交易行为,华瀚第二大股东虎豹集团对公司监管非常严格,如果有违规的关联交易行为,虎豹集团会坚决抵制的,另外安永审计师也是非常谨慎、苛刻的,不会允许有违规的关联交易行为。

四环今年上半年改为低开,导致上半年表象收入大幅下降14%,8月28日业绩发布当日股价大跌4.3%,但是四环真实收入和净利润保持稳定增长,投资者逐步消除误解,四环股价9月份再创历史新高;华瀚今年的经营性净利润增速约40%,位居医药行业前茅,市场对表观数据存在误解。

3. 核心经营性利润解答
去年扣非核心净利润约3.6-3.7亿港币,今年扣非核心净利润约5亿港币,同比增长约40%。非经常损益主要包括:股权激励8365万+无形资产减值838.6万+物业厂房设备项目减值1191万+所得税税务预提约5500万(包含在所得税中,公司实际所得税税率15%)=1.59亿左右。

1)  股权激励:今年1月对公司高管和销售人员的股权激励,明年将不会再有;

2)  无形资产及固定资产减值:主要为部分普药生产线做新版GMP认证的投入产出价值不大,公司决定放弃认证和生产,今年一次性减值;

3)  所得税税务预提:公司的所得税税率为15%,所得税支出实际约为(4.99亿+8365万+838.6万+1191万)*15%=6.03*15%=0.90亿,年报公布的所得税为1.45亿,差额约0.55亿左右为所得税预提,原因是安永审计师认为销售费用率超过30%的部分不可以抵扣所得税。

明年转为低开后,公司的销售费用率将下降到30%以下,今年预提所得税可以缴纳明年所得税,同时明年不会再有所得税税务预提。

点评:
1)安永对于公司的销售费用税前抵扣的标准过于苛刻,其他直营模式的医药上市公司销售费用率大部分都在30%以上,如:A股益佰制药、上海凯宝等,H股中国生物制药、康臣药业等,但超30%部分都未做所得税的税务预提处理。

2)公司去年也有3600多万所得税预提,实际也是没有缴税的,去年和今年合计所得税预提0.9亿元左右,可以抵扣以后年度的所得税,明年公司的所得税率将降低。

3)下一财年(2014-2015年度)公司不会再有购股权费用和资产减值,另外人源神经生长因子去年减值0.47亿下一财年将转回增加利润,德昌祥老的中药厂和土地出售将确认1亿元左右利润,同时公司的所得税税率将明显下降,所以下一财年(2014-2015年度)公司的利润表会非常好看。

新业务板块:
4.  生物制药板块
1)  人源神经生长因子
公司和省药监局一起准备申报资料,已基本完备,十一后准备申报国家药监局注册司。已经确定走绿色通道(审批时间会大幅缩短),争取半年左右完成产品注册(拿到生产批件)和GMP认证。
2)  人胎盘三个产品
北京已经放行,贵州省已同意接收(胎盘血白蛋白已获省药监局办法生产许可证),待国家药监局批准+GMP认证(已有成熟标准),预计2015年中期完成
胎盘采集:贵州省40万个(公司30万个到达饱和度)、广西、湖南、湖北、四川(人口大省100万个左右)、重庆都是扩张目标,200万个胎盘对应20亿白蛋白收入(注:同时还可生产丙种球蛋白、凝血因子等血液制品,实现变废为宝)。

5.  医疗板块
1)托管:六盘水3家医院(市人民医院、妇幼保健院、第二人民医院)10月份开始并表。在与六盘水政府签订整体框架协议的基础上,市人民医院体量最大,按政府要求最先签订协议。妇幼和第二人民医院将比照人民医院的模式,管理费预计按总收入3.5%比例收取,但供应链业务华瀚的分成比例将高于市人民医院的68%分成。

2)收购:六盘水2家三甲企业医院(水矿、水钢)下个财年至少并表半年(就是最晚今年底到明年初将完成收购)
3)3家托管医院2013年收入7亿人民币,全部5家医院收入11.8亿人民币左右(均已发布相关公告)。

4)华瀚医院项目的收入主要来自四个方面:供应链+管理费+增值服务收入和收购两家医院的综合服务收入,按2013年数据计算:
A.  供应链收入=11.8亿*50%* =5.9亿;
(医院收入中约50%来自药品、器械、耗材及其他采购即供应链业务可实现的收入,供应链业务净利润率可达15%左右)
B.  管理费收入(3家托管医院收取管理费)=7亿*3.5%=0.24亿;
C.  增值服务:10月份开始投入,公司测算3年后该部分可达医院整体收入的10%(第1-3年分别3%、5%-6%、10%);
D.  收购的两家医院综合服务收入:4.8亿
E.  妇幼保健院10月份开始胎盘采集和储存业务,不列在增值服务业务中。

5)公司与地方政府合作,整体拿下当地优质和垄断性医疗资源(地区级别人民医院和二三甲医院的区域垄断性和优势非常明显,这是各地的普遍情况,医生收入也要高于当地其他垄断行业),公司通过收购、TIOT托管模式及共建新医院等方式创造出新的增量价值,在医疗服务的长链条上产生多点的可观收益,这种模式是可持续增长和可复制扩张的。

点评:医疗服务业务板块进度超预期,超过凤凰医疗成为最大民营医院集团

1)凤凰医疗2013年供应链收入:3.76亿人民币,管理费收入:0.41亿人民币,医院综合服务收入:4.7亿人民币(凤凰拥有收购医院80%权益),床位数:3300多张(华瀚的5家医院2013年底合计床位数4150张),华瀚已超过凤凰医疗成为最大民营医院集团,当前凤凰医疗市值103亿,华瀚生物目前市值不到100亿。

2)  另据了解,公司今年计划收购+托管10-13家主流医院,明年计划达到30家主流医院,前期有网友发布新闻链接,华瀚在铜仁市洽谈医院合作项目,预计将复制六盘水模式,铜仁市的医院项目拿下后,将证明华瀚医院项目是可以复制的,可以大幅改善资本市场投资者预期,显著提高华瀚估值水平。http://trzs.wulingworld.com/Article/ShowArticle.asp?ArticleID=897 …

3)公司医疗板块今年及未来的扩张速度及收益情况或将持续超出市场预期,未来医疗板块有分拆上市的可能。利用自己的优势资源和高效率,先发进军医疗领域,是华瀚一次非常重要的转型。目前股价并未包含公司新版块(生物制药、医疗服务)的估值,存在明显低估。公司当前资产质量非常优异,账上拥有27.25亿港币现金,基本无有息负债,华瀚未来发展医疗服务和新的生物制药业务板块无需再融资

4)有投资者担心华瀚新进入医疗服务领域,管理能力可能会有问题。华瀚一直以来的发展模式类似于复星医药通过持续收购实现快速扩张,华瀚拥有高效的管理能力和极强的执行力,过去几年华瀚对外收购德昌祥药业、桂林华诺威基因公司、美即面膜等公司均取得巨大成功,被收购企业进入华瀚体系后收入和利润均实现加速增长,华瀚在充分竞争的制造业领域并购都能取得较好成绩,本次并购进入垄断性经营的医疗服务行业应能取得更大成功。
*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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