两会对债市给出了什么信号？

摘要：

本次两会再设GDP增速目标，表明政策对增长还是有诉求，6%的目标主要考虑延续性。目标设定和政策表述体现“不急转弯”，但经济走出疫情，政策大的方向还是偏紧。

财政赤字和专项债规模略超此前预期，除了为未来留足空间之外，可能也有防风险的考虑。年内政府债/利率债供给压力高于往年水平，当然比2020年还是会小一些。值得关注的是地方赤字明显下降，低于疫情前水平，显示地方财政平衡压力加大，加杠杆的责任更多地由中央政府承担，这也是财政可持续性的体现。

今年货币政策较去年偏紧，如何衡量货币政策收敛的幅度？我们认为仍要关注两方面因素：一是就业（权重更高一些），二是通胀，目前来看CPI上行的压力相对可控。两会继续提出降低实际贷款利率，进一步排除加息可能。

至于今年信用下行环境下的信用风险问题，今年政府工作报告着墨不多，仅提及“完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线”。值得注意的是政府工作报告明确“一些地方财政收支矛盾突出，防范化解金融等领域风险任务依然艰巨”，同时安排超预期的3.65万亿专项债。这一安排表明从信用风险底线考虑，政策端仍然有支持，今年信用风险不会简单恶化，城投公募债仍可以合理参与。

对于房地产，监管趋严是主基调，政府工作报告也强调“稳地价、稳房价、稳预期”。自上而下来看，今年房地产压力确实有明显上升，我们建议自下而上来研究微观主体的资产负债表进而把握信用风险走向。

对债市而言，政策整体收的方向不变，但目前来看央行加息的可能性同样不高，总体上，利率仍有上限，关键指标1年期LPR给出对应十年国开上限是3.85，对应国债上限3.35，利率继续看区间震荡，建议关注票息的安全边际。

两会点评：利率有上限、信用有底线

2021年3月5日，2021年《政府工作报告》公布，本次两会对债市给出了什么信号？

1.1. 如何看待2021年目标？

继续保留GDP增速目标。此前市场预期今年会继续不设GDP增速目标，毕竟有基数扰动，而且高质量发展本身也对增长目标有所弱化。本次政府工作报告继续提出6%以上增速目标，对此有两点解读：一是表明政策对经济增长还是有诉求，2035年远景目标中“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”需要一个合理的经济增速，政府工作报告也明确“十四五”期间“经济运行保持在合理区间，各年度视情提出经济增长预期目标”；二是低基数下6%的数值不算高，远低于主流机构预期，因而加了“以上”，可以看做一个底线要求。

目标设定和政策表述体现“不急转弯”。财政政策继续保持积极，赤字和专项债规模高于市场预期；城镇调查失业率目标设为5.5%，高于当前水平；延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策，大型商业银行普惠小微企业贷款增长“30%以上”等等。

“不急转弯”≠不转弯，政策收的方向未变。2020年中央经济工作会议行文基调类似2009年，本次政府工作报告和2010年也有一些相似之处。例如GDP增速目标设定比较保守，赤字继续保持较大规模；2010年政府工作报告提出“继续实施适度宽松的货币政策”。危机之后，保持宏观政策的连续性稳定性可持续性本身有其必要性。不过政策收的方向还是没变， “服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系”就点出了关键所在。

1.2. 财政缓退出，关注利率债供给

财政政策继续保持积极，不提“有为”，同时要“提质增效、更可持续”，不再提“有为”，整体提法和中央经济工作会议保持一致。

财政相关指标高于此前市场预期：赤字率3.2%、赤字规模35700亿元、新增专项债36500亿元、不再增发特别国债。财政赤字额和赤字率倒推的名义GDP增速9.81%，包括新增专项债的广义赤字率6.47%。

对此可以有以下几点理解：（1）政策还是不希望过早过快的退出，保持适度支出强度，为未来留足空间；（2）可能也有防风险的考虑，3.65万亿的专项债绝对规模已经不少，如果算上年初以来超过5000亿的再融资专项债以及去年未用完的约1500亿中小银行专项债，今年专项债规模其实是比去年多的，这对于缓解地方财政压力以及防风险都有重要支撑。

利率债供给压力有多大？

今年中央赤字27500亿元、地方赤字8200亿元，基本对应国债净融资和新增一般债规模。地方专项债既有今年新增专项债3.65万亿，还包括去年未用完的中小银行专项债额度1494亿元。

2021年地方债提前批额度已下达，最快可能在3月下半月发行。如果按照财库〔2020〕36号文的精神，全年均衡发行节奏，那么单月政府债券净融资规模8000至9000亿元；如果集中在4-10月发行，则单月政府债券净融资规模可达9000至10000亿元。

和往年相比，2021年利率债供给压力不算小，特别是二三季度供给规模偏大；不过整体还是明显小于2020年，毕竟2020年两会时间晚、有特别国债、疫情之下发行节奏也更快。

中央政府加杠杆，地方赤字规模低于疫情前。今年中央赤字27500亿元，仅比去年少300亿元；值得关注的是地方财政赤字仅8200亿元，不仅远低于2020年，也明显少于疫情前水平（2017年已达8300亿元）。

地方赤字的减少并非地方财政收支状况改善的结果，虽然财政收入有回升，但财政支出继续刚性增加，财政平衡压力不小。近年来地方政府债务和杠杆率快速抬升，如果考虑隐性债务情况不容乐观。因而，地方赤字规模明显下降，主要还是基于财政可持续性考虑。加杠杆的责任更多地由中央政府承担，中央对地方转移支付规模仅略低于2020年。

基建力度减弱，继续补短板。今年政府工作报告中，中央预算内投资、新增专项债规模基本与去年持平，去年的特别国债、国家铁路建设资本金未再出现，信贷支持力度大概率也不会超过去年，全年基建难以有太大的起色，当然由于支出强度不低基建也不至于断崖式回落。具体投向上，继续坚持“两新一重”等重大工程以及民生项目。

1.3. 货币政策：基调偏紧，加息可能性不大

1.3.1. 货币政策调控方向在于能否将经济保持在潜在产出附近

今年报告对货币政策的表述是：“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系。货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。”对此应该如何解读？

春节前孙国峰司长的文章《健全现代货币政策框架》明确，货币政策中介目标是社融和M2增速的高低在于是否与反映潜在产出的名义GDP增速相匹配，调控方向在于能否将经济保持在潜在产出附近。去年四季度实际经济增速已经高于潜在增速，说明央行进一步支持的必要性下降，政策取向是稳中有收，未来几个季度货币政策松紧取决于实际经济增长与潜在增速的缺口。

如何衡量货币政策收敛的幅度？我们认为仍要关注两方面因素：

一是就业（权重更高一些）。疫情以来央行多次强调“更加重视就业目标”（比如2020年一季度《货币政策执行报告》、易纲行长《建设现代中央银行制度》 、孙国峰司长《健全现代货币政策框架》等），建议观察31个大城市城镇调查失业率能否持续回落至5%以内，以证明经济实现充分就业）。

二是通胀。这取决于CPI涨幅是否会超过3%的通胀目标（不过按照目前的预测今年超过3%的概率并不大）。

1.3.2. 降低实际贷款利率，进一步排除加息可能

今年报告提到“优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利。今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降”。

可以看出，今年政府仍有降成本诉求：

（1）通过规范存款利率监管（即抑制各类变相高息揽储行为）来稳定银行负债成本，进而稳定贷款利率。

2020年四季度《货币政策执行报告》也指出：“央行将继续发挥利率自律机制的作用，加强对不规范存款创新产品、结构性存款、异地存款的管理，防止非理性竞争，维护存款市场有序竞争，保持银行负债端成本稳定，为推进利率市场化改革和促进企业综合融资成本稳中有降创造良好环境。”

具体而言，今年存款监管主要包括三方面：一、部分银行从2021年开始要求定期存款靠档计息产品提前支取按照活期利率计息。二、结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，此外今年可能仍有一定的结构性存款压降要求。三、2021年开始地方银行吸收异地存款情况纳入MPA，禁止开办异地存款，存款自然到期结清。

（2）通过降低融资费用等方式来降低综合融资成本。

进一步地，考虑到贷款利率是在LPR上加点而成，上述政策要求意味着LPR利率不上调，对应MLF等政策利率上调的可能也较小，进一步排除了加息的可能性。

1.3.3. 防风险和宏观稳杠杆

今年政府工作报告在提及货币政策时还提到要“处理好恢复经济与防范风险的关系”，并且保持宏观稳杠杆，这与去年中央经济工作会议的要求相同，类似的表述再往前可以追溯到去年6月陆家嘴论坛上刘鹤副总理的讲话以及7月份的政治局会议（疫情后）。

考虑到去年二、三季度经济复苏好于预期，2020年四季度经济增速超过潜在增速，因而央行也开始关注防风险，事实上从去年5月开始货币政策整体已经处于收敛状态（比如去年5、6月央行打击资金空转套利和债市加杠杆，今年1月中下旬至今央行流动性投放力度减弱及利率波动加大等）。

尽管如此，今年政府工作报告还提到宏观稳杠杆，这意味着货币政策总体收敛的态势不变，但还不会出现2017-2018年那样为防风险而大幅去杠杆的情况。

1.3.4. 信用风险需要关注但仍有底线支持

债券市场比较关注今年信用周期下行环境下的信用风险问题，今年政府工作报告着墨不多，仅提及“完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线”。我们可以结合其他官方表述进行分析。

永煤信用事件发生不久后，金稳会上刘鹤副总理已经明确表示“金融监管部门和地方政府要从大局出发，按照全面依法治国要求，坚决维护法制权威，落实监管责任和属地责任，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境”。

2020年11月发布的三季度《货币政策执行报告》提到“稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任”。四季度报告还进一步强调“支持民营企业发行债券融资，增强金融服务实体经济能力”。

2020年12月的中央经济工作会议提到“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”、“完善债券市场法制”。

而此次政府工作报告明确“一些地方财政收支矛盾突出，防范化解金融等领域风险任务依然艰巨”，同时安排超预期的3.65万亿专项债。

因此，从信用风险底线考虑，政策端仍然有支持，今年信用风险不会简单恶化，城投公募债仍可以合理参与。

1.4. 房地产：整体趋严，也有稳的一面

2020年12中央经济工作会议将房地产列为重点任务之一，今年政府工作报告继续坚持“房住不炒”，去年下半年以来从中央到地方房地产调控再度收紧，房地产监管趋严是主基调。今年政府工作报告也强调“稳地价、稳房价、稳预期”，政策还是体现稳的一面。

对于大城市住房突出问题，本次政府工作报告还提出了一些具体措施，“增加土地供应、安排专项资金、集中建设”；此外，老旧小区改造规模从去年的3.9万亿增加到5.3万亿个。

自上而下来看，今年房地产压力确实有明显上升，我们建议自下而上来研究微观主体的资产负债表进而把握信用风险走向。

1.5. 总结与展望

本次两会再设GDP增速目标，表明政策对增长还是有诉求，6%的目标主要考虑延续性。目标设定和政策表述体现“不急转弯”，但经济走出疫情，政策大的方向还是偏紧。

财政赤字和专项债规模略超此前预期，除了为未来留足空间之外，可能也有防风险的考虑。年内政府债/利率债供给压力高于往年水平，当然比2020年还是会小一些。值得关注的是地方赤字明显下降，低于疫情前水平，显示地方财政平衡压力加大，加杠杆的责任更多地由中央政府承担，这也是财政可持续性的体现。

今年货币政策较去年偏紧，如何衡量货币政策收敛的幅度？我们认为仍要关注两方面因素：一是就业（权重更高一些），二是通胀，目前来看CPI上行的压力相对可控。两会继续提出降低实际贷款利率，进一步排除加息可能。

至于今年信用下行环境下的信用风险问题，今年政府工作报告着墨不多，仅提及“完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线”。值得注意的是政府工作报告明确“一些地方财政收支矛盾突出，防范化解金融等领域风险任务依然艰巨”，同时安排超预期的3.65万亿专项债。这一安排表明从信用风险底线考虑，政策端仍然有支持，今年信用风险不会简单恶化，城投公募债仍可以合理参与。

对于房地产，监管趋严是主基调，政府工作报告也强调“稳地价、稳房价、稳预期”。自上而下来看，今年房地产压力确实有明显上升，我们建议自下而上来研究微观主体的资产负债表进而把握信用风险走向。

对债市而言，政策整体收的方向不变，但目前来看央行加息的可能性同样不高，总体上，利率仍有上限，关键指标1年期LPR给出对应十年国开上限是3.85，对应国债上限3.35，利率继续看区间震荡，建议关注票息的安全边际。

1.6. 市场点评：资金面宽松，长债收益率下行

本周央行公开市场净回笼300亿元，资金面宽松。周一，央行开展100亿元逆回购操作，当日200亿元逆回购到期，公开市场净回笼100亿元；周二，央行开展100亿元逆回购操作，当日有100亿元逆回购到期，公开市场零投放零回笼；周三，央行开展100亿元逆回购操作，当日有100亿元逆回购到期，公开市场零投放零回笼；周四，央行开展100亿元逆回购操作，当日有200亿元逆回购到期，公开市场净回笼100亿元；周五，央行开展100亿元逆回购操作，当日有200亿元逆回购到期，公开市场净回笼100亿元。

本周受到资金面宽松、PMI数据低于预期、美债收益率上行、两会政府工作报告等因素的综合影响，长债收益率小幅下行。周一，资金面宽松，PMI数据低于预期，长债收益率有所下行；周二，资金面全天宽松，郭树清主席表示“金融杠杆率明显下降，金融资产盲目扩张得到根本扭转”，长债收益率微幅下行；周三，资金面先宽松后收敛，受资金面影响，长债收益率微幅抬升；周四，资金面宽松，受美债收益率明显上行的影响，国内长债收益率小幅上行；周五，资金面整体宽松，美债收益率继续升向高位，李克强总理做政府工作报告，长债收益率小幅下行。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，从3月8日至3月14日将发行29支利率债，共计3689.8913亿元，其中有国债2支，地方政府债23支，政策银行债4支。

二级市场

本周长债收益率下行。全周来看，10年期国债收益率下行3BP至3.25%，10年国开债收益率下行8BP至3.67%。1年与10年国债期限利差收窄7BP至61BP，1年与10年国开债期限利差收窄7BP至95BP。

资金利率

本周央行公开市场净回笼300亿元，资金面宽松。银行间隔夜回购利率下行54BP至1.57%，7天回购利率下行25BP至1.97%；上交所质押式回购GC001下行54BP至1.69%；香港CNHHibor隔夜利率下行-79BP至1.9%；香港CNH Hibor7天利率下行-27BP至2.56%。

本周央行公开市场净回笼300亿元，下周有500亿元逆回购到期。

实体观察

1、中观行业数据

房地产：30大中城市商品房合计成交344.71万平方米，四周移动平均成交面积同比增长160.7%。

工业：南华工业品指数2879.60点，同比上升33.29%。

2、通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比下降2.69%；生猪出场价环比上涨7.98%。

国债期货：国债期货小幅上涨

利率互换：短期和中长期均下行

外汇走势：美元指数上行

大宗商品：原油价格显著上行

海外债市：美债收益率大幅上升

风险提示

风险提示：美债利率上行超预期，宏观政策收紧超预期，经济增长不确定性

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年3月6日

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