开辟超额收益新战场：两会给出哪些指引？

摘要

核心结论：

1、总量目标约束力低，投资结构向民生领域迁移：去年低基数上，6%目标设置参考价值不大，但反映了政策端淡化总量、注重结构的态度。投资领域，连续两年未提交通运输领域的建设目标，交运部全年2.4万亿目标低于去年的2.7万亿目标和实际完成的3.48万亿。旧改指标大幅提升，从去年的3.9万个提高到5.3万个。

2、财政政策整体投放收缩，更注重对市县基层财力保障：财政赤字+抗疫特别国债+地方专项债+中央直达资金比去年缩减5200-6100亿；扣除抗疫特别国债剩余项目比去年还要略高，高出的部分主要在于中央对基层的转移支付。

3、货币政策方面要求M2和社融与名义经济增速匹配：低于去年表述，但吻合“不急转弯”基调。按照政府工作报告给的经济目标6%和CPI 3%来算，隐含的M2增速应该在9%附近，社融增速在10.5%附近，政策曲线并不陡峭。

4、继续强调双循环与要素市场化：延续五中全会“实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合”的主基调。在没有给出具体减税降费目标的前提下，对研发创新的支持力度则显著加大的，具体措施包括提高制造业企业研发费用加计扣除比例、首次增加中央本级基础研究支出目标、首次增加研发经费投入目标。

5、关注三大主题机会：碳中和、粮食安全、国防安全。报告首次设置二氧化碳排放目标，首次设置粮食综合产量目标；预算草案的国防支出部分同比增6.8％，为三年以来首次同比数据上升（去年同比6.59%）。

6、在政策边际变化、全球利率中枢抬升的背景下，我们对市场维持前期观点：①随着全球利率水平的底部抬升，DCF模型中g（1年增速）的权重阶段性高于t（久期）的权重，尤其在一季报窗口期。考虑到产业爆发的行业业绩超预期的可能性更大，因此，我们维持推荐——①高景气主线之一：生产线设备、军工上游、新能源；②高景气主线之二：顺全球生产周期的原材料和零部件（有色、化工、机械等）。

3月5日上午，十三届全国人大四次会议开幕，国务院总理作政府工作报告。在“不急转弯”和“淡化GDP目标”的基调下，报告对下一阶段国内经济运行各领域提出具体目标。我们点评如下：

01

总量目标约束力低，投资结构向民生领域迁移

节前从官员到市场，对于淡化GDP指标的讨论颇多。比如马骏提出，“从今年开始应该永久性取消GDP增长目标，而把稳定就业和控制通货膨胀作为宏观政策最主要的目标”；刘世锦也提到，“淡化GDP指标作用，形成就业指标打头、GDP收尾的新衡量指标”——这次政府工作报告来看，虽然没有直接取消，但在去年的低基数上，6%的增速目标几乎是一个没有约束力的指标。目前主流机构的预测来看（均是去年年底到今年年初预测）：社科院预测今年增速回升至7.8%，世界银行预测7.9%，渣打银行预测8%，IMF预测8.2%，wind一致预测为8.9%。定一个完成难度较低的目标，也表明了政策端淡化总量、注重结构的态度。

其次，过去我们读政府工作报告，交通运输领域的固定资产投资目标，对于全年政策取向有很高的参考价值；但今年是连续第二年没有在政府工作报告上提出交通运输领域的建设目标。按照年初交运部的表态，今年的建设目标同比也是下降的。2020年交运部的目标是铁路+公路水运+民航合计2.7万亿，但在强刺激下最后超预期完成了3.48万亿。而今年交运部的计划缩减，只有2.4万亿。但是另一方面，旧改的指标大幅提升，目标从去年的3.9万个提高到5.3万个。

所以总结来说，今年报告给出的总量目标参考意义不大，但是投资结构上相比于抗疫期间有很大变化。传统基建对经济的支撑作用今年会有比较明显下降，民生领域的、同时也是基建和地产交叉项的旧改，对投资项的拉动明显提升。

02

财政货币政策：边际收紧，但政策曲线并不陡峭

财政政策整体投放收缩，更注重对市县基层财力保障，具体项目来看：

1）财政赤字，这次没提具体规模只给了赤字率。按照6%的增速目标和3.2%的赤字率，隐含的赤字规模是3.45万亿比去年低3100亿。如果按wind一致预期的8.9%的GDP增速，对应3.54万亿赤字，比去年低2200亿。

2）抗疫特别国债今年不再发行，因此比去年少1万亿。

3）企业减负规模具体目标今年没提，19年和20年目标分别是2万亿和2.5万亿，实际完成2.36万亿和2.6万亿。

4）地方专项债券，今年目标是3.65万亿，比去年少1000亿，但是今年的节奏与去年稍有不同。去年因为疫情维稳的需求，地方债发放进度比较快；去年截止3月已经提前发放1.29万亿专项债。而今年2月初的时候财政部才要求地方申报专项债需求，截止到2月21日申报完毕。所以按照今年的目标，剩余月份的发行规模也并不低。

5）中央直达资金较去年增长较大。去年的目标2万亿，今年的目标是2.8万亿，还略高于此前预期的2.7万亿。

所以综合这些项目，如果暂时不看企业减负这一项，今年的财政政策投放比去年少5200亿-6100亿；如果剔除抗疫特别国债，剩余项目比去年还要略高，高出的部分主要在于中央对基层的转移支付。

货币政策方面，今年要求M2和社融与名义经济增速匹配，比2020年“明显高于去年的”表态明显发生转变，但这是符合“不急转弯”基调预期内的，只是回到了常态。跟潜在增速匹配也是当前央行设置货币政策中介目标的锚。

数据上看，18年和19年实际GDP+CPI都是8.85%，这两年的M2同比分别是8.1%和8.7%；两年的社融增速是10.26%和10.69%，高出实际GDP+CPI大约1.4%和1.8%。所以如果按照政府工作报告给的经济目标6%和CPI 3%来算，隐含的M2增速应该在9%附近，社融增速在10.5%附近，比起去年边际回落，但也符合之前不急转弯的定调。

03

长线政策主题：双循环与要素市场化

这次定调 “实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合”，是五中全会的提法。在之前的专题报告《下一个五年风口在哪里：要素配置视角看十四五主线》中我们提到，十四五期间经济领域的两大命题：

一是传统增长路径难以为继，新的增长动能有赖于要素市场的建设，包括技术要素、数据要素，以及权益资本要素、人才要素。这次政府工作报告对未来五年的一个规划，前面两点都聚焦于创新问题。并且这次没有给出具体减税降费目标的前提下，对研发创新的支持力度却是显著加大的，具体措施包括：

1）把制造业企业研发费用加计扣除比例从18年定的75%提高到100%；

2）首次增加中央本级基础研究支出目标，要求此项同比增长10.6%；

3）首次增加研发经费投入目标，要求十四五期间以年均增长7%以上、投入强度高于 “十三五” 时期实际。

4）优化和稳定产业链供应链部分，提出对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额，提高制造业贷款比重。

二是在十三五期间实现了全面脱贫之后，十四五期间要进一步破局区域间协调发展的问题。这也有赖于整个要素市场的建设，使得要素能够打破空间限制自由流通并且市场化定价。则市场主体基于利润最大化，就会充分利用便宜的、边际效用高的要素，从而区域间其实能够更好地发挥各自的要素禀赋。因此要素市场建设相关的知识产权保护、资本市场改革等仍然是未来几年的重要方向。

04

继续关注三大主题机会：

碳中和、粮食安全、国防安全

主题方面，此次报告在目标设置上的主要变化包括：

1）首次设置二氧化碳排放目标，要求十四五期间二氧化碳排放降低18%。碳中和相关可参考我们前期联合报告《【天风策略联合行业】新年热词——“碳中和”带来的投资机会》。

2）首次设置粮食综合产量目标，要求十四五期间综合生产能力保持在1.3万亿斤以上。

3）国防安全方面，政府工作报告方面篇幅不大，但是双循环背景下的重要方向。根据今年预算草案，今年的国防支出为13553.43亿元人民币（约2090亿美元），比2020年增长6.8％，三年以来首次迎来同比数据回升（2018-2020年国防预算同比分别为8.25%、7.47%、6.59%）。剧SIPRI统计，我国2019年国防开支占GDP比重为1.9%，同期美国3.4%、俄罗斯3.9%、印度2.4%、韩国2.7%。

05

市场观点：开辟超额收益

新战场：g的权重阶段性大于t

在政策边际变化、全球利率中枢抬升的背景下，我们对市场维持前期观点：

1、过去几年A股市场逐步形成了两个定价逻辑：第一，给DCF模型中的t（久期）极高的权重，凡是能看远期业绩的公司都给了很好溢价；第二，给短期g（1年增速）不错，但没有t（看不了太长）的公司很多折价。

2、随着全球利率水平的底部抬升，阶段性来说，由于t占优的资产对贴现率更加敏感，因此波动性开始明显放大。（17年外资进入a股后，美债利率拐点领先核心资产估值拐点）

3、相对而言，g（短期业绩）爆发的且并没有给与长久期溢价的公司受到贴现率上行的影响就比较小。这是我们说开辟超额收益新战场、适当下沉到中盘股的主要逻辑。

4、对于g的短期爆发，应该给与更多权重，尤其是一季报预告的窗口期。

5、由于基数原因，一季报高增长已经是事实。因此，超预期和后续进一步加速的预期，才能推动股价上行。

6、考虑到产业爆发的行业业绩超预期的可能性更大，因此，我们维持推荐——①高景气主线之一：生产线设备、军工上游、新能源；②高景气主线之二：顺全球生产周期的原材料和零部件（有色、化工、机械等）。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年3月6日

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