投资经济全面复苏，布局金融板块正当时

核心结论

投资经济复苏，布局金融板块正当时

作为顺周期板块的典型代表，我们认为金融板块是投资经济全面复苏的合适品种，主要逻辑包括：（1）实体企业盈利好转推动金融企业资产质量改善。我们预计2021年经济复苏有望带来企业盈利的大幅改善，而企业盈利的改善同样也意味着金融板块的资产质量将得到提高。（2）利率上行提高金融企业盈利能力。随着经济的复苏，政策将逐渐回归正常，我们认为随着利率的提升，金融板块净息差收入有望得到提高。（3）金融板块估值较低，进可攻退可守。节后前期热门板块出现连续回调，而低估值板块相对抗跌。我们认为往后发生补涨或轮涨的可能性更大一些，这其中低估值的金融板块性价比较为显著。

证券保险、中证银行等金融指数分析：低估值、顺周期

本部分我们主要分析了以下几类金融指数，其中中证银行指数选取中证全指样本股中的银行行业股票组成，以反映该行业股票的整体表现。沪深300非银行金融指数选取沪深300指数中综合金融、保险行业的股票作为样本。中证全指证券公司指数选取中证全指样本股中的证券公司行业股票组成。中证香港证券投资主题指数从证券投资主题的角度反映了在香港上市证券的表现。中证银行等上述金融指数成分股市值的权重分布以大中盘股为主，且当前上述金融指数估值普遍较低。从个股情况来看，中证银行指数等金融指数成分股主要集中于金融板块低估值、顺周期优质龙头公司。从历史回测看，在经济复苏时期，证券保险、中证银行等金融指数大幅上涨，表现亮眼。

易方达金融指数产品：投资金融板块优质龙头

易方达基金成立于2001年，是一家领先的综合型资产管理公司，目前旗下主要有以下金融指数产品：

（1）易方达中证银行，（LOF代码161121.SZ，基金A类161121.OF、C类009860.OF），紧密跟踪中证银行指数收益率的产品，核心投资逻辑是当前板块处于估值底部，且板块资产质量、息差有望企稳回升，相当于利空出尽情况下的看涨期权。

（2）易方达沪深300非银ETF，（ETF基金代码512070.SH，联接基金A类000950.OF、C类007882.OF），紧密跟踪沪深300非银行金融指数收益率的产品，核心投资逻辑是随着利率抬升，板块资产收益率有望提高，并且随着疫情恢复保险业务将显著恢复，同时在活跃行情中，券商经济业务收入提高，注册制改革也将提升券商投行业务收入。

（3）易方达中证全指证券公司ETF（基金代码512570.SH），紧密跟踪中证全指证券公司指数收益率是产品，核心投资逻辑是在活跃行情中，券商经济业务收入提高，注册制改革也将提升券商投行业务收入。

（4）易方达中证香港证券投资主题ETF（基金代码513090.SH），紧密跟踪中证香港证券投资主题指数收益率的产品，核心投资逻辑是受益于经济复苏，港股有望迎来重估，其中券商板块有望显著受益，尤其 值得注意的是香港证券投资主题ETF包含港交所这一核心优质资产。

投资经济复苏，布局金融板块正当时

金融是国民经济的血脉，在经济发展和社会生活中占据重要的地位和作用。党的十八大以来，高层极度重视金融与实体经济的关系问题。我们认为当前金融板块投资布局正当时，主要逻辑如下：（1）我们预计2021年各国经济都将出现不同程度的改善，经济复苏有望带来企业盈利的大幅改善。而企业盈利的改善同样也意味着金融板块的资产质量将得到提高。（2）随着经济的复苏，政策将逐渐回归正常，短期来看国内流动性最为宽松的时期或许已经过去，1月中旬以来我国和G7国家加权利率持续回升。我们认为随着利率的提升，金融板块（尤其是银行）净息差收入有望得到提高。（3）节后A股食品饮料、医药、新能源等前期热门板块在出现连续回调，而低估值板块相对抗跌。这当中比较重要的一个原因是基金重仓股存在显著的估值偏高现象。我们认为在盈利复苏强劲、流动性没有出现大幅收紧的背景下，往后发生补涨或轮涨的可能性更大一些，这其中低估值的金融板块性价较为显著。

金融是现代国民经济的血脉

金融是国民经济的血脉，在经济发展和社会生活中占据重要的地位和作用。党的十八大以来，高层极度重视金融与实体经济的关系问题。2017年4月份，中央政治局第四十次集体学习中指出金融是现代经济的核心，保持经济平稳健康发展，一定要把金融搞好。2017年5月，总书记在一带一路国际合作高峰论坛上提出金融是现代经济的血液，血脉通，增长才有力。2017年7月，第五次全国金融工作会议指出金融是实体经济的血脉。2019年2月，中央政治局第十三次学习中提出金融是国家重要的核心竞争力，金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。

本世纪初以来我国社会融资规模稳步增长，表明经济发展过程中金融对实体经济的支持力度在不断加大。社会融资规模代表了实体经济从金融体系获得的资金总量，其可以很好地衡量实体信用扩张或者收缩的趋势。2002年末我国社会融资规模仅为14.9万亿元，而随着近些年的不断发展，截至2020年末我国社会融资规模已高达284.8万亿元。从增速来看，2002年以来我国社融年增速基本均在10%以上，持续处于较高的水平。

从细分项看，金融行业对国民经济中各行各业均存在贷款服务支持。金融机构贷款是指企业、个人向商业银行和非银行金融机构借入的资金。其中商业银行是国家金融市场的主体，资金雄厚可向企业提供长期贷款和短期贷款，因此商业银行贷款是企业负债经营时采用的主要筹资方式。具体来看，截至2018年，我国金融机构人民币贷款共计133万亿元，其中个人贷款余额为48万亿元，制造业贷款余额为14万亿元，交通运输、仓储和邮政业贷款余额为12万亿元，批发和零售业为9万亿元，房地产行业为8万亿元等等。

除了贷款等融资方式外，2010年以来我国企业在资本市场中通过债券和股票融资占比上升趋势同样十分显著。根据存量法进行计算，2018年底，直接融资（债券+股票）占社会融资余额的比例为13.1%，相比2010年不到8%的比重大幅提升。且从变化趋势来看2010年以来我国企业在资本市场中通过债券和股票融资占比上升趋势同样十分显著。

其中就股票市场来看，随着A股市场的不断发展，上市公司数量和市值自本世纪初以来双双上行，表明权益市场支持企业直接融资的功能同样在不断完善。根据上交所、深交所公布的数据，截至2020年底，我国股票市值总规模为79.7万亿元，上市公司数量共计4154家。相比于2001年末的4.4万亿元和1154家大幅提升。

经济复苏将改善金融板块资产质量

新冠疫情使得去年一季度全球经济大幅受挫，不过二季度以来欧美经济已经出现了边际改善，海外需求总体出现扩张。随着新冠疫苗研制取得实质性的进展以及国外防控政策的放松，今年全球经济大概率将共振复苏。根据IMF最新的预测，2020年国外主要经济体经济都将出现负增长，全球经济增速预计将下降4.4%，但2021年各国经济都将出现不同程度的改善，全球经济增速将上升至5.2%。全球经济的共振复苏预计会对中国外需产生较大的提振作用，出口预计保持较快增长。

我们预计今年国内经济同样将延续复苏的趋势。根据国信宏观组的预测，实际经济增速方面，2020年GDP增速将在2%附近，2021年GDP增速预计在9%左右；物价水平方面，预计2020年CPI增速为2.6%，PPI增速为-2.0%左右；预计2021年CPI增速为1.5%左右，PPI增速为2.5%左右。这意味着今年我国名义经济增速或超10%。

经济复苏有望带来企业盈利的大幅改善。历史数据显示，2015年以后工业大宗商品价格的走势与“中国+G7国家”工业同比增速高度相关，而且大宗商品价格的高点都是出现在工业同比增速高点的右侧，当前全球工业同比增速的回升才刚刚开始，工业大宗商品价格仍将上涨。参考2016年至2018年经济复苏周期中PPI回升的幅度，我们预计此轮PPI同比增速的上升将在2021年三季度达到高点，而PPI是和企业盈利关系最为密切的指标，因此企业盈利有望大幅改善。

企业盈利的改善同样也意味着金融板块的资产质量将得到提高。以银行为例，从成本构成来看，虽然业务及管理费、资产减值损失的占比都很大，但业务及管理费支出增长刚性，而资产减值损失同比增速波动性非常大，因此资产减值损失同比增速就更加重要。而银行的资产减值损失绝大部分都是贷款减值损失，因此不良贷款情况决定了银行成本端的变化，其中关键变量是不良生成率。当不良生成率下降时，我们可以说资产质量对银行净利润增长产生了有利影响。我们认为随着经济的复苏、企业盈利的改善同样也意味着金融板块的资产质量将得到提高，银行不良生成率将有望下降。

利率回升有望提高金融板块净息差

随着经济的复苏，政策将逐渐回归正常，短期来看国内流动性最为宽松的时期或许已经过去。我们认为随着经济复苏的持续推进，央行的宽松政策亦将逐步退出，未来势必也会出现一些流动性层面的边际收紧冲击，类似查违规资金防范资产价格泡沫等定性表态，或者是某些公开市场利率的调整等等。最新公布的金融数据也显示国内流动性最为宽松的时期已经过去，1月份M2增速9.4%，社融存量增速为13.0%，也都出现了下行的拐点。我们认为短期流动性边际上收紧或许会加剧市场的波动，但并不是决定行情趋势的核心因素。类似2007、2017年行情中各种政策收紧，都是增加市场波动，而并没有改变行情趋势，最后都是到基本面拐点出现，行情才有转折。

1月中旬以来我国长短期国债利率有所上行。截至2月20日，1年期国债到期收益率为2.62%，10年期国债到期收益率为3.26%，相比上月末，长端上行8bp，短端下行6bp。日度高频数据显示，去年4月底1年期和10年期国债利率触底后强势反弹，期间受信用债违约事件影响，长短期国债利率持续上行。随后央行政策定调不急转弯，长短端国债利率出现回落，不过今年1月中旬以来长短期国债利率有所上行。

从全球视角来看，1月份以来G7国家加权利率同样持续回升。该利率是以G7国家的GDP为权重计算十年期国债加权平均收益率。截至2月20日，G7国家十年期国债加权平均利率为0.81%，本月平均为0.70%，上月平均为0.58%。从变化趋势看，全球加权平均利率在2018年11月份达到高点后开始趋势下行，而2019年10月份开始出现了阶段性的反弹，不过去年受疫情影响，2020年1月下旬以来G7加权利率再度大幅下行，当前来看，随着经济复苏不断强化，G7利率也出现震荡回升的迹象。

我们认为随着利率的提升，金融板块（尤其是银行）净息差收入有望得到提高。历史数据显示，银行营业收入增速的变动主要受净息差变动幅度驱动，因此在分析银行营业收入同比增速未来将上升还是下降时，我们仅关注银行净息差变动幅度即可。我们认为随着利率的提升，金融板块（尤其是银行）净息差收入有望得到提高。

当前估值洼地的金融板块性价比显著

节后A股食品饮料、医药、新能源等前期热门板块在出现连续回调，而低估值板块相对抗跌。A股在春节后的首个交易日迎来高开，上证指数开盘突破3700点。然而在短短一周内，市场风格迎来明显变化，节后A股中位数涨幅开始大幅领先上证指数涨幅。节前热门的食品饮料、医药、新能源等板块在节后连续回调，而能源、地产、金融等低估值、顺周期板块相对抗跌。

这当中比较重要的一个原因是基金重仓股存在显著的估值偏高现象。通过对公募基金持仓进行分析可以发现，截至2021年2月22日，基金重仓前100名的股票市盈率中位数已达69.1倍，处在96%的历史分位点附近，基金重仓股的估值明显偏高。基金前200名、前300名、前400名重仓股的市盈率中位数分别为62.6倍、60.2倍、58.2倍，分别处在90.5%、90.6%、90.1%的历史分位数，估值普遍偏高。

从基金重仓股的相对估值水平来看，基金前100名重仓股的市盈率较全部A股的比值达1.9倍，处在99%的历史分位点位置，远远突破此前历史高点。如果未来行情向“均值回归”演绎，基金重仓股的相对估值有可能率先回调。通常相对估值的调整有两种可能，一种是基金重仓股持续大幅调整，回吐大部分前期涨幅。另一种可能是A股行情发生扩散，引发新一轮补涨或轮涨行情。我们认为在盈利复苏强劲、流动性没有出现大幅收紧的背景下，往后发生补涨或轮涨的可能性更大一些，这其中低估值的金融板块性价比较为显著。

全面把握金融细分领域投资机会

银行：净息差和资产质量有望双双上行

今年随着经济复苏的持续推进，货币政策也将逐步回归常态化，预计银行净息差能够企稳或有所提升。受LPR下调和政策引导银行让利实体经济等因素冲击，银行业净息差去年下行幅度超年初预期。但今年随着经济复苏的持续推进，货币政策也将逐步回归常态化，预计银行净息差能够企稳或有所提升。不过由于大部分个人住房贷款明年元旦开始重定价，加上部分对公贷款也要到明年才重定价，因此我们预计今年一季度净息差仍会有所回落，但之后就会趋于稳定甚至持续提升。

资产端来看，部分银行亦可以通过调整信贷结构提升资产收益率，预计上市银行资产收益率将有所提升。我们认为政策引导降低实体企业融资成本的方向不变，明年对公信贷收益率基本维持稳定，不会出现明显的反弹，但部分银行会通过增加高收益零售信贷配置来提升资产端收益率，资产结构调整这一因素其实已经在去年二季度中有所体现。去年6月一般贷款加权平均利率环比下降了22bps，但贷款总额加权平均利率仅下降了2bps，主要是银行积极调整了信贷结构，降低了低收益票据融资的配置。

我们认为银行资产质量预期已过最坏阶段，不良生成预计今年将迎来拐点。不良暴露较经济周期具有明显的滞后性，不良实际生成率仍未见拐点，同时，我国经济仍未修复到潜在增速，部分企业经营风险仍然较大。但市场对于资产质量的预期已经度过最坏阶段，并且银行已充分计提拨备为未来不良暴露做好准备。疫情给我国经济暂时带来较大冲击，市场对银行资产质量预期非常悲观，这也是去年银行净利润下降，资本市场股价表现不佳的重要原因。随着经济的持续复苏，我们认为银行已经度过至暗时刻，市场对于银行资产质量的悲观预期也将有所修复。2020年银行遵循多确认多核销多计提的原则，信用风险成本持续处于高位，银行资产质量清洁度大幅提升，未来银行处置不良的压力明显减轻。

所以综合来看，我们认为银行基本面底部位置已经逐渐显现，我们对今年银行基本面表现持乐观态度，并且当前银行板块估值相对其他板块而言处于历史低位附近，充分反映了市场对银行基本面的悲观预期，随着经济的复苏悲观预期将持续修复，所以当前银行板块非常类似于一个利空出尽情况下的看涨期权，具备十分显著的投资性价比。

证券：改革持续推进，差异化发展即将提速

随着行业佣金率持续下行，券商将继续向财富管理转型。财富管理属于成熟的理财服务，将满足以客户为中心的机构化业务需求。一般的理财是以产品为中心，而财富管理则是以客户为中心。财富管理服务对象众多，服务范围较广，不局限于对个人客户的财富管理，还包括对机构客户的资产管理。由于不同类型的券商在客户资源、服务水平上均有差异，财富管理转型也将继续推动行业的差异化发展。

注册制是中国资本市场改革的重要方向之一，是一个循序渐进的发展过程。2000年以后，我国资本市场先后实行了非市场化的询价制与核准制，并长期设有严格的利润指标等要求，这在一定程度上保证了上市公司的品质，但同时也伴随着核准成本高、效率偏低等问题，甚至在某些时段被迫中止新股发行，造成新股发行“堰塞湖”等。2013年11月，十八届三中全会审议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中明确提出要推进股票发行注册制改革。2015年，“实施股票发行注册制改革”作为当年工作部署被写入政府工作报告。但之后因2015年股市异常波动及熔断机制的失败，注册制推行暂缓。2016年，“十三五”规划纲要中提到“创造条件实施股票发行注册制”。2018 年末，从试点理念的提出到2019 年正式落地，科创板正式拉开了我国注册制步入制度实施阶段的序幕。

在总结科创板经验的基础上，2019年底，修订后的《证券法》提出全面推行注册制。修订后的《证券法》通过按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度进行了系统的修改完善，充分体现了注册制改革的决心与方向。同时，考虑到注册制改革是一个渐进的过程，新《证券法》也授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制留出了必要的法律空间。2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。2020年5月18日，《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》发布，再一次明确提出要推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革。

随着注册制改革推进，预计行业头部集中趋势将更加明显。从当前投行业务的竞争格局来看，不论是股票承销还是债券承销的集中度，全行业前十大公司的市场份额占比都在50%以上，近年来还呈现出不断上升的趋势。龙头券商在获取客户资源能力、研究能力、风险管理能力方面均有优势，北京和上海的龙头券商投行业务收入规模排名居前。

同时市场活跃度提升将利好互联网券商。2020年5月29日，上海证券交易所就2020年全国“两会”期间代表委员关于资本市场的建议作出回应，称科创板将研究引入单次T+0交易制度，以保证市场的流动性和价值发现功能的正常实现。T+0制度的引入，将提升交易的活跃度，利好经纪业务占比较大的互联网券商。对互联网券商而言，其本身较为依赖长尾客户，对经纪业务的依赖性也较高。以A股互联网券商的代表东方财富为例，我们对公司的股价与A股市场换手率进行回归，结果显示两者在95%的置信水平下存在显著正相关关系，说明活跃的交易度是公司股价的催化剂。此外，作为线上服务券商，东方财富业务不受场地和空间的限制，客户黏性和成本优势形成了公司核心竞争优势，为公司持续健康发展奠定了坚实基础，在行业差异化发展的背景下有望进一步提升经纪业务市占率。

所以综合来看，在金融供给侧结构性改革的背景下，券商承担着服务新兴产业、配合经济转型的重任。同时资本市场改革持续推进，证券行业将加速形成差异化发展格局，预计未来证券行业将实现“大而全”、“小而精”券商共存的局面。目前券商板块PB估值为1.79倍，具有较高安全边际。这当中尤其建议关注在资本实力、风险定价能力、业务布局方面均有优势的龙头券商。

保险：经济复苏预期有望催化板块行情

保险板块上市公司中目前寿险业务占据主导，因此本部分我们主要讨论寿险。寿险什么时候会大涨：一是经济预期改善，二是资金面改善，其中经济预期改善是核心。自2008年以来，A股寿险企业的股价一般会在如此的情形下大涨：物价向下，经济向上。（1）正向情形：在2008年，CPI快速向下，GDP增速马上见底向上；在2014年和2017年，CPI持续低于2%，GDP增速相对维持在较高位置；而在2019年或有不同，“紧信用”预期逆转，十年期国债利率企稳，改善投资者对寿险企业的资产预期；（2）反向情形：在2009年到2014年间，CPI维持在较高位置，GDP增速持续向下，寿险企业的股价长期受到压制，中国平安股价创出新低；在2018年，美联储加息和资管新规等因素打压经济预期，寿险股价再次受到压制。

当前从基本面角度看，我们认为上市寿险企业的新单低点已经过去。自去年11月新重疾定义文件（《重大疾病保险的疾病定义使用规范（2020年修订版）》）的发布以来，各大寿险公司陆续公布了旧产品的“择优赔付方案”：旧产品的赔付可以同时参考旧定义和新定义，按照对被保险人更加有利的定义赔付。“择优赔付方案”迅速提升了重疾产品的吸引力，在一定程度上提振了寿险企业的新单表现。我们预计上市寿险企业的新单低点已经过去。

对于2021年寿险的投资，我们认为包括美国在内的全球经济形势是比较关键的因素：（1）如果拜登上台后，美国经济能顺利修复，提振全球经济预期，那么寿险企业的股价应当会大幅上涨；（2）如果美国经济迟迟不见提振拐点，而国内的资金面宽松，或者国内的经济数据超出预期，那么寿险股价应当会上涨，至少有一定相对收益。

而当前来看全球包括美国等国家的疫情对经济压制作用逐渐消退，全球经济复苏仍在继续。随着疫苗开始注射，叠加正在转暖的北半球的天气，全球与美国新增病例都呈现明显的下行趋势。其中美国的新增病例已经由最高每日的32万，回落至当下的7万的水平。疫情对美国经济的复苏压制作用在逐渐消退，而美联储扩表仍在继续，鲍威尔近期多次讲话仍偏鸽派，表明美联储当前重要目标依然在于经济复苏以及改善就业，对于通胀的容忍度在有所提高。

所以综合来看，我们认为随着全球经济的持续复苏以保险行业尤其是寿险子板块景气度将迎来大幅改善，同时保险板块当前PB仅为2.0，同样具有较高安全边际。

港股证券：把握港股重估下的证券行业机会

当前港股市场的估值非常低，其中券商公司平均市净率不足一倍。港股市场中的这些传统行业公司估值非常低，一是从估值绝对值来看很低，二是从AH股估值对比来看，同一家公司在港股市场的估值要明显更低。以下图的券商估值为例，港股上市的券商平均市净率（PB）只有大概0.7到0.8倍，这其中一大半都是同一个公司A+H两地上市的，H股的估值要明显比A股低。

港股市场传统顺周期行业市值占比较大、估值较低，这个特征决定了在经济复苏过程中有可能获得更好的收益率表现，这其中券商板块有望显著受益。回首上一轮经济复苏是2016年和2017年，那两年全A非金融盈利增速都超过了30%，从股价表现中可以看到，在2016年和2017年，恒生指数的表现是持续跑赢上证综指的。

香港交易所集团，成长性非常突出的核心标的。自改革开放以来，中国内地的大型企业纷纷前往集团旗下的香港联交所融得资金，以促进经济建设，同时亦促进了联交所的繁荣。在2014年，联交所与中国内地股票市场实现了互联互通，并在之后逐步加深互联互通的深度和广度，极大促进了香港交易所集团的成长性，使得集团的现货分部、衍生品分部以及交易后业务的收入规模因为股票业务线的繁荣而逐年提升。

同时拥有三条业务线的港交所集团或将具有无与伦比的成长性，傲视同业。以美元为核心的商品以及货币业务线已经被CME和ICE等交易所集团分食，以股票业务线为主的纳斯达克集团已经触及了传统业务的天花板。与以上三个交易所集团相比，香港交易所集团拥有非常突出的成长性。集团已经拥有了成熟的股票业务线，并且已经联通了中国内地与全球，而商品业务线正在成长的过程中，货币业务线尚在萌芽的阶段，所以同时拥有三条业务线的港交所集团或将具有无与伦比的成长性，傲视同业。

香港交易所集团目前以股票业务线为核心，更类似于纳斯达克集团，但其科技等衍生部门的收入占比仍然很低，同时考虑到中国内地经济的成长性，港交所集团单单在股票业务线上就要比纳斯达克集团更加具有成长性。同时，港交所集团于2012年收购了伦敦金属交易所集团，构建了商品业务线的交易平台，此业务线的交易收入贡献在2013年为12亿港元，在2019年仍为14亿港元，表明集团的商品业务线尚在成长的过程中，只待未来逐步实现与中国内地商品市场的互联互通，该业务线的成长性才会逐步显示出来。另一方面，集团的货币业务线更是在萌芽阶段，与人民币相关的汇率产品的交易量并不大，同时与人民币相关的利率产品还需天时地利的配合，但集团正在积极的推进相关基础设施的建设。

目前，香港交易所集团的业务线已经覆盖了股票、商品及货币等，相关的交易平台都已经搭建，只是商品和货币业务线的充裕程度以及交易量相对有限，集团未来的成长只待东风。

中证银行等金融指数分析：低估值、顺周期

本部分我们主要分析了以下几类金融指数，其中中证银行指数选取中证全指样本股中的银行行业股票组成，以反映该行业股票的整体表现。沪深300非银行金融指数选取沪深300指数中综合金融、保险行业的股票作为样本，旨在反映该类股票的整体表现。中证全指证券公司指数选取中证全指样本股中的证券公司行业股票组成，以反映该行业股票的整体表现。中证香港证券投资主题指数从证券投资主题的角度反映了在香港上市证券的表现。中证银行等上述金融指数成分股市值的权重分布以大中盘股为主，且当前上述金融指数估值普遍较低。

各金融指数编制方式及简介

中证银行指数选取中证全指样本股中的银行行业股票组成，以反映该行业股票的整体表现。中证银行指数以2004年12月31日为基期，基点1000点，于2013年4月22日首次公开发布。

沪深300非银行金融指数选取沪深300指数中综合金融、保险行业的股票作为样本，旨在反映该类股票的整体表现。沪深300非银行金融指数以2004年12月31日为基期，基点1000点，于2012年12月21日首次公开发布。

中证全指证券公司指数选取中证全指样本股中的证券公司行业股票组成，以反映该行业股票的整体表现。中证全指证券公司指数以2007年6月29日为基期，基点1000点，于2013年7月15日首次公开发布。

中证香港证券投资主题指数从证券投资主题的角度反映了在香港上市证券的表现。中证香港证券投资主题指数以2012年12月31日为基期，基点1000点，于2015年7月13日首次公开发布。

指数风格：大市值、稳增长

中证银行等上述金融指数成分股市值的权重分布以大中盘股为主。具体来看，中证银行指数成分股规模中100亿以下、100-500亿、500亿以上的比例分别为5.6%、36.1%和58.3%；中证全指证券公司指数成分股规模中100亿以下、100-500亿、500亿以上的比例分别为2.0%、59.1%和38.7%；300非银指数成分股规模中100亿以下、100-500亿、500亿以上比例分别为0%、39%和61%。中证香港证券投资主题指数成分股规模中300亿以下、300-500亿、500亿以上比例分别为7%、10%和83%。

从个股情况来看，中证银行指数等金融指数成分股主要集中于金融板块低估值、顺周期优质龙头公司。中证银行指数前五大成分股分别为招商银行、兴业银行、平安银行、工商银行和交通银行；300非银指数前五大成分股分别为中国平安、东方财富、中信证券、中国太保和华泰证券；中证全指证券公司指数前五大成分股分别为东方财富、中信证券、华泰证券、招商证券和海通证券；中证香港证券投资主题指数前五大成分股分别为香港交易所、中信证券、中金公司、海通证券和HTSC。

指数表现：经济复苏时期指数表现亮眼

2016年以来证券保险、中证银行等金融指数走势震荡上行，其中尤其是在经济复苏时期指数大幅上涨，表现亮眼。具体来看，2016年以来我国经济主要在以下两个阶段表现较好：

（1）受益于供给侧改革，2016年开始我国经济向好势头开始出现。2016年中国经济在供给侧改革下出现了明显的向好势头，整体经济的名义增速开始出现回升，2016年我国名义GDP增速为7.9%，相比2015年回升0.9%。2017年我国经济增速进一步回升，彰显出了十足的韧性。2018年初受去杠杆和贸易战影响，经济再度出现下滑。

在经济复苏的大背景下，证券保险、中证银行等金融指数表现亮眼。具体来看，中证银行、沪深300非银、中证全指证券和香港证券投资者主题指数分别由2016年初的100点升至2018年初的131、124、100和127，表现较为亮眼。

（2）2020年3月份以来随着国内疫情逐步得到控制，经济同样开始复苏。去年爆发的新冠疫情使得国内外经济大幅受挫，我国经济增速在一季度创下历史新低为-6.8%。不过疫情的影响是阶段性的，随着所内疫情得到有效控制，我国经济在一季度后开始率先恢复。

在经济逐步恢复背景下，证券保险、中证银行等金融指数表现同样较为亮眼。具体来看，中证银行、沪深300非银、中证全指证券和香港证券投资者主题指数分别由2020年3月底的100点升至今年2月底的127、122、145和140，表现较为亮眼。

指数估值：当前估值普遍较低

当前除中证全指证券指数外，中证银行指数、沪深300非银指数和香港证券投资主体指数PE估值均低于wind全A。从市盈率来看，截至2021年2月24日，中证全指证券指数PE（TTM）为33.4，略高于wind全A的23.6，而中证银行指数、沪深300非银指数和香港证券投资主体指数PE分别为7.1、16.6和13.4，均低于wind全A。就市盈率的历史走势来看，2015年中旬以来，中证全指证券指数、中证银行指数、沪深300非银指数和香港证券投资主体指数PE估值中枢基本维持稳定。

从市净率来看，同样除中证全指证券指数外，中证银行指数、沪深300非银指数和香港证券投资主体指数PB估值均低于wind全A。从市盈率来看，截至2021年2月24日，中证全指证券指数PB为3.7，略高于wind全A的2.1，而中证银行指数、沪深300非银指数和香港证券投资主体指数PB分别为0.8、1.9和1.0，均低于wind全A。就市净率的历史走势来看，2015年底以来，中证全指证券指数、中证银行指数、沪深300非银指数和香港证券投资主体指数PB估值中枢同样基本维持稳定。

风险提示：经济增速下行、行业景气度下降、居民消费意愿不足