张忆东:短期震荡不改港股牛市大趋势,“倒春寒“阶段布局高性价比资产

本文来自微信公众号: 聪明投资者,作者:慧羊羊 田心

香港牛市是一个结构性牛市,下半年大趋势震荡向上

“港股牛市的观点没有改变,因为基本面的大趋势和资金面的趋势都没有变化……对于今年的恒生指数,我们依然坚持涨幅会超过20%(的观点)。”

“印花税短期虽会引发市场的反感,会有一些资金情绪化撤出,但是从中期维度,最重要的还是基本面。印花税没有那么重要,这一次短期的波折过去了以后,市场还是会沿着它的核心逻辑展开。”

“这次恰恰是因为前一段时间美国的10年期国债收益率上升得过快了,从去年下半年不到1%,蹭蹭蹭地超过了1.4%;而30年期的破了2%,升得太快,就产生了市场分歧。”

“短期的震荡不改港股牛市的大趋势。这件事情会带来节奏的变化,就是震荡加剧,从去年11月到今年2月份,非常流畅的单边逼空节奏基本上告一段落,后面,可能就是震荡加大,震荡的方向,全年看震荡向上走。”

“在复苏背景下,整个美国10年期国债收益率是中短期资本市场定价的锚,这个锚在温和抬升的过程中间,我们反而要关注那些,受益于复苏业绩有弹性的资产,从中短期看其实是更好的。

“中国具有长期增长动能的,那些不靠风不靠放水也能够飞的雄鹰,也就是这些优质的上市公司,是受到全球资金追捧的,这个时期我给它定义为‘新型滞胀期’,在‘新型滞胀期’里,优质公司是短缺的,是物以稀为贵的。”

“‘二老驱动’正是一个大的趋势。一是中国老百姓配置权益资产,这是方兴未艾;第二个‘老’是讲老外买中国资产,也是方兴未艾。在这两个趋势下,无论是北水南下,还是外资北上,都是可持续的。”

“现在要不要去追那些刚刚调整的长期好资产呢?对于多数人而言,二季度的后期可能比现在更稳妥一些……也许到了二季度后期,看到美国通胀起来了,美国的长端利率可能到了比现在更高的位置,那个时候我们再看看美联储会不会去干预市场,会不会再进一步的压低长端利率。”

”上半年我还是更看好周期价值型的行业龙头公司。第一类投资方向——周期制造业里淘金,贝塔里面找阿尔法。第二类投资方向——深度价值deep value防守反击,有深度价值的这些公司,包括银行、保险、地产,甚至是电信运营商。今年上半年会获得一个戴维斯双击,现在的性价比还是非常好的。

”成长型核心资产上半年休养生息,短期聚焦跌深反弹和个股业绩超预期。如果你是一个长线投资者,特别是family officer,我建议在二季度后期的时候开始加码定期定投成长型核心资产。”

以上,是兴业证券首席全球策略分析师张忆东分享的最新精彩观点。

近些天来,因为香港交易所上调印花税,导致港股和A股市场出现大幅回调。在这次对话中,张忆东分别从短期、中期、长期的不同维度,分析了这一政策给香港市场和A股可能带来的影响,在他看来,短期震荡不改变港股牛市大趋势,但是会影响风格和节奏。

同时,对于当下哪些赛道中长期存在投资机会,今年投资者具体要如何布局,也都给出了明确的答案。


资本市场的价值远远不是体现在收税这点上

三个维度看提高港股印花税的冲击


问:上调印花税,为什么港股市场会出现这么大的反应?这个反应是合理的,还是有些过度了?

张忆东:三个维度来看这个事情。

第一个维度,风险偏好的维度,调整反映了大家用脚投票,对于这种逆势而为方式的不认可。从短期冲击来说,这种反应是很正常合理的反应,因为政策的确是超预期的。

作为一个国际金融中心,应该是与全球先进经验进行对标。美国当然是最先进的,美国老早就取消了印花税,而且昨天美国监管层降低了规费。

从一个正常的逻辑来说,只要你的成交放量,你的金融中心地位坚实了、市场影响力扩大了,有更多的好公司到这个市场上市,更多的投资者愿意到这个市场进行买卖交易,税收自然而然水涨船高,财富效应也会明显提升。

2020年为例,2020年香港市场印花税贡献了600亿港币。

从一个大账的角度来说,资本市场对于一个城市所带来的价值,远远不只是一点点税的问题。在香港百业凋零的情况下,一些豪宅还是很热络的,因为香港的中产或者中产以上的投资者赚了钱,而且香港老百姓很大一块的钱是放在盈富基金上面。

当印花税提高的新闻出来时,大家觉得这个很不可思议,有点超预期了,所以,在这种超预期的背景下,调整反映了大家用脚投票,对于这种逆势而为方式的不认可。

这是从短期维度来看的。


印花税冲击和当年5.30不可同日而语

决定市场走势的根本力量是基本面力量


从第二个维度来说,要从中期维度来看这个事情,不论政策背后的目的是什么,我们要关注的是它对于投资、对资本市场的影响究竟是什么。

我们不用特别去关注短期令大家觉得很重要的事,往往一些坏的事情,可能短期你觉得气得要死,拉长了来看神马都是浮云。拉长来看,最关键的还是,我们投资是冲着什么来的,究竟是赚割韭菜的钱,还是去赚企业业绩的钱。

从中期维度,我们举一个历史上相似的案例,那就是2007年A股市场的“5.30”。

2007年5月30日,中国财政部突然宣布上调印花税0.1%上调至0.3%,导致市场连续一周多大幅调整,上证综指在短短5个交易日里跌幅达到15%,小盘指数跌幅超过20%,甚至有些股票腰斩。

但是2007年6月份以后,市场继续延续它的牛市走势,因为决定市场走势的根本力量是基本面的力量,次要因素才是资金的博弈。

酒香不怕巷子深,只要你真的有优质的公司,如果不是系统性流动性危机,钱走了还会回来。

所以我们要关注的是,市场有没有非常棒的上市公司、性价比合适的投资标的,这才是核心。

这一次的印花税目前只是一个提案,它还要经过一些法律流程,现在还没有落地,最终落地实施是大概率,就算最终落地,一方面还有几个月的时间;另一方面,它是从0.1%提高到0.13%,当年5.30我们是从0.1%提高了0.3%,冲击不可同日而语。

而且政策目的也不太一样。

当时的确是有抑制市场情绪的目的,因为当时炒作风气太凶了,而且当时的估值的确是泡沫化,小股票的估值泡沫化比较明显,所以当时是给股市降温的目的。

而这一次不是针对资本市场,而是反映了政府财政需要疏困,财政压力非常大。

2020年,财政赤字创了历史新高,高达2000多亿港币。

所以目的性不一样,这一次不是针对资本市场的调控,不是觉得资本市场贵了,事实上港股市场一点都不贵,还在一个洼地中。

这种情况下,印花税短期虽会引发市场的反感,会有一些资金情绪化撤出,但是从中期维度,最重要的还是基本面。


印花税没有那么重要

波折过去了以后,市场会沿着它的核心逻辑展开


第三个维度,印花税没有那么重要,这一次短期的波折过去了以后,市场还是会沿着它的核心逻辑展开。我们要客观一点、心平气和地面对这件事情。

从这个方面,我们再分几个层面来跟大家分享。

第一个层面,这是事件性扰动,年内至少不会逆天下之大不韪而连续提高印花税。此次印花税上调,可为香港的财政纾困,但是,市场对此用脚投票做出反对,后续换手率下降,财政纾困的目标未必能达到。历史的规律来看,一旦香港经济复苏,印花税有望下降。

第二个层面,近期的调整,根本的原因是因为美国10年期国债收益率上升过快。

近期全球无论是美股纳斯达克,还是欧洲、日本、韩国,2月下旬以来都是在调整。

港股印花税只是叫雪上加霜,成为“压倒骆驼的最后一个稻草”。

虽然我们投资的是港股市场,但是基本面看的是中国内地的优秀公司,资金面看的是美联储,香港本地的操作没有什么大的影响,不要把香港本地政治经济的纷纷扰扰看得那么重。

这次恰恰是因为前一段时间美国的10年期国债收益率上升得过快了,从去年下半年不到1%,蹭蹭蹭地超过了1.4%;而30年期的破了2%,升得太快,就产生了市场分歧。

乐观主义者说这是很好的事儿,反映的是一个复苏的逻辑,因为它的收益率陡峭化,短端利率没有那么急,不是流动性危机,长期利率的上升反映了大家对于复苏的预期很好。

而悲观主义者说,坏了,马上就有通胀了,美联储就要收缩了。

前段时间市场有点亢奋,亢奋之后悲观主义者的情绪就上来了,所以10年期国债收益率快速上行,进而股市以及其他风险资产在下跌。

2.23日鲍威尔在国会的听证会给大家吃了定心丸。他的意思是美国经济距离充分就业和通胀目标还有“很长的路”,释放出美联储会继续保持宽松的鸽派信号。

用我的解释就是路要一步一步走,饭要一口一口吃,现在经济复苏的饭还没吃完,才吃了两口,但是市场就开始想吃撑了以后会不会撑死,会不会通胀,有点操之过急了。

所以鲍威尔给他吃个定心丸,承诺对于通胀的容忍度会提升。现在根本没有通胀,只是通胀预期,那意味着就算二季度有真实的通胀,他的容忍度可能提升。

我们判断,未来美联储大概率会做YCC就是收益率曲线的控制,通过有针对性购买美债长端利率,在释放流动性时,可以控制10年期收益率的过快的上升的趋势。

否则,复苏复苏尚且不稳定时,收益率过快上升,会影响到财政政策的有效性。

从这个维度来理解,一旦市场经过了近期长端利率过快上行的波折之后,它又将回归到了复苏的逻辑、盈利驱动逻辑、性价比的逻辑。

第三个层面,从中国走向金融强国的角度,来看未来香港市场的定位。

港股市场不只是香港的股票市场,而是中国的第三交易所,就像上海交易所、深圳交易所一样不只是为本地服务,更是为中国经济转型、双循环驱动,以及科技创新驱动的新经济形式服务的。

从这个维度去思考,短期因为事件性的驱动而发生的一些大震荡,恰恰是立足于中长期去布局那些最优秀资产的好时机。


短期震荡不改港股牛市大趋势

但是会影响风格和节奏


问:等我们市场消化了印花税这条消息之后,港股市场会回归到一个原有的逻辑,还是会对港股某些领域造成实质性的改变?

张忆东:三句话:

第一,短期的震荡不改港股牛市的大趋势,这是个短期的震荡;

第二,它会影响到风格和节奏。风格从过去的一个多月“钱多、人傻、速来”那种投机博弈(发生转变)。

年初以来,很多人很亢奋,说什么“跨过香江去,夺取定价权”,我一直在抨击这种言论。

定价权就不是北水,也不是外资的,在成熟市场,定价权是属于那些真正对于企业未来有洞察力的人,而不是说“有钱任性”。

短期震荡将改变市场风格,前期那些港股市场炒小、炒妖、炒题材的歪风就歇了,资金又回到了具有较高性价比的、优质资产的正路上,这才是一个赢家之道。

在成熟市场没有韭菜,这个时候你要想赢钱,不是有钱任性。钱如流水,前面哗哗哗都进来,打一闷棍哗哗哗又出去,这种资金的博弈都是短期的扰动。

这次出去的这些钱,因为港股那些优质的公司,以后它还会逐步回来。可是那些前面乱炒小股票的就有可能被闷进去,在未来的波动中还是可能会丢盔卸甲。

所以港股的牛市是属于机构投资者的乐园,是追涨杀跌、投机思维的坟场。

第三个我想说的是什么?

震荡的时候,恰恰是考验你的专业化能力的时候。在整体震荡、依靠盈利驱动的格局下,能够赚到钱,并且能够持续赚到钱,这才是真本事。


港股牛市观点没有改变

市场调整是买入优质资产的机会


问:你在2020年的11月发布的2021年的年度全球策略报告当中也明确提到,港股将迎来指数牛市,而性价比好于A股。这个观点现在有没有改变?

张忆东:没有改变,因为港股牛市基本面的大趋势和资金面的趋势都没有变化。

在基本面的角度,一方面,复苏逻辑下,港股中的价值股有一段盈利跟估值的双抬升。恒生指数里现在一半以上是那种价值型的,像金融,地产,能源,运营商,这些占了一半以上。基本面反转的时候,这些港股的价值股,它反弹的动能会更强。一方面是盈利的驱动,另外一方面是打爆空头,或者说空头需要平仓,这样就带来了盈利跟估值的戴维斯双击。

港股价值股是估值洼地,A-H股溢价现在依然是37%,A-H股溢价是一个结果,不是涨的原因。港股便宜的时候有可能会更便宜,它是看基本面的趋势的。因为港股有很成熟的做空机制,如果说经济向下走,行业景气度向下,价值股会便宜到令人发指,比如去年A-H股溢价最高的时候超过了50%。

另一方面,从新经济的逻辑下,港股新经济龙头像是阿里巴巴还是腾讯等,无论从中短期还是从中长期的角度,我们都不认为它有泡沫,就算它的估值不能够继续的明显提升,但是靠盈利也依然能够推动指数上行。

总体来说,对于今年的恒生指数,我们依然坚持涨幅会超过20%(的观点),而我们对恒指的盈利预测是至少26%。

所以港股还是要风物长宜放眼量 ,关注它的基本面和资金面的大趋势。本地政治经济带来了一些纷纷扰扰,出现了一些市场的调整,恰恰是趁机买入性价比好的优质资产的机会。


那些不靠风不靠放水也能飞的雄鹰

是受到全球资金追捧的


问:今年南下资金流入港股市场近4000亿,南下资金是否还会继续爆买?内资的策略是否会出现比较大的调整?对于北上资金会有影响吗?南下会持续还是北上会加速?

张忆东:南下和北上都会持续。

首要也是核心原因是A股和港股都是中国权益资产的重要组成部分,找到那些无论在A股上市还是在港股上市的中国最优秀的公司,赚企业成长、盈利的钱,这才是投资的真谛。

我再次强调,不要用地域的观念去考虑A股和港股,一定要看基本面,一定要看上市公司本身。

现在全球是一个负利率、高债务的时代,负利率的资产差不多超过了15万亿美金。虽然美国欧洲大放水,但他们的好资产也都不便宜。

相比而言,中国优质核心资产具有长期增长动能的。那些不靠风不靠放水也能够飞的雄鹰,也就是这些优质的上市公司,是受到全球资金追捧的。

这个时代我给它定义为“新型滞胀期”,主要国家的货币超发、高债务、有效需求不足,在“新型滞胀期”里,优质公司是短缺的,是物以稀为贵的。那些有盈利弹性、估值跟盈利匹配度好的优质公司,无论是A股的还是港股都受到全球资金的追捧。资本是逐利的。


“二老驱动”是一个大的趋势


其次,稳行致远,立足“二老驱动”的大趋势,而不要太关注短期是不是爆买。

短期爆买了,“钱多,人傻,速来”,就像冬天,每一次天气突然变热,意味着之后的寒流就要来了。

稳行致远才是最重要的,阶段性的“钱多,人傻,速来”这种一哄而上其实并不代表什么,只是一个小浪花,我们要关注的是大的趋势。

“二老驱动”正是一个大的趋势。一是中国老百姓配置权益资产,这是方兴未艾;第二个“老”是讲老外买中国资产,也是方兴未艾。

在这两个趋势下,无论是北水南下,还是外资北上,都是可持续的。

我举几个数据,第一个数据是中国居民总资产中的配置比例,房地产差不多占60%,股票和基金加起来也就是百分之二点几。邻国日本,居民总资产中的股票和基金占比是10%。同样作为大国经济体的美国,美国人民的资产配置比例,是35%配了股票和基金。

在从百分之二点几到10%,再到35%的大趋势下,这是一个未来10年甚至20年的大周期趋势,所以港股和A股都是同时受益于中国老百姓配置权益资产。

第二组数据是什么?

中国的 GDP是全球的17%,我们的GDP相当于美国GDP的70%,但是海外的投资者配置中国资产,包括A股和港股,加起来还不足5%,其中,配A股可能就是百分之三点几。

从外资和全球配置的资金(的角度)来看, A股和港股都是中国资产,所以这两个趋势都是会长期存在的。

最后,资金面节奏,阶段性的快慢。

从今年的角度来说,短期政策是比较没道理的,或者说令人有点寒心的政策可能会让北水南下的节奏放慢一些,但是大趋势不会逆转。


抱团的不代表是核心资产

以抱团的心态去追高,很可能会杀跌


问:怎么解读市场特别关心的抱团问题?这种极端抱团情绪给科技成长、新兴产业的很多股票跌出了一个足够的安全边际,上半年这个时间窗口是不是提供了一个很好的布局时机呢?

张忆东:抱团和核心资产这两个词不能够划等号,因为抱团本身是一种博弈的逻辑。

抱团这个词其实是90年代坐庄时代,庄家去操盘,有些人一起跟庄,一起抱团,一起把庄股给打上去。

所以抱团本身并不是一个非常好的词,它本身是一个庄股时代的余孽,其实是一种博弈。

它只是一个现象、一个结果,但是我们要看透过这种现象和结果去看它的底层资产。

它抱的是什么?如果它抱的是垃圾,抱的是骗局,那垃圾还是会归于垃圾,尘归尘,土归土,垃圾还是垃圾,最终大家血本无归。

但是如果大家是基于估值的维度,有些人买可能是因为短期跟风,但是有些人买了以后,是基于一个动态的眼光去看它长期的一个成长性,像巴菲特买了以后可能很多年就不动,这就不一样了。

所以被抱团的东西并不代表它就是核心资产,很多核心资产可能被大家弃之如敝履。

现在港股市场中有一些周期属性的核心资产性价比非常高,但是在过去的一年半里,大家完全忽视了。

觉得这类的资产它不是互联网,不是科技,它不是这种很炫、很酷的,哪怕它的分红收益率有10%,哪怕它在全球的竞争力很强,大家都是视而不见。

所以市场抱团是一种博弈行为,抱团里边最终玩的是割韭菜游戏,而不是去赚企业的钱。

以抱团的心态去追高,很可能也会杀跌。

我所说的“抱团必死”不是说上市公司最终完了,而是说这种操作策略对于你的财富是损害,而不是保值增值。


有些核心资产远远没有被抱团


第二个层面,我们来看所谓的核心资产,有些核心资产是远远没有被抱团的。

所谓的核心资产我们看三个方面,

第一个方面,在行业里面有核心的竞争优势,是当之无愧的龙头。

第二个维度,竞争地位是不断巩固的,而不是岌岌可危的,不会很快被人颠覆掉。

比如说当年的手机产业链中,诺基亚是王者,但很快就被苹果给颠覆了,这种就不能说它是手机里面的核心资产。

所以第二点,它不只是行业龙头,还要看它的核心竞争力,看它能不能够持续维持,甚至是不断地扩张。

要么是价值股,能够周期性地给大家带来持续分红能力,对于成长股,能够带来一个持续超预期的自由现金流,或者说能够持续地在技术层面不断地领先竞争对手。

这就需要它的核心竞争力不断提升,而不是说坐在历史的功劳簿上,它的核心竞争力需要动态(向上)。

第三个维度,中国现在已经是世界第二大经济体了,而且无论是A股还是港股都越来越国际化,所以大家要用一个国际对标的思路来看中国那一批最优秀的公司。

我们来看核心资产,它的核心在于,它的核心竞争力是不是在全球有优势。

我们也看到有些资产,特别是像那些制造业的,我们跟海外有很大的差异,怎么办?

这个时候我们还要把它用PE(Private Equity)和VC的这种思路,而不是像我们有优势的一些,比如互联网或者终端制造业,我们可以直接看PE(市盈率)、PB。

但是对于赶超型的高科技或者说先进制造业,我们就需要用风险投资的维度去考虑,以及进口替代的思路,要把眼光放得更长远一些。

所以第二个方面是怎么来理解核心资产的问题。


高估值资产上半年机会是跌出来的

二季度才是布局长期优质资产的好时机


第三个方面,对于抱团这一类的资产,它往往是一种博弈,而博弈就在于时机,时势造英雄,所以抱团思维的本身就是做交易,做交易的往往不是按照上市公司本身来看,而是把股票作为筹码来看。

所以从抱团的维度来说,由于今年上半年全球复苏,特别是欧美二季度肯定会出现显著的通胀上升,通胀月度上到2.3%,极端点到2.5%是有可能的。

在这个背景下,全球的高估值资产,就是长期业绩确定性比较强,估值在过去的一年里面的大涨特涨、已经有点透支的这一类成长股、成长型资产,今年上半年的机会大概率是跌出来的,它的估值可能面临着调整。

要把握住成长性行业里边真正的、在目前的一个格局下依然能够有超预期业绩增长的、特别强的成长性核心资产,这些在调整的时候,是一个比较好的黄金坑。

现在要不要去追那些刚刚调整的长期好资产呢?

对于多数人而言,二季度的后期可能比现在更稳妥一些。

现在我建议谁去买那些处于高位震荡的成长股呢?就是那些真正的眼光非常毒的,选股能力非常精准的,能够精准选择那些盈利超预期的股票,才能够抵御它的估值修复。这是非常难的,是小概率的事。

我们建议还是做大概率的事情,大概率的是这种抱团就如羊群效应,抱的时候很亲密,很热闹,一旦人走茶凉,很无情。

所以也许到了二季度后期,看到美国通胀起来了,美国的长端利率可能到了比现在更高的位置,那个时候我们再看看美联储会不会去干预市场,会不会再进一步的压低长端利率。

那时可能才是布局长期优质资产、成长性核心资产更好的时机。


香港牛市是一个结构性牛市

下半年大趋势震荡向上


问:香港这次印花税的调整,我们是不是可以以不变应万变,依然坚定的看好港股?

张忆东:短期重要的事情往往回头来看可能都是一个小插曲,我们还是要把港股牛市的中长期逻辑梳理清楚,从中期的角度,基本面是复苏,从长期角度来说,中国双轮驱动的朱格拉周期方兴未艾,才刚开始。

所以从基本面的角度来说,它支撑着港股和A股的结构性牛市。

而我所说的港股所谓的指数牛市,本质上也是一个结构性牛市。

因为港股的这些指数是那些最有核心竞争力的公司所组成的,香港三个主要的指数,无论恒指,还是说恒生国际指数,还是恒生科技指数,都是成分指。

所以恒指不仅是2021年走牛,随着恒生指数编制方式的改变,会纳入越来越多的像中外股回归的这些公司、同股不同权的公司,以及那些可能具有较强创新能力的新经济独角兽,使得港股的指数旧貌换新颜,更多地去拥抱中国经济的未来。

所以在现在的位置,短期市场可能会有一些调整、震荡。昨天一根大阴线,今天反弹,不排除未来数月在28000-31000点附近可能还要箱体震荡一段时间,蓄势待发。

但总体来说,下半年还是能够震荡向上走,整个大趋势是震荡向上的。

当然我现在有个提醒,想清楚了中长期的基本面逻辑,以及美国会持续放水的逻辑之后,并不代表着行情可以躺赢,今年的行情充满了波动,所以在波动的时候还是要相信专业,相信研究团队的力量。

就像我在去年年底,今年年初提醒的,我并不建议普通投资者去贸然地买港股,这个水很深,我建议大家把钱委托给专业的投资团队,而且有多一些的时间。

你不要操之过急,因为香港赚韭菜的钱很难,所以有时候赚快钱也很容易快输,快赢也会快输。真正赚大钱反而需要耐心,需要的是围绕着优质资产与它的共成长。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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