【华泰固收】两会前瞻：目标回归正常化

摘   要

回归正常化的“特殊”一年

今年是中国经济回归正常化的一年，预计政府工作报告对各项经济目标和政策安排也会凸显“正常化”这个特征。我们预计今年恢复设定GDP增长目标以传达正常化的信号，但更多是象征性含义，同时通胀、就业等目标回到接近2019年的正常化水平。我们预计今年国内政策重心将从稳增长向防风险和调结构倾斜，提高通胀关注度，而GDP可能不是重点。今年是建党百年和十四五开局之年，经济恢复的短板和不确定性依然存在，政策回归正常但不意味会很快收紧，将保持连续性、稳定性和可持续性，不急转弯。预计财政政策退坡但幅度不大，货币政策保持灵活，KPI从降成本变为稳杠杆。

预计恢复设定GDP增长目标

今年稳增长压力较去年下降，为彰显国内经济回归正常化，我们预计今年两会将恢复GDP目标设定。但由于去年低基数扰动，实际实现的GDP增速可能较高，设定目标更多是象征性含义，并为其他目标提供参考锚。从目标连贯性、实际经济增速和潜在产出增速、经济不确定性等方面考虑，并参考地方两会信息，我们预计全国GDP预期目标设为“6%以上”可能更为合理。

预计通胀目标下调回3%左右

去年CPI目标抬高至3.5%，以提高对猪通胀的容忍度、并容纳翘尾影响。今年是“疫后复苏+再通胀”的环境，我们预计国内CPI先升后稳，中枢温和可控，预计全国CPI预期目标下调设为“3%左右”。首先，考虑翘尾影响，通胀预期目标有滞后一年调整的规律；其次，3%历来是我国CPI重要目标锚，通胀目标回归正常化；此外，地方两会多数将CPI目标下调回3%左右。

预计财政政策缓退坡，赤字率仍在3%以上

财政回归正常化是方向，但预计今年退坡幅度不会太大。我们预计赤字率较去年（3.6%）下调但仍在3%以上，首先今年防疫扶贫等被动开支需求缩减、经济修复带来税基扩大，赤字规模有缩减空间，分母GDP亦有较大增幅，赤字率有下调基础。但为不确定性留余地、体现政策连续性，还不会骤然降至3%。预计不再增发特别国债，一是缺乏必要性，二是传递正常化信号。预计新增专项债安排3.6~3.7万亿，小幅缩减以控制地方政府债务风险、防止形成路径依赖，但在一般预算赤字压缩、严控隐性债务下，仍需保持适度开前门。

预计货币政策保持灵活，KPI从降成本到稳杠杆

预计货币政策基调偏中性、操作灵活精准、流动性保持合理适度。今年是经济疫后恢复期，有待巩固且短板仍存，去年底中央经济工作会议要求货币政策处理好恢复增长和防范风险之间的关系，还没到真正要转弯的时候。预计央行“KPI”从降低融资成本转为稳定宏观杠杆率，但还未到去杠杆阶段，无需对政策收紧或信用收缩有过度担忧。预计央行保持通胀关注但还不会触发加息等操作，强调区分疫情导致的短期通胀压力和长期趋势变化，区分通胀压力来自供给端还是需求端，判断是否引发强烈的通胀预期等。

十四五规划和2035远景目标的三大看点

其一，从“到2035年实现经济总量翻番”的预期看，我们预计“十四五”期间GDP增速预期在5%左右，更重视质量、淡化速度；其二，我们预计构建双循环新发展格局是十四五主线任务，相较于过去五年改革重心放在供给侧，内需的关注度提高；其三，我们预计十四五继续强调科技创新战略意义，高度重视安全发展，继续明确中长期实现碳达峰、碳中和的目标任务。

风险提示：疫情反复、通胀超预期。

回归正常化的“特殊”一年

第十三届全国人大四次会议和全国政协第十三届四次会议（全国“两会”）将分别于2021年3月5日和3月4日在北京召开。其中，《政府工作报告》、《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要草案》、《2021年中央和地方预算草案》、总理答记者问以及部长通道将是本次两会的主要看点。

2021年是十四五规划开局之年，根据以往经验，今年《政府工作报告》预计分为三大部分：一是2020年和“十三五”工作回顾、二是“十四五”时期和到2035年的主要目标任务和重大举措，三是2021年重点工作。对市场而言有三大关注点：其一，发展预期目标，这是政府的KPI，具有一定政策约束性，通常包含GDP、通胀、失业率、居民收入、进出口和国际收支等传统经济指标，以及围绕三大攻坚战的预期表述；其二，宏观调控政策，包含财政、货币政策基调、任务和相关数字目标，例如预算赤字、货币供应量和社融增速等；其三，具体任务部署，包含改革创新、扩大内需、对外开放、攻坚战和民生等领域，一般是上一年底中央经济工作会议任务部署的延伸和细化。

今年是全球疫后重启、中国经济回归正常化的一年，预计政府工作报告对各项经济目标和政策安排也会凸显“正常化”这个特征。今年疫苗问世且接种率不断提高，意味着疫情影响在淡化；中国签署RCEP、完成中欧投资协定谈判，美国拜登胜选建制派回归，意味着外部环境在改善。我们预计今年政府工作报告恢复设定GDP增长目标以传达正常化的信号，但更多是象征性含义，同时通胀、就业等目标回到接近2019年的正常化水平。

我们预计今年国内政策重心将从稳增长向防风险和调结构倾斜，提高通胀关注度，而GDP增速可能不是重点。今年是建党百年和十四五开局之年，经济恢复的短板和不确定性依然存在，政策回归正常但不意味会很快收紧，将保持连续性、稳定性和可持续性，不急转弯。预计财政政策退坡但幅度不大，货币政策保持灵活，KPI从降成本变为稳杠杆。

预计恢复设定GDP增长目标

政府预期目标中GDP往往打头阵，然而去年全球新冠疫情给经济形势带来巨大不确定性，设置过低的GDP目标不利于提振信心，过高的目标存在难以实现的困难，也不利于政策工具相机抉择。因此政策重心转为“六保”，保就业居首，未提出经济增速目标，把创造新增就业、控制失业率放在预期目标的开篇位置上。

由于去年国内迅速控制疫情并实现复工，又受益于海外政策刺激与供给替代，年底经济回到潜在增速、就业任务也超预期完成。今年疫苗接种助力疫情收敛，同时美国为代表的政策环境仍相对宽松，全球经济走在复苏道路上，国内稳增长和保就业的压力都将明显下降。

我们预计，为了彰显国内经济回归正常化，今年两会将恢复对GDP的目标设定。但由于去年低基数扰动，今年实际实现的GDP增速可能较高，设定GDP目标更多是象征性含义，也为围绕GDP设定目标的指标如居民收入增速、赤字率、M2和社融增速等提供参考锚。

我们预计，从目标连贯性、实际与潜在经济增速、经济不确定性等方面考虑看，同时参考地方两会信息，全国GDP预期目标设为“6%以上”可能更为合理：

首先，6%是对于政府历史目标的合理衔接。自我国设定年度GDP目标以来，相邻年份目标值变化都维持在1个百分点以内，尤其是2005年之后的目标变化都控制在0.5个百分点以内，体现国家宏观政策调控更加精准和坚持“稳中求进”的总基调。隔开去年的空白，2019年的GDP目标设定为6%~6.5%，今年将目标数字设定6%是较好衔接，也能体现出随着我国经济总量不断提高、人口老龄化到来，增长率在中长期边际放缓的趋势。

其次，过高的预期目标不反映经济潜在产出增速，缺乏实际意义。虽然今年GDP增速的市场预期中枢高达9.1%（Wind一致预期），但这种异常高增速是在去年异常低基数上实现的，缺乏实质含义，并不表征经济中长期的潜在增速实现了跳跃式提高，因此可能不会设定无意义的高目标。并且，2022年增长数据将回归正常，届时再大幅下调目标又会造成信心干扰。而“以上”这个措辞能够弱化目标的绝对数值，也能反映低基数之下的短期高增速。

再次，经济不确定性依然存在。虽然眼下经济增长预期良好，但吸取近年来中美贸易摩擦、新冠危机等突发外生冲击的经验，经济形势预判仍需要充分考虑风险，目标更显底线思维。我们认为年内宏观风险包括，一是病毒变异导致疫苗失效且传播力增强，疫情重卷。英国、印度等国案例表明病毒变异风险仍不可低估；二是美国新的政治周期开启，对华政策仍具有不确定性。虽然拜登上台美国回归建制派，政策不确定性下降，但中美难以回到蜜月期是共识；三是资源国供给修复过慢，大宗商品涨价过快反噬实体利润和生产，带来经济滞胀风险；四是去年我国出口受益的两大条件（防疫物资、供给替代）在弱化，并且疫后各国或力促产业回流，外贸形势存在不确定性；五是国内为应对疫情采取的应急性政策（信贷延期、临时性税费减免）或将退出，对经济负面影响仍待评估。

此外，地方两会传达出目标信息。今年1-2月各省/直辖市两会相继召开并发布地方政府工作报告，包含GDP增速目标等内容。其一，多数省份增长目标措辞由“左右”改为“以上”。2020年GDP目标措辞为“左右”或区间的省市有27个、“以上”仅有2个，而2021年措辞为“左右”或区间的省市仅有7个、“以上”有18个（其中8个为6%以上）；其二，北京和上海具有前瞻性，目标设定为“6％以上”。北京市和上海市的GDP目标历来贴近全国目标，剔除2020年的特殊性，2017年以来两市GDP目标措辞与当年全国两会措辞保持完全一致。今年两市GDP目标均为“6％以上”，具有参考意义。

由于今年增长目标易于实现，我们预计政策重心将从稳增长和保就业，向防风险和调结构倾斜，而通胀的关注度也将有所提升。

预计就业目标与疫前年份保持一致

我国政府就业目标包含三个指标：城镇新增就业人口、城镇登记失业率和城镇调查失业率。其中，我国城镇调查失业率自2018年起开始公布、并首次纳入政府预期目标，因其调查方法更具有全面、准确和及时性并且国际可比，是目前最受关注的就业指标。

去年保就业形势严峻，但依旧圆满完成目标。去年疫情之初，全国多数行业面临复产难题，2月调查失业率骤然升至6.2%。当时考虑到制造业可能面临海外订单萎缩、国内消费需求不足，线下服务业受疫情影响更大，企业用工需求可能收缩，去年5月全国政府工作报告将全年就业目标放宽（新增就业900万以上/调查失业率6%左右/登记失业率5.5%左右）。但去年国内经济恢复好于预期，实现城镇新增就业1186万人，达到正常年份的目标。调查失业率也稳步回落，全年平均为5.6%，年底降至5.2%已持平于2019年同期。

我们预计，今年就业目标与2018&2019年保持一致，即“城镇新增就业1100万人以上、城镇调查失业率5.5%左右，登记失业率4.5%以内”。一方面体现的是回归常态。另一方面，今年经济形势大概率好于去年，吸纳新增就业能力也将增强，各项就业指标有望较去年改善，具备实现这三个数字目标的基础。但今年就业压力还不容忽视，一是线下服务业（如旅游、住宿、客运等）还未恢复常态，疫情仍存局部反复风险；二是制造业出口订单面临回流压力，部分产业转移也可能加快发生；三是去年农民工外出务工人数下降，对于城镇失业数据起到缓冲作用，今年疫情稳定，外出务工人数增多也会给城镇就业市场带来挑战。

我们认为，就业指标有三层含义，值得重视：经济方面，就业是生产的另一面，经济产出与劳动要素是正向关系，同时就业也影响居民部门收入和消费意愿，决定终端需求。通胀方面，就业数据反映劳动力市场的松紧状况，影响工资变化，并通过生产成本和消费需求传导至物价变化。政策方面，失业率是政策目标锚。充分就业是货币政策传统目标之一，美联储主要盯住就业和通胀调整货币政策。2019年全国政府工作报告首次将就业优先政策置于宏观政策层面，总理在两会采访中表示“财政和货币政策在很大程度上是围绕就业来进行的”，2020年政府工作报告要求财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业。预计今年就业数据稳中向好，与经济改善、温和通胀相匹配，同时宏观政策保就业压力削弱。

预计通胀目标下调回3%左右

自2015年起，我国CPI政府目标连续5年设定为“3%左右”。但由于2018年底国内非洲猪瘟扩散导致生猪产能出清，猪价快速上涨拉动下，CPI同比在2019年底多月突破3%的政府目标值，于是2020年的CPI目标抬高至3.5%，以提高对猪通胀的容忍度、并容纳翘尾影响。而去年新冠疫情导致非食品通缩加剧、食品端猪价进入筑顶期，CPI同比“高山滑雪”甚至在年底转负，全年中枢2.5%（新涨价0.3%、翘尾2.2%），控制在预期目标以内。

今年是“疫后复苏+再通胀”的环境，我们预计国内CPI先升后稳，中枢温和可控。从CPI三因素分解看：（1）核心CPI有望逐步回暖，一方面去年底以来上游原材料积累了较大涨幅，随着居民消费意愿逐步好转，企业生产成本转嫁可能逐渐体现，另一方面，服务业修复可能导致劳动力市场由松趋紧。不过，今年外围产能加快修复将缓解国内产能压力，内部政策关注稳杠杆意味着内需难以膨胀过热，工资粘性继续约束狭义通胀；（2）油价在复苏阶段中枢将上移，但全球客运交通的恢复仍长路漫漫、OPEC也有望自4月起增产，油价涨幅可控；（3）生猪产能持续恢复，猪价有望下行成为压制CPI的重要分项。全年来看，CPI中枢可能在2%左右，年中高点可能达3%左右。

我们预计，全国CPI预期目标下调设为“3%左右”：

首先，考虑了翘尾影响，通胀预期目标有滞后一年调整的规律。回顾历次目标调整，通胀目标上调年（或下调年）的上一年CPI同比相较于上上年的CPI同比都出现上行（或下降），即通胀目标调整方向相较于CPI的年度变化往往滞后一年而非同步，主要考虑了翘尾影响。例如，2020年目标上调的背景是，2019年CPI同比2.9%较2018年2.1%有明显上移，2020年翘尾大幅升至2.2%。而2020年CPI同比2.5%较2019年有所下降、2021年翘尾降低至0左右，2021年预期目标存在下调倾向。

其次，3%是我国CPI重要目标锚。自2004年以来，我国多数年份CPI目标值设定在3%，仅有8个年份CPI目标值超过3%，其中最高的是2008年设定为4.8%。因此3%是国内CPI的重要锚。我国通胀率目标高于美国等发达国家（一般为2%），主要是考虑到我国仍处在发展中国家阶段，总需求增长相对较快，物价波动中枢也相应高于欧美等发达国家。若今年CPI目标如期下调回3%，反映的是猪周期影响消退，通胀目标回归正常化。

此外，地方两会多数将CPI目标下调回3%左右。2020年地方CPI目标值多数设为3.5%，共计24个省市，而2021年目标多数设为3%，共计27个省市。

宏观政策延续中央经济工作会议定调

过往政府工作报告中，宏观政策总基调通常延续上一年底中央经济工作会议的表述。2020年疫情导致宏观环境剧变、两会召开推迟，政府报告对宏观政策定调也因势而变。但今年回归正常化，预计政策基调与去年底中央经济工作会议保持一致。2月26日，中央政治局会议指出，实现今年经济社会发展目标任务，要更好统筹疫情防控和经济社会发展，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性。积极的财政政策要提质增效、更可持续。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。就业优先政策要继续强化、聚力增效。

预计财政政策缓退坡，赤字率仍在3%以上

财政回归正常化是方向，但预计今年退坡幅度不会太大。去年以政策确定性对冲疫情带来的不确定性，财政史无前例将预算赤字率上调至3.6%以上、发行抗疫特别国债。而今年随着疫苗接种率不断提高，全球疫情加快收敛，经济复苏确定性加大，没有必要再保持与去年相当的财政宽松力度。并且去年财政扩张也导致政府杠杆率大幅攀升，加大了财政风险、透支未来财政空间。预计财政回归正常化是未来两年大方向，但“不急转弯”暗示今年财政退坡幅度不会太大，仍会“保持对经济恢复的必要支持力度”。

一般公共预算方面，我们预计赤字率下调但仍在3%以上，不再增发特别国债。赤字是公共财政的收支轧差，发行国债与地方一般债来弥补，而抗疫特别国债是限定用途的财源补充方式。从支出端看，新冠疫情消退、脱贫攻坚任务完成、失业率回到5.5%以内，意味着防疫、扶贫、就业与社保等去年重点开支需求都会被动缩减；从收入端看，阶段性税费减免政策到期、经济修复带来税基扩大、去年财政仍有结余。因此赤字规模自然存在缩减空间，分母名义GDP亦会有较大增幅，赤字率大概率较去年下调。特别国债没有继续追加的必要，这也是传递国内经济回归正常化的信号。但我们预计今年赤字率仍保持在3%以上，一方面为应对不确定性留有余地，另一方面也为体现政策的连续性、不急转弯。

政府性基金预算方面，我们预计新增专项债规模缩减为3.6~3.7万亿。专项债是新预算法实施以来，地方政府扩基建的重要融资工具，主要由项目收益偿还、纳入政府性基金预算管理。我们预计今年专项债额度可能安排3.6~3.7万亿，较去年小幅缩减。一方面，近两年地方政府债务过快增长、风险加大，截至今年1月地方政府债务余额达26万亿，已超过2020年地方本级财政收入规模，尤其是地方专项债务与政府基金收入缺口在不断扩大，需要控制新增债务增长，防止形成路径依赖。而另一方面，停发特别国债并压缩赤字率已经大幅缩减了债务增量，再过多压缩专项债可能会导致财政退坡幅度过大，不利于去年大量新开工项目的资金续接。在抓实化解隐性债务的要求下，也需要保持适度的“开前门”。

虽然财政退坡幅度有限，但我们预计政府逆周期投资力度下降，支出倾向于科技、环保、民生领域。除了债务规模以外，财政发力重心也是关键点。2020年的重点是防疫、扶贫和就业保障，大规模减税降费保企业，同时投资发力民生基建（医院、学校）和新基建领域。今年稳增长压力下降，逆周期加码基建的必要性减弱，或体现在中央预算投资增速放缓。根据去年底中央经济工作安排，今年财政重点是增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为。

对市场而言，首先，今年利率债供给规模可能下降（我们预计今年政府债净供给7.2万亿左右，较去年减少1.3万亿），但由于发行节奏晚于去年，两会后集中供给导致流动性压力仍不小，而财政资金的上收下放也将加大资金面波动。其次，今年基建投资力度可能弱化，但财政整体退坡幅度不大，相应提振国内增长预期。

预计货币政策保持灵活，KPI从降成本到稳杠杆

预计货币政策基调偏中性、操作灵活精准、流动性保持合理适度。上周政治局会议来看，货币政策基调仍保持“灵活精准、合理适度”，前半句针对操作，后半句针对结果，中性意味较浓。事实上，去年下半年国内疫情稳定、经济逐渐恢复，货币政策已较早回归中性，开始关注杠杆率、房价、汇率等，流动性保持不缺不溢，资金面总体维持在紧平衡状态。去年底为应对永煤事件冲击、巩固降成本成果、呵护跨年资金面等，央行边际宽松但在年后也快速纠偏，显示出操作的灵活与精准，落实“把握政策时效度”要求。今年宏观环境仍存在诸多不确定因素，货币政策兼顾多目标，仍需要保持灵活、不急转弯。

处理好恢复增长和防范风险之间的关系。虽然今年宏观环境有望好转，但仍是疫后恢复期，经济有待巩固，尤其是总量火热的表象下，结构分化更为突出，经济木桶仍存短板。我们看到疫情以来，线上经济发展好于线下、大企业景气度好于小企业、高端消费增长快于低端、房价上涨而房租下跌等。此外，疫情仍未消失、外部复苏不稳定不平衡、疫情带来的衍生风险不容忽视等。如果货币政策过快收紧，不但会阻碍经济内生修复，还可能触发风险，例如信用违约增多、银行不良率攀升、地产周期加速下行等。去年底中央经济工作会议要求货币政策处理好恢复增长和防范风险之间的关系，还没到真正要转弯的时候。

KPI从降低融资成本转为稳定宏观杠杆率，但还未到去杠杆阶段。去年财政与货币政策逆周期发力，有效支持了实体经济，但宏观杠杆率也大幅攀升逾270%的历史新高，债务风险有所加大。去年底中央经济工作会议提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，未提及“降低社会融资成本”，或说明今年央行“KPI”在调整，相关表述可能在政府工作报告中延续。

不过稳杠杆无需对政策收紧或信用收缩有过度担忧，其一，今年杠杆率分母的名义GDP增速较高，有助于杠杆率自发企稳；其二，稳杠杆可能主要体现在房地产领域，已有三红线和房贷集中度管理等手段约束；其三，提法是稳杠杆而非去杠杆。今年社融增速即便放缓也是高基数上的增长，信用扩张力度并不算弱，还谈不上信用收缩。依据年底社融增速与全年名义GDP增速基本匹配，我们测算，今年四个季度宏观杠杆率会稳定在271%左右。

预计保持通胀关注但还不会触发加息等操作。近期美国国债隐含的通胀预期快速攀升并引发市场讨论。今年再通胀的过程中，通胀话题是市场热点、也无疑会引起央行关注，尤其上半年供求错配矛盾较大，叠加低基数效应，通胀率上行斜率预计较为陡峭。我们认为，与美联储的看法相似，我国央行也会强调区分疫情导致的短期通胀压力和长期趋势变化，区分通胀压力来自供给端还是需求端，判断是否引发强烈的通胀预期等。我们预计今年国内CPI温和回升，全年中枢能够控制在3%以内，PPI面临一定的输入性通胀压力，年中可能达到4%以上的较高水平，但全年呈“冲高回落”走势，尚不具备持续通胀压力。因此央行可能对狭义通胀保持关注而不会采取加息等应对操作。

十四五规划和2035远景目标有何看点?

增长目标如何定？

除了当年的政府预期目标，五年规划的开局之年，一般还会提出未来五年的GDP预期目标。我们预计，十四五规划对经济目标更重视质量、淡化速度。近三次五年规划的经济目标表述分别是，十二五“经济平稳较快发展”（GDP年均增速目标设定为7%），十三五“经济保持中高速增长”（预期6.5%以上），十四五“经济发展取得新成效”，表述上已经弱化了速度要求。总书记在对《十四五规划和二〇三五远景目标建议》说明时也表示，规划目标要更加注重经济结构优化，引导各方面把工作重点放在提高发展质量和效益上。

不过隐含增速目标仍有迹可循，我们预计十四五期间GDP增速预期在5%左右。

一是《十四五规划和二〇三五远景目标建议》提出社会主义现代化远景目标至2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平。“中等发达国家”并非国际标准概念，按目前发达国家人均GDP 2万美元的最低门槛，静态隐含未来15年4.3%以上的名义复合增速，但标准动态变化，更重要的是在全球相对增速而非绝对增速。

二是去年11月3日，总书记在关于《建议》说明中提及，文件起草组认为到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。第一个目标易于实现，2019年我国人均GNI为10,410美元，世界银行现行高收入国家标准的人均GNI为12,535美元，隐含未来5年GNI达3.1%以上的名义复合增速；第二个翻番目标意味着未来15年GDP或人均收入的复合增速在4.7%以上，考虑到老龄化等问题，经济增速难免渐下台阶，十四五期间可能会预期GDP年均增长在5%左右。

预计双循环新发展格局是主线

2020年4月10日，领导人在中央财经委员会第七次会议上谈国家中长期经济社会发展战略若干重大问题，首次提出“构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。”此后，双循环的相关论述反复出现在中央会议与文件中，已经成为未来一段时期发展的主线任务和政策设计的出发点，预计在本次政府工作报告的“十四五”章节重申。

相较于过去五年改革重心放在供给侧，构建新发展格局更加重视经济循环，内需的关注度明显提高。2020年11月3日，中央政治局发布《十四五规划和2035远景目标的建议》，其中第五条集中论述新发展格局，标题是“形成强大国内市场，构建新发展格局”。宗旨是“坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。”可以看出，国内市场是重点、内需是高频词、扩大内需战略与供给侧改革成为并驾齐驱的政策主线。

2021年1月11日，领导人再次阐释如何构建新发展格局，提出“构建新发展格局的关键在于经济循环的畅通无阻”。针对国内大循环，一方面要坚持深化供给侧结构性改革这条主线。但任务内涵有补充完善，一是继续完成“三去一降一补”的重要任务，二是优化升级产业结构，三是加强科技创新。目标是形成高效投入产出关系、实现科技自立。另一方面要使建设超大规模的国内市场成为一个可持续的历史过程。具体是“建立扩大内需制度、培育完善内需体系、加强需求侧管理”三个方面入手，目标是扩大居民消费，提升消费层次。针对国际循环，依然强调强大的内循环是基础，重视以外循环来提升内循环的效率和水平，改善国内生产要素质量和配置水平，推动产业转型升级。

我们认为内需在构建双循环新发展格局中被摆在更重要的位置。近年来全球化出现逆潮，成为威胁国内发展安全的不稳定因素，同时我国经济体量较快提升，外需难以匹配国内潜在产出增速，内需也是稳定产业链、摆脱两头在外的基础。过去扩大内需往往从投资入手，如今更加重视消费，尤其是居民消费。我们认为内需占比提升、投资驱动向消费驱动转移将成为趋势，超大市场的构建过程存在诸多机遇，关注围绕人口结构变化、消费升级、绿色低碳、线上经济与智能化等消费行业领域。

预计科技、安全、低碳等是关键词

继续强调科技创新战略意义。科学技术不仅是第一生产力，也关乎国家安全，具有战略意义。重点领域的核心技术不掌握，就会在大国博弈中受到掣肘，陷入被动局面。近两年中美科技领域摩擦也在倒逼我们加大科技投入、摆脱科技“卡脖子”的决心。十四届五中全会中提出“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”。去年底中央经济工作会议提出，“要强化国家战略科技力量，要发挥新型举国体制优势。”具体措施包括“推动科研力量优化配置和资源共享、重点布局一批基础学科研究中心、发挥企业在科技创新中的主体作用、加强国际科技交流合作、加快国内人才培养、完善激励机制和科技评价机制、规范科技伦理”等。预计十四五规划将继续要求提高研发、教育支出占比。此外，科技创新需要新的融资方式做支撑，区别于投资时代的间接融资，未来直接融资的重要性大幅提升，发展壮大资本市场也会相辅相成。

高度重视安全发展。外围环境日益复杂，去年以来的中央会议中，“安全”也成为高频词，内涵包括国防安全、产业链安全、科技不被卡脖子、能源与粮食安全，以及民众生命安全等。国防安全方面，军队装备科技化程度有待提高，需要加快机械化信息化智能化融合发展，优化国防科技工业布局；产业链安全方面，技术封锁与新冠疫情带来警示，“两头在外” 存在较大风险敞口，初级产品与关键技术进口能否保证、国外市场变化等威胁生产稳定性，自主可控有待加强；能源安全方面，我国油气资源进口依赖度较高，而煤炭等富余资源清洁开发技术不足、新能源应用程度低，有待调整改善；粮食安全方面，大豆等个别品种依赖进口，耕地和种子需要加强保护；生命安全方面，疫情令公共卫生与医疗体系更受重视。

绿色低碳是中长期目标。随着发展进入新阶段，生态环境愈发重要，“污染防治”是三大攻坚战需要持续坚持的任务。而为全球气候生态承担义务也体现大国责任感，低碳与新能源发展已成为中美欧等大国的政策公约数，是中美新型关系下的共同点。“2035年之前碳排放达峰”明确列入政府KPI，中央经济工作会议将“做好碳达峰、碳中和工作”列为今年的重点工作之一，具体措施包括“加快调整优化产业结构、能源结构”、“加快建设全国用能权、碳排放权交易市场”、“开展大规模国土绿化行动”、货币政策“加大对绿色发展的金融支持”等。我们认为，十四五规划可能设定更为严格的环保标准，包括提高清洁能源消费占比、继续降低单位GDP的二氧化碳和二氧化硫排放量等指标，同时加快完善碳交易市场，这有利于环保设备行业发展，引导企业技改投资、居民绿色消费。同时，十四五对于整个新能源行业发展意义重大，随着行业进入无补贴时代，由早期补贴驱动转变为成本和创新驱动，有望推动行业形成良性竞争格局，加速行业内生性成长。

风险提示

1、疫情反复：若疫情反复可能再次打断经济修复秩序，导致政策预设路径调整。

2、通胀超预期：若通胀上行幅度和持续性超预期并引发居民通胀预期，政策可能收紧。