桥水基金2021全球展望:中国为人民币国际化打下基础,将引发全球货币体系的巨变……

本文来自微信公众号:罗马广场

大多数发达经济体将在未来十年面临低增长

2020年对于桥水基金和它的创始人雷·达里奥都是极具挑战的一年,作为全球最大的对冲基金公司,桥水去年亏损121亿美元,相比全球前20的基金公司635亿美元的年度收益,可谓损失惨重。

临近年末,一场意外又让达里奥晚年痛失长子,这让他一度暂停对外活动,也暂停了动态更新,直到最近他才逐渐走出丧子之痛,重新开始更新动态、接受媒体采访。

这篇2021展望报告是由达里奥、桥水首席投资官鲍勃·普林斯(BobPrince)和联席首席投资官格雷·金森(GregJensen)合作,报告反映了桥水基金的独到思路。

文中指出,展望与结论本身并不重要,重要的是事件背后的因果逻辑以及结论背后的事实基础。

这与·达里奥的原则一致:即从“认为自己是对的”转变为“我怎么知道自己是对的?”

要理解这篇报告,首先要了解一个概念,即资产价格背后的含义

桥水认为价格是由货币与资产数量的交换形成的,而一旦价格形成,它所代表的就是未来经济情况的折现。

由这个概念出发,桥水认为,现在很多地区的资产价格都与未来经济情况的折现相背离,因而也蕴藏着巨大的投资机会。

对比东西方尤其是中美的经济情况,桥水认为中国处于长期债务周期的前期,货币政策也比较克制,而且有着更大的政策灵活性等优势,因此资产回报率会更加可观。

桥水认为,中美之间的分歧会长期存在,要对抗风险,投资者应该进行多币种投资。

而对于美国政府持续施行的再通胀政策,桥水重申了此前提出的第三阶段货币政策(继续加印货币,并增加政府宏观调控)在零利率环境下的必要性;

并指出,研究过往数百年的类似情形,再通胀能够缓解经济危机,但之后势必会带来资产的大幅缩水。

有意思的是,与国内的房住不炒趋势相反,桥水认为美国房地产在经过10年的打压之后可能会迎来很好的投资机会……

下面是聪明投资者精译摘录的,展望报告中的精彩观点——

“大多数发达经济体将在未来十年内经历生产率的低增长,它们还处于长期债务周期的后期,其特点是高债务和接近0的低利率,这两者限制了支出和收入增长的潜力,并使得经济低迷更加难以扭转,所以现在需要财政政策和第三阶段货币政策协同发挥作用调控经济。

“东西方以及中美之间的巨大分歧正在对现有世界体系施加另一压力:崛起中大国导致的地缘政治冲突挑战了现有大国,哈佛大学政治学家格雷厄姆·艾里森将其称为“修昔底德陷阱”。

这种情况在历史上已经发生过很多次了,其结果令人担忧:约有75%的类似情形是以战争告终的。当然战争有着不同阶段,也存在各种类型。

中美之间已经发生了轻微的贸易战,我们也已经看到了资本战争和科技战争的苗头。我们认为拜登当选美国总统可以减少地缘政治的对抗程度。但是,从根源上造成这些紧张关系的分歧力量将继续存在。

“考察过往的案例,再通胀政策几乎100%取得成效,因为它能直接缓解经济衰退。唯一的问题是再通胀能持续多久以及它会对资产持有人产生何种影响。

最为值得注意的是,在过去的经济环境和对应的政策中,每种资产的实际购买力在之后的某一时刻都会经历50-80%的跌幅,现金也不例外

“除了这些大相径庭的情况,我们看到中国正逐步开放对资本账户的限制,为了人民币在全球扮演更重要的角色打下基础,这将引发全球货币体系的巨变,我们都要为此做好准备。”

“经过十年的供应收缩,(美国)房地产是一个具有巨大潜力的领域,目前按揭贷款利率接近0,大家有充足的存款来支付首付,以及对于居家办公越来越高的需求。

“当不可持续的货币和信贷流形成的价格所反映的未来经济情况折现(考虑到下一轮的资金和信贷情况)不可能发生时,最大的投资机会就出现了。”

聪明投资者精译了报告全文,原文不到3000字的展望报告较为晦涩难懂,有兴趣的读者可以尝试挑战——

正文

在资本市场中,当无法持续的资金和借贷流动所形成的价格不太可能反映未来经济情况的折现时,最大的机会和风险也就随之出现。

如今,在周期和长期两个维度都存在着许多类似的机会和风险,如果零利率的新常态、协调过的货币和财政政策(MP3Monetary Policy 3,第三阶段货币政策)达到极限,就会带来财富毁灭的风险

从周期性的视角来看,过去一年的经济危机已达到极端水平,各国之间的困难程度和应对政策也各有不同,这些因素将各国的资产价格水平推极致,彼此之间相差甚远,而且很可能与2021年的资金和信贷情况并不匹配。

从长期的角度来看,由于去年对新冠病毒应对政策的差异以及与由此导致的资金和信贷流动,东西方以及中美之间经济实力的再平衡正在加速,这使得远期价格将反映为长期趋势逆转的贴现

除此之外,构成现有世界秩序的国家的资产和货币的财富缩水风险也日益迫近。

尽管这项研究报告是关于我们对2021年的前景展望,但重要的是我们不能停留于这些结论和展望,我们重视因果逻辑,而这些结论背后的事实基础。

我们可以评估这些观点的优势,同时随着一些条件不可避免地被改变,这些改变带来的某些影响会自然恶化无论怎样,周期性发生在长期趋势的背景下,所以我们将首先讨论我们的长期观点。


大多数发达经济体将在未来十年经历低增长

以中国为首的东方经济体、未来十年的生产率将强劲增长


我们认为经济发展中存在四大驱动力。如今,这些驱动力正在全球各国和地区之间产生长期的分歧。

经济发展的四大驱动力包括:

生产——长期看,这是实际收入和财富的来源;
长期债务周期——这会影响杠杆和因果关系;
短期债务周期——这是杠杆以及因果关系作用的结果;
政治——这决定了谁来驱动杠杆以及如何驱动杠杆。

套用上述模版,大多数发达经济体将在未来十年内经历生产率的低增长,它们还处于长期债务周期的后期

其特点是高债务和接近0的低利率,这两者限制了支出和收入增长的潜力,并使得经济低迷更加难以扭转,所以现在需要财政政策和第三阶段货币政策协同发挥作用调控经济

与此同时,传统的政策手段更加有限,由贫富差距和机会不均导致的民粹主义使内部冲突加剧,这导致了政治两极化,对体制本身的要求也更高

随着政策选择范围的缩小和压力的增加,债务和货币的结构调整成为缓解压力的理想方式,减轻债务负担可在一定程度上恢复政策自由度。

将同样的模板应套用在其他多个经济体时,会出现很多不同情况尤其是对于以中国为首的东方经济体

种种因素表明,这些国家未来十年的生产率将强劲增长,并且它们仍处于长期债务周期的早期阶段,具有更大的政策灵活性,可以刺激增长并调节周期状况

当然,它们也面临着巨大的贫富差距风险,而且还有需要处理的文化和治理差异。解决贫富差距一定是这些国家需要优先处理的事项,不过在这个过程中,它们将如何发挥杠杆的作用还有待观察。

东西方以及中美之间的巨大分歧正在对现有世界体系施加另一压力:崛起大国导致的地缘政治冲突挑战了现有大国,哈佛大学政治学家格雷厄姆·艾里森将其称为修昔底德陷阱”。

(注:此说法源自古希腊历史学家修昔底德,他认为,当一个崛起的大国与既有的统治霸主竞争时,双方面临的危险多数以战争告终)

这种情况在历史上已经发生过很多次了,其结果令人担忧:约有75%的类似情形是以战争告终的当然战争有着不同阶段,也存在各种类型。

中美之间已经发生了轻微的贸易战,我们也已经看到了资本战争和科技战争的苗头

我们认为拜登当选美国总统可以减少地缘政治的对抗程度。但是,从根源上造成这些紧张关系的分歧力量将继续存在。

这些长期的分歧力量也对资产收益和投资产生了重大影响。不同程度的货币刺激和流动性条件下,具有最高的生产率增长处于长期债务周期上升阶段具有最大的政策灵活性、较好资产负债表和最少的印钞量的国家的资产会产生最高回报

这些国家较高的资产收益率意味着,与那些债券收益率接近零生产率增长较低处于长期债务周期的后期政策灵活性较低内部冲突更多越来越通过货币化处理其经济形势并逐步经历了债务和货币结构调整的国家相比,前者以通用货币计价的远期定价会大打折扣

从投资的角度来看,我们至少要在投资的地域多元化以平衡风险。从策略上讲,我们偏向于将多币种和未对冲资产相结合。


实际财富缩水


我们想对人们现在所处的新常态以及可能面临的财富缩水风险发出警告。

关于新常态资金和信贷部分,存在很多加大印钞支撑的财政债务——政府为了安抚民心而增发货币给民众发钱。

并且政府有必要继续增发货币,这是转移财富、使负债更易偿还的一种微妙方法。

当我们通过印钞来为政府债务筹集资金时,它会使货币和债务贬值——这就引出了我们所说的第三阶段货币政策,它也是零利率环境所必须的

由于零利率和中央银行政策低效的局限,我们常常问自己:接下来的新常态会是什么

我们研究了200年以来的市场恐慌和再通胀(注:一种为抑制通货紧缩带来的经济衰退并刺激生产、扩大就业以恢复经济景气而采取的一种通货膨胀手段),以及500年的国家和储备货币的兴衰。

通过这些调查,我们无数次看到各类金融资产缩水的情景,各国政府也不得不采取必要的步骤来恢复经济。再通胀的过程通常会经历四个阶段,具体取决于问题的性质和政策制定者的选择。

他们通常从刺激货币入手,如果不起作用,则进行财政刺激;如果还不起作用,则开始债务结构调整;如果再不起作用,就进行货币结构调整。

考察过往的案例,再通胀政策几乎100%取得成效,因为它能直接缓解经济衰退。唯一的问题是再通胀能持续多久以及它会对资产持有人产生何种影响。

为值得注意的是,在过去的经济环境和对应的政策中,每种资产的实际购买力在之后的某一时刻都会经历50-80的跌幅现金也不例外——一种从购买力的角度来看本就极具风险的资产。

因此我们编制了一个再通胀指标(即何时看空现金并下注于再通胀),同时我们设计了一种替代现金的储值资产,我们称之为AltCash——在购买力方面,它将是现金的一种更安全的替代品。

我们今天所处的新常态带有一些过去危险时期的特征:现金和债券的实际收益率为负;政府大规模印钞以支撑债务导致货币贬值——在债券名义收益率接近0的时候,这种行为不过是增加收入损失而非增加生产性投资。

在长期信贷周期的后期,叠加贫富财富与机会的分化和地缘政治冲突的加剧之下,借贷、印钞和提高税收的压力会一直持续,直到现有的货币体系彻底瓦解。

与我们研究过的历史一致的是,我们正处于一个印钞和货币贬值的时期,而最终决定货币和信贷走向的是政府。

在提高经济生产率方面和对人们的直接援助方面分别投入多少资金,这是一个悬而未决的问题。

我们并不是说这不能往好的方向发展;只是这取决于如何有效地解决经济社会中的最大问题。

这是一个非常以美国为中心的视角,影响着美元和美国资本市场。但欧洲也有其不同的版本,从某种程度上说,其他储备货币(例如日元、英镑)也存在相同的问题,它们都是处于下坡周期的金融帝国的货币。

如上所述,还有其他国家处于长期信贷周期的另一侧(前期)。这意味着有必要在其他地区进行投资。

我们认为对于投资最重要的还是分散投资,不仅是在资产类型上分散,在所投资的币种和国家也要尽量分散。

要仔细想想在币种上的配置,而不仅仅是大类资产配置。我们发现投资者往往对资产配置的关注度很高,但容易忽略对不同币种的配置,后者是可以被单独管理的。

货币贬值是处理债务问题的一种理想且隐秘的方式,在贬值过程中,很难说谁会真正付出代价。

表面上,货币贬值对地方经济具有促进作用,资产价格被推高;它会间接造成财富缩水——这一点尤为重要。

在这样的背景下值得注意的是,像中国这样的国家妥善应对了2020年的疫情以及经济的挑战。

与此同时,货币和信贷的供求差异很大,西方经济体大量产生货币和债务,而东方亚洲经济体则相对较少。

除了这些大相径庭的情况,我们看到中国正逐步开放对资本账户的限制,为人民币在全球扮演更重要的角色打下基础,这将引发全球货币体系的巨变,我们都要为此做好准备。

转到周期性的视角,下面将重点介绍一些我们眼中更重要的机会。


流动性大放水

(美国)房地产是一个具有巨大潜力的领域


从资金的来源和用途的角度看,大量的流动性被注入市场,这可能对现金不利,但对于高度分散的资产组合比较有利。

回顾过去一年,主导经济的主要力量有:

新冠疫情导致的
收入锐减
以及零利率

以上因素将导致:

再通胀以及向第三阶段货币政策的转变,政府借钱以补充损失的收入,而借贷则由中央银行印钞来支付。货币和信贷的创造产生了巨大的流动性过剩。
随着流动性涌入,储值资产表现突出。
在最受支出骤减影响的结果和最受益于流动性泛滥的结果之间,存在很大的差异。

2020年的疫情如此罕见,政府的政策响应也极尽新奇,这些政策的影响体现在如何获取资金以及对资金的应用上。对很多企业来说,它们的资金来源必须等于其用掉的资金。而对于一个经济体来说,这些资金来源和资金使用形式如下:

来源:Bridgewater(资金+信贷+收入=支出+购买金融资产+储备)

现在的状况是,全球范围内产生的货币和信贷足以抵消所损失的收入,从而产生与支出有关的净收入盈余。

这种过剩目前是现金的形式,而它的名义收益率接近零,实际收益率为负,因此会被不断投向其他资产类别。这将在不久的将来产生重要影响。

在当前环境下,我们预期现金相对于多元化的资产组合会贬值。就短期而言,随着经济的发展、疫情影响的减弱,被压抑的需求可能会有所释放,尤其是在那些受影响最大的支出类别。

在行业层面,经过十年的供应收缩,房地产是一个具有巨大潜力的领域,目前按揭贷款利率接近0,大家有充足的存款来支付首付,以及对于居家办公越来越高的需求。


不平衡与错误定价


我们认为当前的资产价格反映了不可持续的资金流动和不平衡,同时创造了一个充满机遇的环境。

对投资来说最重要的是了解资产价格背后的个构成,以及价格一旦形成,它对将来意味着什么。下图中,我们展示了资产价格的主要构成要件。

来源:Bridgewater(资产价格的两种视角:1. 价格=(资金+信贷)/数量;2. 价格=未来经济情况的折现=资金+信贷)

这张图表达的含义是,价格是由货币与资产数量的交换形成的,一旦价格形成,它代表的就是未来经济情况的折现。这一体系的源动力是资金和信贷,这是用于确定价格的交换的资金来源,也是为折现价格的支出提供资金的来源。

当不可持续的货币和信贷流形成的价格所反映的未来经济情况折现(考虑到下一轮的资金和信贷情况)不可能发生时,最大的投资机会就出现了。

最近出现的极端货币和信贷流动;各国之间的巨大差异以及这种流动对支出,收入和价格的极端影响,导致我们看到在许多情况下,这种不可持续的流动形成的价格不太可能是未来经济情况的折现。

举例来说,墨西哥首当其冲遭遇了经济衰退和流动性收缩,而且没有通过财政刺激或者印钞来弥补经济的下滑。

墨西哥的支出,收入和进口都濒临崩溃,财政和货币资产负债表则基本上保持不变。结果是,墨西哥的活期账户在货币和资产价格下跌的同时产生了巨额盈余。

因此,墨西哥的汇率和资产定价隐含了对持续的极端流动(正是这种流动决定了汇率和资产定价)和处于崩溃边缘的收支状况(这与上述的极端流动相匹配)的贴现。

货币和信贷流正常化之下的经济状况将远远好过目前用以折现的经济情况,这种正常化也将改善由于流动性收缩带来的扭曲定价。

上述的不平衡状况将带来数十年来最大的投资机会。

我们的跨市场评价的信号有很多已经接近接近极值了——

在许多国家和地区,由于前期的货币贬值、股票下跌以及利率差上升,使得它们以美元计价的未来现金流贴现非常便宜(即:未对冲的资产)。

在发达国家中,以美元计价且未做对冲的日本股票被严重低估,正如过去数十年来我们看到的那样。

在发展中国家,巴西和墨西哥的情况类似,而这样的例子还有很多。

在上述种种现实情况的背后,相对于持有美元的长期需求,创纪录的美元货币和美元债务正在持续增加。对于投资者来说,货币的风险敞口将是值得重点关注的问题。

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