伍戈：今年或不设定GDP增速目标，货币政策应考虑如何协调参与债务风险化解

本周，全国“两会”即将召开。去年，因疫情因素，全国“两会”推迟至5月份，且当年的政府工作报告并未确定具体的经济增长目标。今年，随着疫情影响淡出，GDP增长目标会否“复出”？今年经济复苏动力来自何处？在宏观政策“不急转弯”的基调之下，财政与货币政策的方向如何把握？二者如何实现更有效协调？我国财政的可持续性如何？

围绕一系列宏观经济热点问题，近期，中国金融四十人论坛成员、长江证券首席经济学家伍戈接受CF40研究部访谈。他认为：

☞今年设置经济增长目标仍然很难，其一是去年基数过低，在低基数扰动之下，技术上较难预测经济增速；其二是近年来我国更加注重高质量的经济增长，或许会淡化经济增长目标。

☞在三驾马车中，今年消费向上修复的确定性最强，投资会边际收紧，出口相对保持高位平稳。

☞今年财政赤字预计会向3%左右收缩。对于我国的财政可持续性而言，国际比较来看，我国总体财政赤字率不算非常高。但是广义政府杠杆率较高，需要用市场化、技术化的手段来化解。

☞随着经济修复，货币政策可能回归常态，预计社融可能在今年大部分时间都会呈现收敛态势。今年货币政策要特别注重在政策回归常态与经济修复之间保持平衡。疫情期间推出的一些定向货币救助措施可能需要退出，这个过程中要把握好度。

☞如果经济回归常态的速度与货币回归常态的速度是协调的，风险未必会明显暴露。相比系统性风险，今年需要更关注结构性、区域性风险。

☞今年财政政策和货币政策的配合，或更多体现在货币政策如何协调参与债务风险化解的问题上。

以下为访谈实录。

Q1：2020年政府工作报告并未设定经济增速目标。您认为今年是否还会延续去年的情况？您对今年的GDP增速有怎样的预期？

伍戈：从技术角度而言，今年要设定一个预期增长目标的难度是比较大的。最重要原因就在于去年的基数很低，按照同比增速，今年的GDP增速肯定相对较高。由于有基数项的扰动，虽然大家都知道今年经济增速在修复，但是修复到什么高度，在技术上很难预测。因此，我们觉得今年设置预期经济增长目标相对而言也比较困难。

第二，近年来我国更加关注高质量的经济增长，淡化经济增长目标。从这个意义上讲，我个人感觉，或许今年的政府工作报告不会制定明确的数量型的经济增长目标，但是会更加关注民生方面的一些指标，比如就业等。

关于今年的经济增速，如果是在市场认为的全球实际GDP增速4%-5%的基础上，那么中国的经济增速实现8%甚至9%，应该都是有希望的。这个预测既考虑到了整个疫后经济修复的因素，也考虑到了2020年低基数的影响。

Q2：今年的经济复苏动力来自何处？消费、投资和出口，哪个变数最大，哪个确定性最强？

伍戈：经历了去年二季度的快速修复后，目前中国经济正处于稳步扩张时期。在这个阶段，消费和常态相比还存在缺口，所以消费依然处于向上的修复增长过程中，这方面的确定性较强。

投资方面，今年财政的基建投资动能会边际收敛，地产调控近期有所加强，比如对于开发商三大红线的约束、对于商业银行房贷集中度的约束等，这些都会使整个房地产投资动能边际趋弱。

外需方面，制造业投资总体相对比较平稳，预计外需今年总体仍处于高位，仍有较好表现。疫情期间，防疫物资出口使得中国的出口增速大幅增加。随着疫情缓解，全球经济开始修复，这同样能够拉动我们的外需出口。

总体上，我们认为，2021年消费还是会持续修复向上，投资可能会边际趋弱，出口相对在高位保持平稳。2020年经济的修复动能主要以基建和房地产投资拉动为主，今年则更多体现在消费和投资方面。

Q3：如何看待今年的财政力度？预计赤字率是多少？如何客观评价我国目前的财政可持续性？

伍戈：客观上讲，因为疫后经济在修复，从必要性而言，并不需要像去年那么大的财政刺激力度，所以显然今年财政刺激的力度会低于去年，财政赤字也会收敛。去年的狭义财政赤字率为3.6%，预计今年会向3%左右回归，但是具体数字还是有一些不确定性的。

财政政策主要具有两方面的功能：一方面，它是对总需求进行逆周期调控的政策工具。财政政策会考虑到当年的经济情况，决定需不需要政府这只有形的手来弥补有效需求缺口。另外一方面，财政政策也是调节整个经济结构的重要政策工具。所以，一个国家在设定赤字率的时候，会综合考虑经济的增长状况以及经济结构中需要财政发力的因素。

当然，对于中国而言还有一个因素，就是债务增长是否可持续的问题。因为财政赤字是一种跨周期的调节，也就是说，现在的赤字，在经济和收入上行之后，未来是要偿还的。所以，除了刚才说到的总量逆周期调节以及结构调整因素之外，可持续性的因素也会影响到我们财政赤字率的制定。

就目前我国财政的可持续性而言，如果横向和西方发达国家相比，从国际清算银行（BIS）的数据来看，中国的财政赤字率总体而言不是非常高。我们的政府杠杆率在国际上不是最高的。

但是，中国很多杠杆实际上加在了某些企业身上。比如，以城投公司为代表的一类企业，它在历史上实际承担了一部分政府财政的职能，提供了很多公共产品，包括一些基建投入，债务杠杆率比较高。在一定程度上，这部分赤字或者说杠杆率的上升，应该要折算到政府的广义财政或者赤字中。目前来看，这部分的杠杆率比较高，未来可能需要一些市场化的方式来化解，或者用一些技术化的手段来缓解。

Q4：在宏观政策“不急转弯”的基调下，今年的货币政策该如何把握？

伍戈：近两年的政府工作报告都要求，广义货币和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。今年的货币政策也应该和整个宏观经济走势相匹配，主要的指标还是名义GDP。如果名义GDP增速持续上升，客观上讲，整个利率走势也应该与其保持一致。

从货币政策的一些数量型指标来看，我们观察到，去年11月以社会融资规模为代表的货币数量指标已经出现拐点，随着经济修复，货币政策可能回归常态，预计社融可能在今年大部分时间都会呈现收敛态势。

总体而言，今年货币政策需要在政策回归常态与经济修复之间保持好平衡。货币政策总体基调应该是在稳健的基础上逐步回归常态，疫情期间推出的一些定向的货币救助措施，在今年可能需要进一步退出。但这个过程中要把握好“度”。特别是对中小微企业和一些低收入群体而言，一些救助性措施可能还需要适当保留。

Q5：我国是世界上少数保有正常货币政策空间的国家，这对于外资极具吸引力。去年，中国是全球最大外资流入国，您如何看待今年的外资形势？外资大举流入可能给我国经济带来哪些影响？如何更好地利用这些外资服务实体经济？

伍戈：外资分为两种，第一种是长期投资，以FDI为代表；第二个就是以股票、债券等为代表的短期资本。

从中国疫后修复速度来看，对于长期投资包括FDI而言，中国依然是一个比较重要的流入国，我相信这一优势在2021年不会有明显改变。中国的制造业、产业链，包括基础设施，以及疫情管控效果等，都支持FDI的持续流入。

但是对于短期资金，特别是股票、债券或者说二级市场资金，则存在一些不确定性。因为国家之间利差、通胀以及汇率的变化，可能会使短期资本流动在不同季度之间呈现不同态势。

从目前来看，美国疫情最近管控得力，我们对于美国经济也不悲观，中国经济当然也不错，所以站在全年的角度，对于短期资金的流动方向不好判断。但是有一点可以确信，由于中国近期特别是过去一到两年来，汇率越来越灵活，作为缓冲器，其能够很大程度上抵补或者缓冲资金大进大出对整个经济和金融市场造成的冲击。从这一点来看，对于资本流入风险的防范，我们比过去几年更有优势和条件。

对于外资流入对经济的影响，以及怎样服务实体经济，我个人觉得，对短期资金而言，金融市场开放是大势所趋，聪明的二级市场投资者会根据他们的风险收益情况决定自己的投向。

我更想说的是FDI的问题。正处于经济增长转型期的中国，提出了很多绿色发展目标以及消费、服务转型目标，我认为，对服务于我国这些比较迫切目标的外资，如国内急缺的环保领域的投资，可以给予更多的优惠政策，包括自由贸易区试点，税费优惠等等，从而吸引外资机构共同参与中国经济的良性转型。

Q6：当货币宽松大潮退去，哪些风险会最先暴露？2021年，我们应警惕哪些风险？财政与货币政策如何更好配合，以兼顾稳增长和防风险？

伍戈：首先，货币回归常态和整个经济基本面回归常态是一致的，至于会不会暴露风险，我认为取决于经济回归常态和货币回归常态谁更迅速，如果两者是协调的，我觉得未必会明显暴露风险。

历史上，每当经济处于回升通道，特别是名义GDP上升时期，信用风险，包括银行的不良风险以及债券违约风险，总体是下降的。因为随着名义GDP的上升，企业盈利的上升速度可能快于货币和利率的收紧速度。从这个角度而言，我们认为，系统性风险在经济上升期大概率是下降的。

当然，这并不意味着没有结构性风险。事实上，在疫情期间，我们感受到不同地方财政和信用之间的差异在加大。受益于出口改善，沿海地区的企业和政府收入增加，信用风险和金融风险下降，但是中西部地区过去积累的一些结构性问题可能还在加深。这样看来，结构性、区域性风险更加明显。所以相比于系统性风险，结构性风险在2021年可能更需要关注。

另外，我们确实也需要在稳增长和防风险之间，特别是维护金融市场稳定以及打破刚性兑付之间巧妙地寻找平衡。只要把握好平衡，我认为2021年整体的经济金融风险还是可控的。

就财政政策和货币政策的配合而言，在2020年，二者的配合更多地体现在如何共同发力来抵挡疫情冲击，包括货币政策如何配合财政的发债等一系列问题上，这种配合总体是比较良好的。2021年，我们认为，财政政策和货币政策的配合可能更多体现在货币政策如何协调参与债务风险化解的问题上，特别是对于一些刚兑项目或者一些地方财政风险而言。

不同地方财政状况的差别是非常大的。有些地方财政压力大，存在着各种各样的信用风险，包括城投、地方国企等。如何化解这些潜在风险？我认为，货币政策在短期内也许有必要进行适当参与，但是前提是不引发道德风险和通胀压力。在道德风险和通胀可控的情况下，货币政策在一定程度上或许能够与财政政策配合，解决好某些区域性的高债务、高杠杆问题，从而兼顾稳增长和防风险之间的平衡。