首次揭秘景林内部人的“积分卡”十问

“少跟上市公司董事长访谈，多跟它的竞争对手访谈，而且要多跟竞争对手的中层干部访谈。”

“如果手机里只能有一个APP，你留什么？说支付宝的人，你会后悔的。在中国大陆，这个答案几乎是确定：99%的人会留下微信。这就是喜欢之上的粘性。”

“有些公司说ABCD业务都不怎么赚钱，做业务E就能把钱赚了，基本都是骗人的。做什么生意就是什么生意。”

“能不能拿得住，你以为是一个心态的问题，实际上是你到底有没有把所有的风险点想清楚。”

景林资产总经理高云程近日在一场渠道路演中，详细梳理了他的投资“积分卡”十问，这可能是近年来关于景林资产投资思路最完整的一次对外梳理。

景林资产管理规模早已超过500亿，管理大笔海外资金，一二级市场、海内外中资股都有投资。

在国内投资界，景林资产是一种最特别的存在。

当小雅问一些价值型投资人，他们最认同的国内投资人是谁？几乎会出现同一个名字：景林资产创始人蒋锦志。

产业投资思路、对投资热爱执着、知行合一的价值投资人，这几个标签一出，国内投资界最容易对标的就是蒋锦志。

低调的蒋锦志已几乎不对外发声，合伙人高云程难得一见的小范围分享，干货满满。

做中国最好公司的长期股东

高云程

这个标题是我把自己关在办公室，想了蛮久，最后反复琢磨确定下来的,叫做《做中国最好公司的长期股东》。

这里面有两个定语，一个是最好，第二个是长期。

“最好”这件事在过去几年已经深入人心了，经过2015年股灾，尤其经过2016、2017年后。它在未来5~10年、甚至更长的时间维度上都是没错的。但是很多人知道第一句话，还需要知道第二个理念：要做长期的股东。

你就算买一个好公司，如果不能承担一点波动，一涨就追进去，一跌就害怕卖出，买再好的公司，也一样会亏钱，体验一样很糟糕。

所以，这两个理念是同等重要的：买最好的公司+长期持有，才能获得长期的复利回报。

投资的艺术：真正的股东思维

我是2014年加入景林的，入职6年多了。我们公司到底是干什么的？我想用三句话来概括：

1，景林是一个2004年成立的中国的、独立的资产管理公司，它是一个年轻的公司，但又是业内历史最长的公司之一，既是一个行业的老公司，又是在全球范围内看是比较年轻的公司。我们是用实业投资的心态去考量公司的长期价值，这是我们跟别人不一样的地方。

从景林成立的第一天开始，我们就用这个方法来做投资。换句话说，买股票就是买公司的一部分，如果没有这样的思维方式，投资者很容易落入一些投机热点之类的陷阱。我们每一个投资决定，都是把自己当成这个公司的真正股东去思考。 

2，我们是中国投资专家，现在还没有能力做全球的投资专家。我们覆盖的范围包括A股、港股市场所有股票，还有在美国上市的一些中概股。

也就是说，只要是中国的优质资产，优质的上市公司，不管在哪个市场上市，都是我们投资、研究覆盖的对象。

3，我们的长期业绩比较优秀。我们每一年的短期业绩，没有非常突出。但是拉长了看，这个不错的成绩就累加成了比较优秀的成绩。

2006年成立至今的景林稳健，年复合费后回报是2*%。这个数字看上去是很优秀，但过程不是一帆风顺。它不是一个斜率稳定向上的直线，而是非常抖动、经常还会有一段时间的回撤、但最终实现了令人满意的回报。

如果有人说，他能够做到高回报、不回撤，或者是上涨的时候都能抓住，下跌的时候都能通过期货保护、仓位调整回避掉，要么是顶级高手，要么是骗子。

依照我们的方法论，我们既然选择了做公司的长期股东，就很少通过调仓位，所谓涨贵了卖出一些、跌停了买入一些，做这样的波段来赚市场博弈的钱，我们选择跟公司一起成长，赚公司成长的钱。

用两句话来概括我们的投资价值观：

1，我们要用实业投资的心态考量公司的长期发展。
2，但更重要的是：我们要买一个时代最优秀的企业，跟杰出的企业家一起成长。

这句话意味着什么？我们研究改革开放后中国经济的发展史，会看到中国企业经历了几次时代的浪潮。

改革开放之初，中国什么都缺，百废待兴。那个时候，可能买电器都是需要额度的，所以我们看到，第一批中国比较伟大的企业，是类似于像四川长虹这样做彩电的公司；

再后来，中国进入了一个建立重工业化体系的时代，这个时候像宝钢、上海汽车这样的公司起来了；

再然后，中国进入了城镇化浪潮的时代，在过去的15年中，城镇化浪潮给中国经济带来了蓬勃的增长，金融机构和地产公司，比如招商银行与万科，是那个时代最优秀的公司。

现在大家对房地产行业的评价相当负面，但实际上没有房地产在过去十几二十年的蓬勃发展，中国经济就没有现在的格局，只是它的时代已经告一段落了。

当下这个时代最优秀的公司是哪些？大家一定会说，是阿里巴巴、腾讯这样的公司。

那么，下一个时代最优秀的是什么公司？我们已经通过研究挖掘储备了一些这样的公司，有些是上市公司，有些可能很快就要上市了。

对于投资来说，我们就是要投资一个时代最优秀的企业，要和时代最优秀的企业家站在一起。但是随着政治、经济科技背景的变化，一般是以5~10年为维度，又会涌现出一批新的公司。

投资没有躺赢，不是买一个公司就可以躺赢。真正100倍的公司也是经过不停的自我迭代，只有一直去跟踪去研究，才可能实现预期的投资收益。

能够落入优秀公司和优秀企业家名录中的公司，其实是不多的。

投资的技术：两阶段的估值模型

这两幅图是我们的方法论,是新员工培训首要学习的内容，这既是我们的工作指导，又是我们的工作方法。

我们投资每个公司，都需要建立估值模型。我们用的是现金流折现的估值模型，但是我们用这个模型是要告诉大家，我们是怎么思考这个公司，刚才我们说要全生命周期、用非常长的维度去思考一个公司，这不是说说的，谁都可以说。

我们说，要用非常长期的维度去思考一个公司，这是哲学、艺术的说法。怎么用技术的方法去把它锁定下来？估值模型就是技术的方法。

我们用的是两阶段法现金流折现的估值模型：把公司可预见的（通常是未来3~5年）经营性现金流或者是自由现金流折现，再叠加上远期它在剩余生命周期中产生的价值折现。

为什么我们要强调两阶段？因为大部分投资者会高估一个企业未来一两年的变化，而又会低估一个企业5到10年的变化。

所以，我们要用两阶段模型，把它第一阶段大概值多少钱，它未来第二阶段还会值多少钱，用折现的方法把两部分累加起来，才是这个企业真正值多少钱。

DCF模型往往会抑制住我们的短期冲动，也会鼓励我们要目光长远。这是一个很重要的方法和工具，非常经典。很多人这么说不这么做，但是景林每一个案例都这么做，这是我们不一样的地方。

360度调研：多跟竞争对手的中层访谈

右边那个圈是我们在研究目标上市公司时要做的工作，我们叫它360度调研。

对于一个目标公司，我们把它当作一个非上市公司。非上市公司与上市公司最大的区别是，一般非上市公司的报表不太清晰，资料披露不充分，所以做PE（私募股权）投资的人，需要去做尽职调查。

我们就是要用这样的方法对一个上市公司做尽职调查。我们假设它是一个非上市公司，通过调研它的下游客户、上游供应商、竞争对手、跟它发生关系的金融机构、监管部门，对它进行拼图式的研究。

我们认为，研究永远不可能拼不出一幅完整的拼图，但是拼30%得出一个模糊的答案，和拼出70%得出一个大概率的答案，两者有天壤之别。

这个拼图里面很重要的一环是，我们要做它的竞争对手访谈。在研究过程中，我们特别强调，少跟上市公司的董事长访谈，多跟它的竞争对手访谈，而且要多跟竞争对手的中层干部访谈。

因为如果是竞争对手，聪明的董事长不会说竞争对手公司太多坏话，那显得自己很LOW，我们得到的信息就不够真实。我们要听最真实的反馈，往往是企业中层是怎么解决所面临的行业问题。

而且我们很关心，行业最优秀的人才在往哪个企业流动？优秀的人才拥有10-15年的行业经验，他们往哪个企业流动非常有代表性和前瞻性，可能预示着企业未来发展的趋势。

回顾一下两个图，一个是给企业定性，判断这个企业到底是什么样的一个公司，好还是不好？一个是用来给企业定价，企业的全生命周期——现在和未来——到底值多少钱？

优秀企业的三个标准

回答了这两个问题之后，我们还要回答另外三个问题：1，优秀的产品和服务；2，优秀的团队；3，优秀的公司治理。只有当一个企业同时拥有这三个要素的时候，它才是一个好公司。

“优秀的产品和服务”，或者说企业有一定的护城河，这个大家都能理解。现在巴菲特在中国比在美国更出名，可能中国人对财富的渴望更强烈，大家都知道巴菲特的护城河理论。

但是仅靠企业本身的产品跟服务有护城河，其实还不够。这个企业到底是由什么样的团队来运营的？优秀的团队相当重要，优秀团队能够让企业的护城河一直保持。所以，我们把优秀团队作为第二大权重。

第三个要素就是优秀的公司治理。这群人是不是被良好地激励了？是不是有好的机制让团队和企业能够正常运转下去？

坦率地说，治理问题在民营企业会好一点，在国有企业时，我们会赋予这个要素更大的权重。

这三个优秀的标准比较抽象。在我的工作底稿当中，有一个复杂的excel表格，我们会使用“积分卡”这一工具，把这三个优秀的标准具象化。

对它们的回答不是简单的“是”或“否”，我们会给这10个问题打分并且赋予不同权重，最后得出分值。

要知道，比较同行业的上市公司相对容易，比方说，五粮液好还是茅台好？这相对比较容易得出判断，至少茅台的品牌力和供不应求的情况是远高于五粮液的。

但茅台好还是腾讯好？它们都是各行业里最优秀的公司，这就不容易回答了。

这两个不同行业公司之间的问题，我们就需要用这十个问题来回答。

我的“积分卡”上有两类、共十个问题，其中五个问题来回答这个公司好不好？五个问题来回答这个公司贵不贵？

做什么生意就是什么生意

ABC业务不赚钱，靠D赚钱是骗人的

第一个问题：公司的未来如何？5~10年之后是否有5~10倍的成长空间？

这是相当重要的问题。因为我们买一个上市公司，不是买它的过去，也不是买它的现在，我们买的是公司的未来。

这也解释了市场上经常会出现的困惑：为什么有些公司很便宜，只有3-5倍的PE，0.5倍的PB；但是有的公司处于亏损状态，市值却那么高。这是因为它们有不一样的未来。

一个没有未来的公司，虽然今年净利20亿，但是你不知道它5年以后还能不能活着，给它5倍PE、100亿的市值，这样的出价只能说还可以，甚至有可能是高估了。

相反，一个公司现在处于亏损状态，因为它的用户粘性、经营情况，它的未来可能会非常好。它现在亏损是为了未来能够赚很多钱，我们历史上看到过无数个这样的成功案例。

第二个问题：公司是否有持久的商业模式？

这个问题，能把通过第一关的公司，又否定掉一大半。

大部分公司很难说有稳定的商业模式，因为商业模式很可能被颠覆、被迭代。只有具有稳定的商业模式，又有好的成长空间的公司才能进入我们的投资范围。

三句话说不清楚核心竞争力，就是没有核心竞争力

第三个问题：公司是否有核心竞争力？

真正的核心竞争基本上可以用三句话来描述，如果用两三页纸还表达不清楚，这个公司就没有核心竞争力。

千万不要被专业名词忽悠。有些公司讲的东西，听着挺厉害，觉得很专业，但是你听不懂。

凡是好公司，凡是好的商业模式，都是能用简单的语言讲清楚的。

我最怕的是什么？有的公司会讲：我做业务A不赚钱，做业务B也不赚钱，做到业务C这个阶段开始赚钱，最后ABCD可能都不怎么赚钱，做业务E就把钱赚了，基本上都是骗人的。

做什么生意就是什么生意，这个生意本身的核心竞争力是什么？这是非常重要的。

千万不要跟我讲，你卖咖啡不赚钱，你卖羊角包也不赚钱，最后你靠卖炸鸡赚钱，这是没有用的。

第四个问题：公司的企业文化是否卓越？是否有利润之外的追求？

一个企业可能在这个阶段有核心竞争力，但是怎么在未来的3-5年、甚至管理层迭代之后还能保持核心竞争力呢？

我们看到，目前为止，阿里巴巴仍然很有活力和竞争力，他的创始人已经退休了，甚至已经退出董事会了，为什么它还能保持？背后的根源就是企业文化。

关于企业文化，我认为最有价值的附加问题是：一个企业是不是有利润之外的追求？

利润之外的追求听起来很玄幻，但这是一个企业创始人（团队）的初心。初心是我们在赚了钱之后还能持续往前跑的驱动力，是驱动一个公司能够在成功之后保持卓越和竞争力的最重要的因素。

如果一个企业创始人的目的就是赚钱，赚钱以后买大房子，买豪华汽车，甚至买飞机，那么这个企业走不远。因为一旦目标实现，企业就会懈怠。

凡是伟大的公司，都有利润之外的追求，利润只是他在追求事业、实现初心的过程中顺带得到的副产品。

全世界有利润之外的追求的公司不多；全球一共有6万家上市企业，真正为资本市场创造超额收益的公司占1.3%，大约是800家左右。

全球历史上一共有800家公司在创造价值，分到每个国家、每一个阶段，可能在那个阶段只有几十家公司。

如果不投这几十家公司，怎么可能在资本市场上站着赚钱？只能通过博弈、通过交易、甚至通过违规来刀口舔血赚钱。

喜欢之上的粘性更重要

第五个问题：用户是否喜爱该公司的产品和服务？是否有很强的粘性？

当你研究一个上市公司，它总是提供某种商品和服务，我们要扪心自问，自己喜欢不喜欢？喜欢不喜欢只是第一个层次，你对它有没有粘性和刚性需求是第二个层次。

今年3月份，美国市场跌得最多的时候，也是大家很恐慌的时候，我写过一封信给大家，问了一个设问：如果现在让你出门，只带一样东西，你会带什么？

以前有人说钱包，我相信现在的答案都是一样的，智能手机。

再问一个问题，如果让你的手机里只有一个APP，你留什么？说支付宝的人，你会后悔的。在中国大陆，这个答案几乎是确定，99%的人会留下微信。

我们各自的品味和偏好可能不同，但是我们却做出了同样的选择，这就是喜欢之上的粘性。

以上五个问题能够回答这个公司好不好，还有五个问题需要回答贵不贵。

不相信浪子回头

第六：它是否能保持或者在未来拥有比较高的ROE？

凡是好企业一定在某一个阶段能提供非常好的回报，千万不要跟我讲一个好企业是没有回报，那它就没有存在的必要，那是慈善机构。

第七：管理层是否优秀诚实可信？

一个好企业，如果没有一个好的管理层，尤其是诚实可靠的管理层，赚了钱也有可能被偷走。

因为我们是外部人，最大的劣势就是我们不能够像内部人那么清晰地掌控企业经营的全部信息，所以景林对这个问题采用一票否决权。

只要这个公司历史上有过不诚信，我绝不可能去投资它。我根本不相信一个公司会浪子回头，会惊天反转？有，是小概率事件。

我不会跟一个有劣迹的人产生太多的关系，因为我不愿意把我的钱交给这样的人，信不过。这会错过一些机会，但是我一点都不后悔。

千万不要总是相信浪子！资本市场往往喜欢浪子回头的故事，但是实际上，优秀的人变得更优秀的概率，远大于浪子回头。 

第八个问题其实挺重要：上市公司是不是有能力、有意愿把钱投资于未来？

上市公司怎么运作资本是非常重要的，大家要警惕高额分红，或者是不太愿意投资未来的公司。

这是个双刃剑。如果把钱疯狂地投资在一些很不确定的地方，是一个问题。但是如果不投入，大家一定要小心，这可能预示着两种可能：

第一，企业的创始人已经没有太多成长的动力，或者说企业家没有太多奋斗精神了；

第二，它所处的行业已经接近天花板，没有办法再把钱投出去了。

这个问题是一个开放式的问题，不是说分红越高越好，也不是越低越好。它投资的方向怎么样，预示着这个企业有没有生命力，以及处于生命周期的哪个阶段。

第九个问题：市场是否已经把长期良好预期反应在了股价里？

作为一个二级市场的投资人，我只把10%的权重放在这个问题上。

在我们的实践当中发现：买对公司、买错价格，你只会输时间；买错公司买对价格，运气好，可以少亏点，运气不好，就要亏大钱。所以，这个问题既重要又不那么重要。

当然，在投资的时候，多一点逆向思维，就可以回避掉买在阶段性高点的风险。

能不能拿得住不是心态问题

而是有没有想清楚风险点

第十个问题相当重要：公司的缺点是什么？

我遇到过无数个投资人，甚至我们自己以前也犯过这样的错误——研究公司越研究越喜欢，越喜欢越想买，看到的全是优点。买入之后忽然这个缺点发生了，那个风险点出现了，就很焦虑恐慌，不知道该拿着？还是卖出？还是加仓？ 

所以在买入之前，一定要问自己：公司的缺点是什么？这个缺点是不是难以改变或者是致命的？这决定了我们拿一个公司能不能拿得住。

能不能拿得住，你以为是一个心态的问题，实际上是你到底有没有把所有的风险点想清楚。

想清楚之后，如果发生这个风险你是不能承担的，你就不会买。这个问题问完，你买入的时候才会安心，因为这个世界上没有没有缺点的公司。

总结一下：景林的选股标准是“三个优秀”，它被具体细化为积分卡上的两类共十个问题；前面提到的研究方法论——DCF模型与360度调研，这是我们非常详细的工作底稿，我们也不在乎别人抄作业，因为这就像是1+1=2，是投资的正确道路。

旧赛道中买龙头，新赛道中选黑马

在工作实践中，我们也有一些关于投资比较通俗易懂的话，跟大家一起分享。

第一，我们要做逆向投资。

逆向投资不是“别人都往东，你往西”。举个例子：别人都在抛乐视网，觉得这公司要倒闭，你说没事我买一点。这不是做逆向投资，这是傻子。

逆向投资是：不要在市场最热门的板块里，不要在所有东西都兑现的时候再去投资，要在市场最冷的时候反向买入，这是逆向投资。

第二：确定性成长是价值的一部分。

大部分人都会经历过：有人告诉你，这个公司有1倍的空间，那个公司有10倍的空间。但是没有人告诉你，它们各自的概率是多少。

其实，一个有10倍空间的东西，如果概率是10%；和有一个一倍空间但概率是100%的东西，它们的价值是一样的。大家把概率思维引入，就会知道确定性有多重要。

第三：旧赛道中买龙头，新赛道中选黑马。

这句话是我们根据中国经济结构得出的结论，记起来还特别顺溜。

典型代表如贵州**，**控股；因为中国的经济结构走到现在，传统行业当中已经很难有新人出现，最优秀的那一两家企业，因为有渠道、品牌、技术、人才的优势，在不停的获取市场份额。同时,传统行业增长比较慢，不会有太多的空间让新企业起来。

但是,又有非常多的新行业出现，这些新行业都来自于供给创造需求——消费者其实有的时候也不知道自己需要什么，直到好公司创造出来之后，消费者发现这个东西真好。

四个新赛道好公司的案例组合

做好传统跟新兴领域的平衡

接下来，分享几个案例。

M公司与P公司

今天星期天，让我想起来，星期天我们家阿姨休假，传统的一般阿姨都是做六休一。前面6天都是她给我们做早餐，星期天她休假。

星期天我们家传统的生活模式就是：天气好，出去吃麦当劳或类似的早餐；天气不好，就打开手机APP，不是M公司就是E公司（M和E都是外卖公司）,点早餐到家里来。

实际上，没有M公司的时候,我们生活也不错。但是M公司出现之后，让我们变得更懒了，慢慢对它有了粘性，然后通过更懒更有粘性，它把市场份额越做越大。

现在,M公司全国外卖市场份额是70%，E公司是30%。可以说，外卖市场的竞争已经接近尾声。

但是中国的餐饮行业极端分散，全行业10万亿的收入，最大的公司的份额占比不到1%。在一个极度分散的行业，出现了一个占了绝大部分市场份额的网络化平台公司，这是供给创造需求的一个公司。

再来看看第二家公司。相信在三年前，知道P公司的人不多，现在估计有P公司APP的人不少，P公司在未来的两个季度，用户数可能会超过阿里巴巴，成为中国用户数量最多的电商平台，虽然它的单个用户消费额大约只是阿里巴巴的1/7。

这两个平台现在在做什么新的业务呢？在干买菜。

中国的买菜，是少有的、还未被互联网好好改造的行业。我们的菜场还是从二级批发市场进货，二级批发市场从一级批发市场进货，一级批发商还要上游有两三个环节才能到田间地头。

所以,我们的蔬菜加价率很高，效率很低。一边，田间地头的东西因为没有销路烂在地里；另一边的价格却很高，需求没有满足；

现在M公司跟P公司在各自战略做得不错的情况下，又开辟了新的战场。一两年以内，我们的买菜行为很可能像打车行为一样被改变。

滴滴和快的的竞争改变了我们的打车行为，M公司跟P公司的竞争会改变我们的买菜行为。这又是一个典型的供给创造需求，而且在新领域成长非常快速的千亿美金公司的故事。而故事的主角之一，P公司才刚刚成立5周年，这是中国的奇迹。

B公司

B公司是一家非常小众的公司。在座各位可能不了解，但是在座各位的孩子，很可能是它的粉丝。B公司是我们公司在它IPO之前投资的，当时公司价值是10亿美金，现在市值150亿美元。

在它价值10亿美金的时候，其实我也挺晕的。创始人给我演示播放一个视频的时候，上面全是大家的弹幕，我说这多干扰，怎么看得进去。

但是后来我明白了，这是年轻人把父母关在门外、寻找自己的价值观、同龄人社交的一个很有趣的交流方式。明白了这一点就知道，它其实一样有很强的粘性。

为什么刚才我们会把微信作为手机唯一APP时候的选择？因为微信是你的社交。但是人的社交又分层次，我们需要熟人社交，也需要陌生人社交。

B公司为年轻人提供了这样的平台，其实现在的年轻人很多都是很孤单的。

从数字上我们看到，B公司现在有2亿用户，而且它的用户时长，是所有长视频最稳定的。说明什么？B公司虽然没有赚钱，但是它是站在时间一边的。

它上面的年轻人慢慢变成中年人，用户时长却一点都没有改变，还是把它当成自己的精神家园。与此同时，十五六岁的孩子开始成为它的粉丝。

跟爱奇艺这些长视频网站网站相比，这些网站需要花很多钱去买内容，而且内容的差异性不大。B公司是由它的UP主制作上传内容。一个个独立主体不断地免费生成内容，这是B公司与其他视频网站本质的区别。

T公司

在上海，有一家公司在过去一年涨了7-8倍，是一个美股，但是与上海发生了千丝万缕的联系，这就是T公司（新能源车）。

没有上海就没有T公司。但T公司有了上海，就凤凰涅槃，实现了强烈的逆袭。

这是典型的“美国设计&中国制造”的成功案例。在大家都觉得它要倒闭、有各种各样问题的时候，我们逐步建仓。

后面发生了什么？5个季度以前，T公司第一次季度盈利且经营性现金流转正，上海的第一辆车下线。上海工厂从开始动工到第一辆车下线，一共用了10个月。

我要说的是逆向投资的故事。那个时候人人都认为它可能倒闭，但现在人人都认为T公司是下一个苹果，而且可能会比苹果更加伟大。大家可能就要想一想，在人人都认同的时候，可能很多预期都反应在股价里了。

我想跟大家分享的是，虽然买一些传统股，可以赚到不错的收益，即正常的ROE水平，大约15% -20%的收益。

但是在新兴领域有可能发现快速成长、甚至是创造奇迹的公司。但是我们要平衡好传统跟新兴领域，这样投资组合才能相对稳健。

非常集中、不做绝对的止损

我们的投资组合非常集中，不少适度集中，适度集中比较柔软，我们是非常集中，一个组合可能只有15个左右的股票。

我们长期保持高仓位运作。因为好公司不多，而我们要和好公司一起成长，同时也把风险点想清楚了。

买对一个公司，它的股价不是不跌的，它股价的下跌叫波动。买错公司，股价短时间的下跌或者长时间的下跌，叫永久性的资本损失。

举两个例子。2018年2月的高点，茅台股价大约900元；低点在10月底跌停那天，股价500块钱，跌幅近一半，但现在茅台股价1700元。

腾讯从2018年的三四月份475，一度跌到了250，同样接近腰斩。这种好公司的波动也可能是腰斩，但是它们现在都创下新高。

如果换了一家不优秀的公司，股价下跌，就会带来永久性的资本损失。我们要回避永久性的资本性损失，但是要承担波动，最终你才能获得超额收益。

我们是跨市场配置。有时候A股容易过度悲观，过度乐观，港股、美股跟A股有一定的不相关性，这给了我们更好的投资节奏，哪里贵了就少买，哪里又便宜又好的时候，我们就多买。

有了投资的方法、哲学和计算公式，还要有制度。

我们从一个投资的想法到研究流程，到讨论到辩论，到最后进入股票池，进入三层对应不同权限的股票池的整个制度，这是一个动态变化的过程。

除了投资的流程和治理之外，还有一个工具，事前、事中、事后的风险控制。

我们不做绝对的止损。有些人在股价跌10、15%时就要止损，为什么会这么干？

我认为，这是因为他不知道这个公司到底值多少钱，所以只好看股价，股价上涨就是好公司，股价下跌就是坏公司。

当你有对公司估值的能力时，你就知道这时候的股价变化，是情绪驱动带来的过热？还是流动性的缺失带来了很好的买点？这是我们要做的。

所以，持股每跌5%，我们都会收到公司邮件，我们跟研究员一起寻找股价波动背后的原因。

我们有三个office，上海、香港和新加坡，这三个地方没有时差，每天早晨9:00开晨会，是我们每天一定要做的事情，除非在飞机上。这是我们公司的传统。

30个人的研究团队：核心来自产业专家

我们有4个合伙人，就是我们的4个基金经理，我是这里最年轻的，在这行干了20年。另外的基金经理都有长达25~30年的从业经历。

我们30个人的研究团队，分成几大行业。核心研究员都来自于产业链的行业专家，不是研究生刚或商学院刚毕业的学生。

比如，我们的互联网研究员，是腾讯、阿里早期的人员；

我们有三个医疗领域的研究员，正好三地各一：上海的医药研究员是华山医院的肿瘤科医生、复旦大学医学博士；新加坡的分析员是前淡马锡的员工，是美国约翰霍普金斯大学博士；香港的研究员是香港大学的医学博士。

我们通过这样的行业专家来帮我们研究、解读和翻译专业的东西。

其实，研究上市公司，尤其研究一个细分行业是相当困难的。我们要通过这些行业专家来帮我们一层一层的抽丝剥茧的分析，最后才知道这个企业大概是什么，而且他们当中还会有错。

研究一个普通的消费品，我们有具体感知，但是研究医药呢？哪个疫苗合适，哪个疫苗不合适，普通人完全没有判断力。这个时候需要用医生的视角，用药物研究专家的视角，甚至需要拿到很多CRO的数据。而且 CRO背后的公司质地如何？

曾经A股有家公司，号称肝炎疫苗概念股。从一开始我们就知道了结局。因为它找了一个皮包公司帮他做临床实验。能够找一个皮包公司来做这么严肃的事情，说明公司就没想认真做。通过这样的细节，我们就知道这个公司是不靠谱的，可能有问题。

现在想跟大家分享一下，我们对一些核心问题的看法。

投资不以意识形态为转移

中国和美国两边都应该下注

说起中国和美国，现在很多是用竞争关系，我认为是合适的。因为老大跟老二总是在竞争，而且我并不认为竞争本身是坏事，竞争本身可能是互相促进、让对方变得更优秀的过程。

从经济体量上，以美元计价，美国大概占全球经济的24%，中国占16.8%；如果用购买力评价计算的话，中国 GDP占全球的比重是26%，美国占18%。

不管用什么方式计算，中美两国的经济大约占全球的半壁江山，而中美两国的差异在伯仲之间。历史上，从来没有一个国家在差距如此之小的程度被打趴下。这是第一个结论。

第二个结论是，中国有极强的制造业能力。大家都经历过买不到口罩的恐慌，但是两个月之后，问题完全不存在了。因为中国花了一个半月让口罩的产能增长了10倍，从全球抢购转为中国供应全球，充分展示了我们针对特定商品的产能弹性。

在最复杂的芯片制造.一些特殊的原材料方面，中国可能存在欠缺，除此之外，我们在几乎所有工业门类里面都有齐全的产业链。

齐全到什么程度？前两年，美国提高了来自中国的产品关税，但是现在几乎没有这方面的声音，为什么？因为在贸易战第三轮之后，大家发现贸易战已经起不到任何作用了，所有加的关税都转移到了美国消费者头上，因为它找不到新的供应商。

最新数据是，中国货物贸易的全球占比，从贸易战前的13%提高了16%，也就是说，全球都趴下了，中国是最早恢复生产供应全球。

我们对中国的长期有信心，直到哪一天中国的制造业可能出问题时，我觉得这才是最大的风险。

美国大概占全球经济的24%，但是全球有多少资金配置在美国？一半。24%的GDP吸引了50%的资金，中国大概接近20%的GDP，吸引了4%的资金。

做为一个全球投资者，该如何进行全球配置？不以意识形态为转移的，你要两边下注。这是我的一句结论。

再加上现在中国国债收益率大概在3%左右，理财产品的收益大概是2.7~3%；全球主要经济体的利息收入是0~0.5%，2.5%左右的息差足以导致大量的资金流入。