2021年人民币汇率还会持续升值吗？

核心摘要

1 . 自2020年6月起，人民币兑美元汇率震荡升值。进入2021年后，人民币兑美元汇率中间价和即期汇率双双突破6.5关卡，人民币CFETS指数也达到96.95的高位。那么接下来，人民币汇率走势又将何去何从？

2 . 对于2020年6月份以来人民币的持续升值，我们认为，主要可以归结于如下三大因素：美元指数下行、基本面（国际收支）超预期改善以及中美关系不确定性缓和。其中，美元指数下行是人民币兑美元汇率升值的直接因素；2020年中国经济增长优势凸显、货物贸易出口增速上升叠加服务贸易逆差缩小大幅推升经常账户顺差以及中美利差显著走阔吸引证券投资流入，是人民币升值的基本面基础；中美关系不确定性的缓和加快了人民币汇率的升值，尤其是在2020年8月中美关于第一阶段贸易协议评定取得积极进展后。

3 . 展望2021年，我们认为推升2020年人民币汇率升值的因素都会呈现不同程度的减弱。其中，美元指数虽然中长周期走弱，但2021年美元指数可能难以持续走弱，预计2021年美元指数走势可能是先降后升，不确定性增加。导致美元指数下半年可能走强的因素：美国疫情有望在二季度末实现全民免疫，美国经济复苏超预期走强，美联储提前与市场进行taper沟通，全球金融市场波动加剧。2021年中国经济不再全球一枝独秀，中国经常账户顺差规模大概率收窄，中美利差收敛，这些基本面变化会削弱人民币升值的基础；短期中美之间不确定性的缓和已经反映在人民币的升值走势中，如果没有额外的利好，如削减关税等，对人民币汇率继续升值的支撑减弱。未来，拜登政府如何联合盟友来向中国施压、以及拜登如何处理特朗普政府针对中国的政策都是未来中美关系关注的焦点。最后，从政策意愿来看，央行通过多种渠道放松资本流出管制，缓解人民币的升值压力。

4 . 总结来看，我们认为，2021年人民币兑美元汇率难以延续单边升值走势，更多的呈现双边波动，波动区间大致为6.2-6.8，下半年的贬值压力可能要高于上半年。美元指数的超预期走强、中美关系改善不及预期都是可能导致人民币汇率转为贬值的重要因素。

回顾2020年人民币兑美元汇率走势可以大致分为两个阶段：第一阶段是年初至2020年6月初，人民币兑美元汇率震荡贬值。人民币兑美元中间价由6.9614贬值至7.1316，贬值幅度为2.45%；人民币兑美元即期汇率由6.9631贬值至7.1415，贬值幅度为2.62%；人民币CFETS由91.39小幅升值到92.34，升值幅度为0.9%，这说明非美货币出现更大幅度的贬值。第二阶段是6月初至2020年底，人民币兑美元汇率震荡升值，人民币兑美元中间价由7.1315升值至6.5249，升值幅度为8.51%；人民币兑美元即期汇率由7.1340升值至6.5398，升值幅度为8.33%；人民币CFETS由91.69升值到94.84，升值幅度为3.4%。全年来看，人民币兑美元中间价升值6.27%，人民币兑美元即期汇率升值6.08%，人民币CFETS指数升值3.64%。

 进入2021年后，人民币兑美元汇率中间价和即期汇率双双突破6.5关卡，目前在6.45水平附近盘整；人民币CFETS指数也达到96.95的高位。那么接下来，人民币汇率走势又将何去何从？我们认为，2021年人民币兑美元汇率难以延续单边升值走势，更多的呈现双边波动，波动区间大致为6.2-6.8，下半年的贬值压力可能要高于上半年。

1. 2020年推升人民币升值的三大因素

对于2020年6月份以来的人民币持续升值，我们认为，主要可以归结于如下三大因素：美元指数下行、基本面（国际收支）超预期改善以及中美关系不确定性缓和。

第一，美元指数的下行是人民币兑美元汇率升值的直接因素。2020年美元指数走势一波三折，在三月份达到103左右高点之后开始震荡下行，并自5月中下旬之后开始加速持续下行。从2020年5月中下旬高点100.4下行到2020年底的90左右，美元指数贬值幅度为10.4%，超过同期人民币升值幅度。

第二，人民币升值存在基本面基础。2020年中国经济基本面优势表现为经济增长全球一枝独秀、货物贸易出口增速上升叠加服务贸易逆差缩小大幅推升经常账户顺差以及中美利差显著走阔吸引证券投资流入。

首先，中国疫情防控快进快出，2020年中国成为全球主要经济体中唯一正增长的国家；

其次，受益于防疫物资大量出口、中国出口份额上升以及发达经济体大规模的刺激政策确保居民消费能力旺盛，2020年我国货物出口增速表现亮眼。同时，海外疫情的爆发，使得我国的服务逆差大幅缩窄，2020年前三季度我国服务贸易逆差为1168亿美元，大幅低于过去三年同期平均2100亿美元逆差。货物贸易顺差的增加，叠加服务贸易逆差的收窄，导致经常账户顺差大幅提升；

最后，2020年下半年由于中美货币政策的差异以及中国经济的率先复苏，中美长端利差迅速扩大，下半年中美10年期国债利差基本保持在200BP，最高接近250BP。较高的利差吸引了大量的证券投资流入，2020年二、三季度股权投资流入310亿美元、债券流入1146亿美元，都大幅超过历史同期水平。    

第三，中美关系不确定性的缓和加快了人民币汇率的升值。对比美元指数的下行和人民币汇率的升值走势，发现二者并非同步。在8月中旬之前，美元贬值幅度远超人民币升值幅度，之后人民币升值加快。自5月中旬美元指数高点至8月10日，美元指数贬值幅度为6.67%，同期人民币升值幅度仅为1.73%；之后至12月底，美元贬值幅度为3.95%，人民币升值幅度为6.4%。导致8月中旬之前人民币升值幅度较小的主要原因在于当时的人民币汇率走势包含了对中美关系的悲观预期，尤其是8月中旬即将举行的中美第一阶段协议评定。后来中美第一阶段协议评定取得积极进展，也加速了人民币汇率的升值。

2. 2021年推升人民币升值的因素呈现不同程度的减弱

展望2021年，我们认为推升2020年人民币汇率升值的因素都会呈现不同程度的减弱。

第一，2021年美元指数可能难以持续走弱，预计2021年美元指数走势可能是先降后升，不确定性加大。从长周期来看，美元指数走势具有较强的周期性，经历了长达10年的震荡走牛后，当前市场普遍认为2020年是美元指数长周期由牛转熊的转折之年。导致美元指数长周期转熊的逻辑主要有两点：第一，美联储在疫情期间采取了史无前例的宽松，美联储货币政策框架转为“平均通胀目标制”进一步延长了美联储的宽松周期；第二，美国大规模的财政赤字进一步加剧了美国的“双赤字”问题，这会在一定程度透支美元的信用。诚然，上述逻辑会导致美元长周期走弱，但就2021年而言，美元指数的走势依然存在一定的不确定性，可能难以像2020年持续走弱。我们预计2021年美元指数走势可能是先降后升，中枢大概在88左右。

鲍威尔在最新的国会证词中表示，当前经济距离实现就业和通胀目标还有很长一段路，而且可能需要一段时间才能进一步取得实质性进展。鲍威尔暗示，即使经济前景改善，美联储仍将保持购债操作。他淡化了通胀担忧，称最近债券收益率上涨表达了市场对经济前景强劲的“信心”。这意味着在美国疫苗完全接种之前，美联储仍将维持当前的货币宽松操作，美元指数仍将保持相对弱势。

导致美元指数下半年可能走强的因素：美国疫情有望在二季度末实现全民免疫，美国经济复苏超预期走强，美联储提前与市场进行taper沟通，全球金融市场波动加剧。回顾2013年美联储削减QE过程可以发现：触发Taper的条件是金融风险上升、经济复苏不确定性下降。2013年12月，美国经济复苏取得了较为明显的成果，11月美国核心PCE达1.6%，失业率达6.9%，距离政策目标均是0.4个百分点的距离。但美联储决定Taper并非仅仅因为经济改善，其12月的议息会议纪要明确提出了对金融稳定的担忧，认为继续维持当前规模的QE会引发市场对风险的过度追逐。对于2021年预判Taper，我们认为主要跟踪疫苗普及进展、通胀演变以及就业数据变化。预计，按照二季度末美国实现全民免疫，三季度疫情不确定性落地，美联储开始讨论缩减QE最早会在2021年4季度，并至少提前一个季度进行沟通。美联储讨论缩减QE会加剧全球金融市场波动，提升市场的避险情绪。

第二，2021年中国经济不再全球一枝独秀，中国经常账户顺差规模大概率收窄，中美利差收敛，这些基本面变化会削弱人民币升值的基础。

首先，2021年随着疫苗的接种，全球经济将会复苏，受疫情冲击越大的国家越会受益于疫苗的推广。目前中国经济基本恢复到疫情之前水平，中国经济相对全球优势不再凸显。

其次，2021年中国经常账户顺差规模大概率收窄。从货物贸易来看，2021年中国出口的增速将面临着全球经济外需回暖和出口份额下降双重因素的影响。我们认为，疫苗推广对生产的影响要快于对需求的影响，而且疫苗对外需的提振主要体现在服务业的回暖，而服务业大多是不可贸易行业。因此，疫苗推广对出口份额的影响可能会强于外需的影响，2021年中国出口增速可能并不如市场预期的乐观。以美国为例，疫情期间美国个人支配收入增速一度超过疫情前水平，美国的零售商品销售增速也基本恢复至疫情之前。美国个人消费支出的下行主要来自接触性服务类消费的下降，这也是未来经济复苏的潜在动力，但对货物贸易的拉动较为有限。此外，随着疫苗在全球的推广，下半年国际航班有可能重启，这会导致服务贸易逆差加大，中国的服务贸易逆差主要来源于跨境旅游。货物贸易顺差的收窄，叠加服务贸易逆差的扩大，会导致经常账户顺差规模的收窄。

最后，中美利差在2021年大概率将会收敛。2021年中国经济复苏的高点大概会在一二季度，十年期国债收益率届时将会冲顶；而美国经济在下半年复苏会更为强劲，十年期国债收益率将会继续上行，中美经济复苏节奏的差异，将导致2021年中美长期利差收窄。金融市场的高波动性以及短期资本的顺周期性，都将会加剧证券投资流入的不确定性，这会放大人民币汇率的波动程度。

第三，当前人民币的升值已经部分反映了拜登政府对华的暂时友好，未来如果没有额外的利好，如削减关税等，对人民币汇率升值的支撑减弱。当前市场认为拜登对华政策可以概括为“理性的硬接触”，与特朗普单向的打压不同，拜登政府更倾向于联合盟友向竞争对手施压。短期而言，拜登政府的首要任务是加强美国的疫情防控和重振美国经济，这也给中美关系留下一段较好的空窗期。但未来，拜登如何联合盟友来向中国施压、以及拜登如何处理特朗普政府针对中国的政策都存在较大的不确定性。短期中美之间不确定性的缓和已经反映在人民币的升值走势中，如果没有额外的利好，如削减关税等，对人民币汇率升值的支撑减弱。

最后，从政策意愿来看，央行通过多种渠道放缓资本流出管制，缓解人民币的升值压力。2020年10月12日，中国人民银行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，该举措够降低企业远期购买外汇的成本，增加对远期外汇的需求，促进远期美元的升值；2021年1月5日，中国人民银行、国家外汇管理局决定将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5，该举措有利于满足企业“走出去”的资金需求，也有利于扩大人民币跨境使用；2021年2月19日，外管局领导表示研究有序放宽个人资本项下业务限制，研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可行性，该举措有利于提升居民持有美元的吸引力，缓和可能出现的持续结汇压力。