【中信建投】美债利率：虽上行，不足为惧

核心观点 

对于美债利率上行，目前市场的担忧可以概括为三：美股大跌、拖累经济、外资撤出。但是，历史经验显示，现阶段可能还不构成显著风险。

担忧1：美股可能出现大幅调整？利率上、股市下的规律并不显著。当利率上行，由于会影响贴现因子和资金成本，市场往往会担心美股估值会不会受到压制，从而带来大幅调整。静态的看这一逻辑，肯定是对的，但实际中美股和美债均是市场交易的结果，并不是孤立的因子，动态下的实际结果却大相径庭。以标普500为例，过去十多年大趋势一直向上，而美债利率起伏明显，二者不存在明显负相关，利率上行时美股走势并没有异常。如果剔除趋势项，考虑增速的话，甚至发现美股与美债利率呈现正向关系。

引起这种错觉的原因，可能与利率上行的推动力、国内股市主要由估值驱动有关。美债利率作为美债的价格，本身也有市场决定，例如股票价格和大宗商品价格走牛，势必会降低风险偏好，债券的吸引力降低，此时利率同步走高并不难理解。如果这一阶段利率只是反应债券估值过高、收益率从低位修复至正常水平，只是资产之间再平衡的一种表现，并不需要对此过度敏感。相反，如果利率抬升，是货币政策主导，例如美联储快速加息和缩表，导致流动性系统性短缺，此时利率上行可能会带来股市的压力（但也只是一种可能性，并不是一定出现）。类似去年危机时，整体流动性出现枯竭，此时美债利率（尤其是短端品种）不再主要体现资产之间投资再平衡的结果，而是反应资金紧张程度，此时利率上行需要充分警惕。另外，国内股市逻辑中货币驱动估值的成分更重，也给大家带来一定认知上的干扰，美股不同之处在于业绩和估值双轮驱动，利率上行阶段由于业绩往往较好，不能简单认为美股就失去支撑。

短期来看，只要今年复苏和盈利预期能够兑现，目前美股估值系统性压力并不大，倾向于在高位震荡，中期是否出现类似2018年大跌要观察货币政策动向。经济V型走势下，美股静态估值已经失去意义，而按照未来的业绩预期，标普500点位基本能被消化。由于我们判断目前美债利率上行还是低位修复成分更浓，远谈不上货币政策收紧和流动性匮乏，显著杀估值的概率不高。我们倾向于认为美股高位震荡概率大，内部结构上可能顺应利率上行背后的经济复苏，顺周期板块或轮动占优。

担忧2：经济复苏遭拖累？目前利率回升是经济修复的确认，而不是政策主动逆转，地产和信用压力还需要继续观察。对美国基本面，至少有两点需要讨论一下。一是利率回升是不是带来地产的压力。房地产强势确实依赖于超低的房贷抵押利率，但目前房贷利率尚未出现拐点，参照2008年经验，房贷利率拐点滞后10Y国债利率半年以上。但即使反弹，2009年房贷利率仍系统性低于金融危机前，预计今年房贷利率也将持续在历史较低区间运行，是不是构成系统性压力需要观察。二是利率回升会不会带来信用风险。类似的逻辑，在经济复苏阶段，无风险利率有一定修复，但目前信用利差仍在收窄，金融条件指数没有明显的波动。美联储也表示，此前关注的企业违约和破产风险暂时较为稳定。

担忧3：外资大幅流出冲击国内市场？短期主导或不是利差。对于国内冲击，可能的传导路径有：第一，担忧央行收紧政策，由于本轮美国滞后中国，且不存在加息，央行对此反应概率极小。第二，担忧中美利差收窄后外资大幅撤退。我们倾向于认为压力可控，一是中美利差即使收窄，也远在正常的水平之上，目前利差位置极端，边际变化的敏感性需要实际检验；二是从北向资金之前的特征看，利差并不是最核心的影响因子，外资集中撤退主要发生在美股大幅波动期间，只要美股稳住，外资节奏相对平稳。

目前利率回升的影响，应更多从经济改善的角度去理解，美股结构影响更大，商品看复苏兑现成色，美元或企稳，黄金需谨慎。总结来说，目前还处于复苏阶段的早期，并不存在联储主动收紧货币政策，利率是在过低的不正常阶段开始修复，是对经济信号边际改善的一种确认，而不是逆转，因此更应关注利率回升背后的经济改善的趋势。美股而言，指数风险不大，结构上顺周期板块或轮动占优；商品取决于未来供给修复和需求复苏的相对情况，仍有想象空间；美欧利差走阔、美国经济领先，不认为美元短期会继续贬值；而利率上行、整体风险偏好较高，黄金或维持弱势表现。

风险提示：通胀超预期，政策收紧超预期。