【开源策略】应对“抱团股”杀估值：利用通胀的两面性，追求风险调整后的收益

摘要

1 寻找“核心资产”的收益率之锚

面对“核心资产”的调整，市场对于机构抱团是否松动的讨论也开始变得更加多元化。我们的观点是，投资本是主观对于客观世界的映照，核心资产的抱团是上述因素的共同结果，而上述因素在当下都出现了重要变化，投资者可以参考我们此前周报与专题。本期我们希望与市场交流的是，当下部分投资者认为核心资产的估值扩张有望延续，原因是：参考美股历史上出现较长时间的机构投资者抱团龙头与龙头战胜市场的历史，A股机构投资者“拥抱”行业龙头也才不到5年时间；而中美龙头都具有优质赛道、高ROE的特性。宏观历史对比与微观个股分析其实同样讲求“第一性原理”，我们的视角将从股票的长期收益来源ROE出发，寻找龙头收益率的历史之锚，如此理解美国股市或能带给我们更好的启示。

2 中美龙头的收益率来源大相径庭

如果我们从ROE和收益率视角出发，会发现中美两个市场中的龙头的定价逻辑截然不同：美股龙头过去长期稳定的高ROE被市场逐步认可，通过二级市场买入、公司回购等因素，逐步让长期收益率追赶上长期ROE，一二级股东的收益率正在逐步被拉平；A股龙头的核心资产地位被A股投资者不断认可，长期的美好愿景因为“优质资产的稀缺”等逻辑被提前计入资产价格，特别在机构化、北上资金涌入与居民入市等结构性因素下，配合宽松的流动性环境，长期的价值被极大发现。两地抱团龙头，都有其内在合理性，但逻辑不同显而易见：一个是对过去的纠偏，一个是对未来的提前兑现。

3 答案至少是“扩散”，寻找“新共识”

美国的龙头抱团史的背后还是收益率向ROE水平的回归，ROE仍然是收益率之锚。在收益率已经超跑自身长期ROE水平后，部分A股核心资产的上涨需要找到借鉴美股以外更多的理由。有意思的是，A股部分周期类龙头反倒是在收益率与ROE关系上具有美股龙头股的特征，未来走势或跟随收益率之锚（长期ROE）。值得注意的是，历史上在宏观环境（增长与贴现率）变化后，美股的龙头扩散也基本上遵循了上述两种路径：一种是龙头内部的扩散，即绝对的一线龙头向二三线龙头扩散；第二种是不同类别资产之间的龙头扩散，比如从科技消费转向周期。而上述两种扩散往往发生在美国国债利率大幅上行的时期。

4 极致的分化才刚刚开始，应积极调整布局

投资是科学与艺术的结合，我们当下无法对艺术部分给出更多的建议，有关人性的判断我们决定交还给投资者自身。当然我们至少不建议押注在估值继续扩张一边。我们的配置建议与此前的观点并无二致：投资者应该充分重视全球经济复苏带来的再通胀的两面性，追求风险调整后的收益。具体的配置建议，请参考我们此前周报《新年也要开新局》。

风险提示：测算误差；流动性超预期宽松；全球经济复苏不及预期。

报告正文

近期以A股的大盘成长股/茅指数和美股的科技龙头为代表的“核心资产”出现了明显的调整，背后的原因其实我们此前的报告中已经多次强调：全球经济复苏下的再通胀将会给名义利率带来很大的上行压力，这对于前期极致风格下“好又贵”的资产而言是十分不利的。而近期美债实际利率的大幅上行加剧了上述压力。

面对“核心资产”的调整，市场对于机构抱团是否松动甚至瓦解的讨论也开始变得更加多元化。投资本是主观对于客观世界的理解，对于投资者理念的变化、对于基本面出现的边际变化，我们在最新的周报与专题中已经做了充分讨论。我们对于市场风格与配置的建议暂无更新。在与市场的沟通中，我们发现了一类与美国对比从而指导当下投资的思路，即部分投资者认为，参考美股历史上机构投资者抱团龙头的行为，A股机构投资者“拥抱”行业龙头也才不到5年时间；而且抱团龙头的背后逻辑其实在于看中龙头长期而又稳定的高ROE水平。因此他们认为短期的扰动不足以撼动A股机构抱团的长期趋势。

在当下以自下而上为主导的市场，投资者在个股挖掘时已经深刻理解了“第一性”原理，但是在宏观问题上有时候却往往忽视了这一点。作为策略分析师，我们将本周的目光聚焦于上述问题，试图理解背后的驱动，找到真正对于A股有意义的借鉴。

1、美股：长期收益率追赶ROE

此前我们在报告《回归ROE——2021年“新共识”系列（一）》中重点分析了A股的收益率与ROE之间的关系，核心的结论是：

（1）从长期来看股票的年化收益率总是会向其年化ROE回归；但各个行业均存在不同程度的ROE回归情况，而且动态回归过程存在明显的分化：消费科技更喜欢“抢跑”，而金融周期明显滞后。

（2）从短期来看，主要指数以及绝大部分行业从未有过连续三年出现过当年的收益率领跑ROE的情况发生。

既然投资者把美股看起来的“龙头抱团”用ROE的原因去解释，我们也同样从ROE入手，我们通过研究美股发现，美股基本上也满足上述两个规律，但与A股存在两个重要的差异：

（1）美股长期收益率仍在追赶ROE，还未“透支”；然而A股的部分行业已经明显大幅透支了未来的增长预期；

（2）美股行业中长期收益率追赶ROE速度较快的反而集中在周期行业（房地产、材料），科技和消费相对慢一些。背后有一个可以讨论的原因是，在我们可得数据区间前曾是美股科技股的估值扩张行情，这导致了后期有大量的“还账”的需求，而经济转型后，部分周期性行业龙头的价值开始被重新定价。

2、 中美龙头溢价：长期透支VS长期追赶

映射到抱团龙头同样所看重的ROE上，我们发现同样地A股的龙头在长期享受“抢跑”给予的溢价，而美股龙头反而长期仍处于追赶ROE的状态。在长期收益率向ROE回归的分析框架下，理论上年化ROE高的资产长期来看应当享受更高的年化收益率（只不过不同的资产回归的速度不一样），而我们发现对于龙头而言更是如此，这也是A股与美股两个市场投资者共同“抱团龙头”的逻辑共识。但我们发现A股、美股最大的不同在于：长周期视角看，A股的茅指数一直处于收益率透支ROE的状态，而美股龙头（二级行业营收第一个股）的年化收益率还在追赶历史上留下的ROE回报。

因此，我们从数据上看出了两个市场投资者买入龙头逻辑的不同：

美股龙头过去长期稳定的ROE被市场逐步认可，通过二级市场买入、公司回购等因素，逐步让长期收益率追赶上长期ROE，一二级股东的收益率正在逐步被拉平。

A股龙头的核心资产地位被A股投资者不断认可，长期的美好愿景因为“优质资产的稀缺”等逻辑被提前计入资产价格。特别是在机构化、北上资金涌入与居民入市等结构性因素下，配合宽松的流动性环境，龙头的长期价值被极大发现。

两地抱团龙头，没有对错。但是，逻辑不同显而易见：一个是对过去的纠偏，一个是对未来的提前兑现。因此，不能简单类比。有意思的是，中国周期类龙头反倒是某种程度具有美股龙头股的特征。关于中国周期类龙头的成长性重构请参见我们此前报告《还周期以成长，看金融以当下》。

具体到个股层面来看，我们发现龙头之间的差异化也十分明显。以A股的茅指数成分股为研究对象，我们可以得到以下几点关于A股龙头收益率与ROE之间的关系：

第一，大部分行业龙头的年化收益率都要高于对应行业的年化收益率，年化ROE亦是如此；

第二，大部分行业龙头的年化收益率-年化ROE（即透支程度）都要比对应一级行业的要高，仅有海尔智家、格力电器、万华化学、中国平安、海康威视以及中芯国际的要低；即龙头估值溢价明显扩张。

第三，上市日期越近的龙头其年化收益率基本上也越高，透支程度也越高；

第四，仅从历史上当年收益率-当年ROE的视角来看，大部分龙头也很难实现收益率持续透支ROE。2021之后的投资世界是否和历史不一样，不得而知。

对于美股龙头我们同样也进行了类似的分析，核心结论是：

第一，如果从营收的角度而非市值的角度去定义美股中各个二级行业的龙头，我们发现龙头收益率战胜行业是普遍存在的，但即便是苹果、谷歌这样优秀的公司，其2007年以来的年化收益率也没有超跑年化ROE，仍在追赶长期ROE，这与A股龙头存在明显的差别。

第二，从当年收益率-当年ROE的视角来看，美股与A股是类似的，即大部分龙头也很难实现收益率持续透支ROE。即美股即使龙头长期跑赢，也不是估值持续扩张。

上述分析给了我们一个讨论龙头问题的定量视角，一个估值的锚：即龙头跑赢需要长期稳定的高ROE作为支撑，但是当收益率已经远远超过了自身ROE水平时，面临的约束条件就会变多。我们想说的是，当下部分核心资产还能不能继续涨，并不能从美股的过去的“抱团史”或者“龙头跑赢史”中得到答案，因为美股给出的ROE之锚已经被偏离。我们的建议是至少不押注在估值扩张这一边。当然对于部分周期龙头，尚处在重定价过程中，以长期ROE为锚即可。

3、 龙头扩散：贴现率VS盈利增长

宏观从来不是因素的加总，它更多表现了不同主体之间的某种关系。如果我们把ROE、贴现率等与定价相关的因素放到经济周期中去理解，我们将会得到更丰富的答案。

贴现率其实影响的是估值模型中对于不同时期的现金流折现价值，即赋予长短端盈利以不同的权重；而如果我们把不同行业之间的盈利增长大致分为与经济波动强相关、与经济波动弱相关或不相关，同时进一步地在上述两个分类中可以继续将资产分为高增长、低增长或稳定增长，则我们可以对不同的宏观环境对估值模型假设造成的冲击进行一一分析。

长期高增长或稳定增长的资产（下称第一类资产）其实与当下被抱团的龙头/核心资产基本相对应，而与经济波动强相关且高增长的资产（下称第二类资产，周期成长）其实正在向第一类资产过渡，波动性强但低增长的资产称为第三类资产（周期价值），当然还有低增长、低波动的资产（第四类资产）。则我们很容易发现第一类资产的估值其实对于贴现率而言更为敏感，而第二类资产的估值其实对于经济增长更为敏感，因此从经济底部到顶部以及经济回落（滞胀）的半个经济周期中，贴现率总在上行，则：

（1）如果一开始两类资产的ROE水平差距过大，这会导致即便贴现率上行，第二类资产的盈利仍不如第一类资产，此时第二类资产的收益率可能会因短端盈利的预期改善和权重变大而有一定的修复，但更好的机会可能在于在第一类资产中寻找更具性价比的标的，即所谓的龙马扩散，而非两类资产之间的切换；

（2）但如果一开始两类资产的ROE水平其实差距并不大，则第二类资产有可能在ROE占优时迎来戴维斯双击（周期龙头），而第一类资产面临估值收缩的压力。在这种情形下有可能先出现上述两类资产之间的龙头扩散，后出现第三类资产（周期价值）的价格修复。

我们通过历史回测发现，历史上美股的龙头扩散也基本上遵循了上述两种路径：一种是龙头内部的扩散，即绝对的一线龙头向二三线龙头扩散；第二种是不同类别资产之间的龙头扩散，比如从科技消费转向周期。而上述两种扩散往往发生在美国国债利率大幅上行的时期。

4、 当下的变化应该在配置上给予充分重视

近期我们也能够观察到的迹象是A股的茅指数以及美股以FAAMG为代表的科技龙头出现了明显的调整，而A股的大盘价值以及中小盘股和美股的中小盘股正在崛起。用长期的抱团趋势去解释短期的收益率与ROE之间背离的合理性明显并不合理，投资者应该充分重视全球经济复苏带来的再通胀的两面性：一方面带给第二类资产的高ROE弹性；另一方面又带来对第一类资产更为不利的贴现率上行风险。

同时我们也观察到2020年12月以来北上资金在北上与公募的共同重仓股上的净买入行为开始“动摇”，逐步净卖出公募的长期重仓股，于此同时美国的实际利率上行速度和幅度均超出市场预期，公募持有的核心资产特别是长期持有的核心资产的性价比正在下降。

面对上述中美龙头“抱团”背后的本质与困境，我们在此前的报告《新年也要开新局》中明确提出了如何应对——投资者应该积极求变，利用通胀的两面性，追求风险调整后收益：

一、对于通胀交易本身而言，基于我们构建的通胀交易组合：“欠债”少+议价能力强+需求拉动，我们推荐：透支程度相对于议价能力被低估的行业：钢铁（板材）、大炼化、动力煤、油服、纺织制造，以及估值仍在合理区间，具备高景气基础的：化工（钛白粉、化纤、氟化工）以及有色金属（铜、铝）。

二、考虑到通胀终将对宽松的货币环境形成的制约，并由此对“高估值”带来压制，我们建议调整思路，寻找更好风险收益比的标的：以银行、保险、地产为代表的低估值、高ROE板块；同在“积极防御”象限中的电子、农林牧渔及“高赔率”的通信板块。

主题投资推荐左侧布局具有低估值+主题投资期权的“一带一路”板块：（1）受益于贸易往来持续高景气的交通运输（铁路和海运、港口、集装箱）；（2）受益于“一带一路”的基础设施建设需求的建筑板块；（3）与“数字经济”强相关的通信（5G、卫星导航）以及与“绿色发展”强相关的风电和光伏项目建设（国有电力企业、对外承包工程业务企业、风电和光伏设备制造企业）。

5.风险提示  测算误差；流动性超预期宽松；全球经济复苏不及预期。