【海通宏观】“错位”的复苏：疫情如何主导今年宏观主线？

1.错位的疫情，错位的复苏

2020年我国是主要经济体中新冠疫情防控做得最好的，所以经济上的恢复也是最快的，生产和需求都大幅回升。截至去年四季度，我国GDP增速已经回升至6.5%，比疫情之前的水平还要高。再结合大宗商品的涨价，国内总量经济甚至出现了“偏热”的迹象。

经济之所以回升那么快，从国内来看，主要依赖于货币宽松后房地产经济的大幅增长。例如去年后三个季度，对GDP增速贡献最大的变量是固定资产投资，而去年的固定资产投资中，基建投资只有3.4%，制造业投资负增长，而房地产投资增速高达7%。根据我们的测算，去年经济增长中，有接近一半来自房地产的直接或间接贡献。也就是说，货币宽松再度带动了房地产经济的大幅反弹，稳定了经济增长。

但是这一轮房地产经济的复苏，并没有带动消费同步回到正常水平。过去房地产经济好转后，居民就业和收入改善，房产财富增值，消费也会好起来。但截至去年12月，我国社会消费品零售增速只有4.6%，距离疫情之前8%附近的增速还有较大差距。

这一方面是因为疫情防控措施还在，人员流动和聚集还有限制，疫情压制了消费。另一方面，截至去年四季度，城镇居民可支配收入增速只有5.7%，距离疫情之前的接近8%的增长还有较大差距，疫情对于部分领域的从业人员收入还有冲击，进一步压制消费的增长。

从外部因素来看，美国的“带薪失业”，对我国出口起到了重要拉升作用。去年美国居民收入不仅没有因为疫情而受损，反而还受益了，主要原因是美联储通过财政部直接给居民发补贴，美国失业的工人拿到的救济金比正常工作时的工资还要高。可以说，现在美国很多失业的工人都在“带薪失业”。同时，美国房地产价格大涨，股市大涨，居民财富和收入都是增长的，居民的资产负债表没有受到损伤，还因为疫情而受益，这是本轮美国经济“衰退”和以往最不一样的地方。

所以去年美国消费并没有数据显示的那么弱，反而迎来了商品类消费的大繁荣。尽管截至去年12月，美国居民消费还有3.3%的负增长，但拆分结构来看，对消费拖累最大的是服务类消费，而商品类消费已经创下了多年最高点。例如美国耐用品消费同比增速在去年10月份达到了14.8%，创下了2004年以来的最高点，非耐用品消费增速在去年9月份达到6.0%，创下了1999年以来的最高点。

服务类消费之所以弱，主要就是因为疫情防控对人员流动和聚集还有影响，并不是居民没钱消费，反而居民手中握着大把美元，而一旦疫情得到控制，服务类消费也会迎来强劲反弹。

但是疫情对美国的生产仍然有抑制，所以商品类消费和生产的缺口明显扩大，供需错位，不得不增加进口。以耐用品为例，去年美国耐用品消费-生产缺口连续8个月维持在15个百分点以上，上次出现这种情况是在大约40年前的1983年。非耐用品也是类似的情况，所以美国不得不从全球进口商品来满足消费需求。

在这样的情况下，美国去年以来在不断向全球输出通胀、输出美元。由于进口激增，美国的商品贸易逆差突破了08年以来的最高点，再度创出历史新高。所以去年以来美国货币放水刺激居民消费需求，从各国购买商品，已经在向全球输出通胀。与此同时，美国服务贸易顺差降到了10年来的最低位，美国整体的贸易逆差是明显扩大的，其实就是在向全球输出美元。

在中美贸易摩擦开始以后，美国从中国进口的占比出现了大幅下降，但是去年新冠疫情爆发后，由于我国疫情防控最好，生产端修复最快，美国从中国进口额的占比很快回升到了贸易摩擦之前的水平。美国在全球终端需求中的占比将近1/4，短期内进口大量增加，我国出口增速不断攀升，对国内经济回升起到重要作用。

总结来说，去年我国疫情防控最好，在其它主要经济增长还很疲弱的情况下，我国经济总量率先修复至正常水平，美元输出通胀的前提下，我国在全球供应链体系中表现出了较大的相对优势。

2.  结构的反转，总量的高点

因为疫情防控较好，我国经济总量增速是全球主要经济体中第一个恢复到正常的，所以也是第一个逐渐收紧政策的。今年我国政策上要稳定宏观杠杆率，意味着社融增速要趋于回落，信用政策会收紧。尤其是去年房地产领域风险进一步增大后，今年势必会加强调控。主要涨价的城市房地产调控已经收紧，房地产贷款集中度管理的规定也落地实施，这意味着去年支撑经济较大的房地产领域，今年会有降温。

另外，今年出口也会有比较明显的回落压力。从全球需求端来看，接下来边际上修复最大的需求主要来自服务业。例如美国商品类消费增速已经很高，服务类消费还在大幅负增长，随着美国疫苗接种发挥作用，美国的服务类消费会迎来更快的修复。但服务类消费大多是不可贸易品，边际上增加的进口需求会少很多。

而从全球供给端来看，不仅接种疫苗较快的欧美发达经济体的生产在修复，疫情较为严重的发展中国家的生产修复得更快。例如印度的工业生产增速在去年三季度基本就回到了正常水平，巴西的工业生产增速已经比疫情前还要高，越南、墨西哥等新兴经济体也是如此。道理很简单，即使疫情没有得到控制，长期不开工工作，居民就没有收入来源，毕竟直接给失业居民发现金的方式恐怕只有美国可以。所以和我国出口存在竞争关系的新兴经济体的出口，都在大幅改善，很多已经比疫情之前水平还要高。

其实在去年4-5月份，我国在主要经济体中的出口份额达到高点后，已经在下降。根据我们的测算，假设今年全球贸易扩张回2019年的水平，但如果我国出口份额出现下降，出口增速也会出现回落，不排除下半年会出现低增长、甚至负增长的可能性。

今年国内终端消费或有回升，但幅度不会太大。除了居民收入增速下降带来的中长期压制以外，另一个很重要的原因是，居民体内没有抗体的情况下，人口的流动和聚集还是会受到影响。例如春节前部分地区爆发疫情，从春节期间的消费数据来看，“就地过年”还是对消费构成了负面冲击。尽管电影票房、线上消费数据亮眼，但旅游、零售等数据距离疫情前的正常水平相比仍有较大差距。

从偏总量的消费数据来看，根据商务部的统计，2021年春节假期，全国重点零售和餐饮企业销售额达到8210亿元，虽然较去年大幅增长了28.7%，但这主要是因为去年疫情影响大、基数偏低导致的。如果消费延续去年下半年以来的恢复态势，考虑到去年春节的低基数，今年春节黄金周零售和餐饮同比增速应该在40%以上。而现在增速不到30%，说明受到疫情防控收紧的影响，整体消费短期偏离了去年底的复苏通道。

综合来看，随着疫情形势的变化，以及政策上的反应，去年对我国经济增长支撑作用较大的房地产和出口在今年会有所走弱，终端消费需求修复的进度关键还是看疫情，重点是要关注疫苗的接种速度。

所以结构上，去年高增的领域会有所降温，去年低增的领域或缓慢修复，形成“反转”的结构。总量上，今年国内经济会有所走弱，海外经济会从低位继续回升，形成“错位”的复苏，对内外部的汇率、利率和资产价格产生影响。

3. 待发的通胀，待归的美元

国内终端消费需求偏弱，尤其是医学手段战胜疫情之前，疫情防控的措施大概率会延续，通胀压力并不大。但不能忽视美国通胀压力的影响，毕竟美国这一轮直接给居民大量“发钱”的宽松模式完全不同以往。

我们前面已经介绍，美国居民的商品类消费已经远远高于疫情之前的水平，现在对消费拖累最大的是服务类消费，从通胀的表现来看也是如此。尽管12月美国整体通胀水平（PCE）只有1.3%，核心通胀也只有1.5%，但是拆分结构来看，美国耐用品消费通胀已经创下了25年来的最高位，整体商品消费通胀水平已经创下2013年以来的最高位。

当前对美国通胀拖累最大的变量是服务类消费和原油，其实这两个是同一个因素在主导，因为汽车、航空等交通服务消费少会限制原油需求，归根到底还是服务业在拖累美国通胀。随着美国疫苗接种逐渐发挥作用，在居民收入不降还大升的前提下，美国服务类通胀的回升可以说是确定性的。

而且这一轮美国通胀的回升速度和力度可能要比以往都要大。比如和07年次贷危机时去对比，当时美国居民资产负债表是受到很大负面冲击的，失业增加、居民收入减少。而且美联储也是逐步推进宽松，08年的美元流动性危机也发酵很久。但这一轮，疫情初期，美联储就推出全部宽松措施，美国居民资产负债表不仅没有受损，反而大幅改善，失业确实有增加，但居民收入更高了。在08年以后，美国是供给和需求都缓慢修复；而这一轮，只要疫情防控减小，居民就可以出门“花钱”，需求可以快速恢复到接近正常，而服务业的供给修复可能是缓慢的。

所以美国通胀预期已经在大幅抬升，近期美国TIPS反映的通胀预期最高突破了2.2%，创下了2014年以来的最高纪录，5年/5年互换反映的通胀预期最高也突破了2.1%。

10年期美债名义利率也突破了1.3%，短期在美联储量宽政策的托底下，名义利率还不会像通胀预期上行那么快。但如果美国实际的通胀不断走高，突破2%-3%，美联储很难完全“坐视不理”，缩减QE规模、加息等操作可能比金融危机后来得快。

考虑到美国的刺激模式和疫苗接种速度，后续美国的复苏节奏可能是主要经济体中最快的，美元指数也有希望触底反弹。过去一年多，美元大放水，各主要经济体跟随宽松，美元流出美国；而如果美元放水变慢、甚至收缩，美元回流或对新兴等经济体构成一定冲击。

当然这些变化的速度和节奏，最关键的还是要看疫情的发展状况，以及疫苗对于疫情的防控作用。

4.资产的表现：结构的切换

去年和今年，新冠疫情都是宏观层面最大的影响变量。疫情影响国内外经济的总量和结构复苏的进程，进而影响政策的收紧和放松，经济和政策变化又会影响各类资产价格的走势。当前中国宽松的政策已经在逐步退出，而美国、欧洲宽松的政策还在继续，何时退出还是决定于疫情，而一旦政策都在退出，势必会对全球资产价格构成较大冲击。

在国内经济景气程度逐步高位回落、信用政策回归常态的情况下，权益市场的机会可能更多来自结构的变化。去年受益于疫情、或受益于宽松的领域，今年或表现一般；去年受损于疫情的领域，今年或有较好的相对表现。从近期市场来看，这种变化可能正在发生。

从大类资产来看，国内利率债的配置价值突显。从经济环比增长动能来看，已经在高点，短端利率加息概率并不大，而更多是信用政策的收紧。在这样的背景下，无风险利率全年或趋于下行。国内外“错位”的经济复苏逐渐收敛，中美利差的大幅收窄几乎是确定性的。