宋雪涛：年内贬值幅度有限，美元短期可能出现反弹

去年至今，疫情差异导致经济复苏错位是主导汇率的因素之一。如图1所示，当美欧疫情差（自然对数）为负时，欧元兑美元贬值；当美欧疫情差（自然对数）转正上升时，欧元兑美元升值；美3欧疫情差（自然对数）回落时，欧元兑美元转为震荡。

图1：欧美疫情差异和欧元兑美元汇率

资料来源：Wind，天风证券研究所

今年以来，随着疫苗开始广泛接种，疫情正在走向终结。美国每日新增病例在1月中旬到达25万例以上后开始锐减，2月中旬已降至10万例以下并继续回落。美国当前疫苗接种速度已经超过150万/天，接种比例超过15%。粗略匡算，如果接种速度提升至200万，二季度末就可以实现覆盖70%人口的目标。相比之下，欧洲接种进度缓慢，德国、法国、意大利的接种比例不到5%。由于短期美国疫情改善和疫苗接种速度的更快，美欧疫情差将加速收敛。今年1月欧元兑美元已经从升值转为震荡。当美欧疫情差（自然对数）转负后（图1），欧元兑美元可能转为贬值。

图2：每百人新冠疫苗接种量

资料来源：Wind，天风证券研究所

事实二、美国经济复苏领先欧洲和新兴市场

图3：美国与欧洲、新兴市场的综合PMI对比

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

美国与非美经济的增速（预期）差解释了一部分美元指数短期走势。疫情初期，美国由于医疗、信息科技等高端服务业在经济结构中的占比较高，经济相比其他经济体受疫情影响较小。去年6月之后，美国第二波疫情袭来，美国与欧元区和新兴市场的综合PMI之差迅速缩窄，美元指数也开启了长达6个月的下跌。去年11月之后，疫苗研发成功的消息有效刺激制造业加速复苏，美国与欧元区和新兴市场的综合PMI之差明显反弹。

事实三、美德实际利差已经底部反弹

短期实际利率反映了基本面复苏速度（需求）和货币宽松程度（供给）之间的关系。美德实际利差是美元指数的领先指标。美国大选之后，大规模财政刺激和疫苗问世助推了基本面复苏预期，美德实际利差上升了超过30bp。美国实际利率将从当前的历史底部反弹，短期美德实际利差可能继续扩大，支撑美元反弹。

图4：美国与欧洲、新兴市场的综合PMI对比

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

事实四、欧日央行扩表速度将超过美联储

从货币的长期供给来看，央行资产负债表的相对变化解释了美元指数的走势。欧美央行的货币政策态度在今年发生分化。欧央行因为锚定通胀目标，在去年12月的会议上加大宽松，包括扩大QE规模，将PPEP（大流行资产购买紧急计划）的额度从原来1.35万亿增加至1.85万亿，将资产净购买周期延长至2022年3月（原为2021年6月），将本息再投资时间至少延长到2023年底（此前为2022年底）。美联储去年9月后表态不会因为疫情的再度恶化扩大宽松幅度，最近多次会议均表示按兵不动，维持当前QE购债规模。因此短期欧日央行相比美联储的资产负债表扩张速度差可能扩大，从货币的供给端不支持弱美元。

图5：主要央行扩表速度对比

资料来源：Wind，天风证券研究所

结论

第一，2020年以来的美元指数主要反映了美欧疫情、经济复苏、实际利率和央行扩表的（预期）差异。

第二，长期而言，随着疫情消退，非美经济体的复苏弹性更大，美元将长期趋弱。

第三，短期来看，由于美国疫苗接种较快、经济复苏错位、叠加财政刺激预期，短期看好美元对其他低息货币（欧元和日元）反弹。美元年内的贬值幅度有限，甚至可能升值。

风险提示

美国疫情反复；美联储紧缩超预期；美国财政紧缩超预期