宋雪涛：美国经济开启“咆哮的二十年代”？

作者：天风证券研究所宏观宋雪涛团队

一、美国居民高企的储蓄率会很快回落并转化为消费吗？

二、企业会在疫情后继续加杠杆投资吗？

三、美国房地产投资的补库热度能持续到什么时候？

四、拜登的基建计划落地的可能性有多大？

“这是一个奇迹的时代，一个艺术的时代，一个挥金如土的时代，也是一个充满嘲讽的时代。”——《了不起的盖茨比》

前言：

经过央行的史诗级扩表后，今天的美国经济数据有很多是历史性的。例如美国M2增速超过25%，远高于二战以来任何一次危机时期的高点。美国垃圾债收益率低于4%，创历史新低。美国居民储蓄率尽管高位回落但仍然高于13%，回到了上世纪70年代滞胀时期的水平。美国房地产成屋库销比仅有0.16，现有库存2个月即可去化，同时30年期抵押贷款利率低于3%，处于历史最低点。

这些历史性数据的背后支撑因素，既有眼前的苟且（央行无限量宽松），也有诗和远方（疫苗成功后的复苏预期），但两者不会长期共存，总有一个会成为下一个约束条件。金融市场的通胀预期已经起来，但联储依然在用娴熟的语言技巧压制曲线陡峭化的速度。当滚烫的通胀预期遇到了拜登新政府雄心勃勃的基建计划，迎接美国经济的将是下一个“咆哮的二十年代”（就像一百年前的大流感结束后一样）？还是通往下一个“大萧条”之路，直到“新罗斯福”的出现？

摘要：

第一，2021年美国居民的传统收入将出现反弹，一方面居民工资性收入将随企业利润的修复至少回升到三季度，另一方面资本性收入已经开始快速回升。当前居民储蓄率13.6%仍显著高于疫情前和历次危机期间，但疫情对贫富差距的拉大进一步限制了消费倾向的提升空间，疫情后储蓄率可能回落缓慢。

第二，由于金融市场在这一轮衰退中迅速恢复了融资的功能，加上在财政救助的支撑下企业利润快速反弹，因此2021年美国企业的资本开支会有修复性回升。设备和知识产权投资增长得以延续，软件与信息科技目前处于新一轮资本开支周期，但建筑类投资受低油价的影响恢复较慢。

第三，在低利率、高需求、低库存的推动下，美国房地产市场将继续补库，短期房地产投资延续火热状态。从货币政策来看，购房成本下行趋势已近尾声，预计房地产短周期大致在2022年前后回落。

第四，拜登的基建计划在2021年完整落地的可能性较低，道路修复和乡村宽带计划可能获得通过，但对经济影响较小。美国基建投资完全通过赤字货币化来解决融资的可能性较小，但加税至少到2022年疫情对经济的负面影响彻底结束之后才有可能通过。

问题一、美国居民高企的储蓄率会很快回落并转化为消费吗？

美国消费在疫情后表现一直不弱，主要原因在于政府通过直接发钱和PPP项目等形式对冲了居民可支配收入传统来源（工资和资本性收入）的下滑，同时美国股市、房市的火热也带来了财富效应。除去财政转移的部分，居民收入已经在9月同比转正，明显快于历次衰退。有赖于企业利润的快速反弹和“薪酬保护项目”Paycheck ProtectionProgram形式的工资发放，工资性收入已经回到今年2月高点附近，租金收入和自营业主收入均超过疫情前水平，唯有资本性收入（股息和利息）小幅下滑。

2021年美国居民的传统收入将出现反弹。一方面，居民工资性收入将随企业利润的修复至少回升到三季度；另一方面资本性收入已经开始快速回升。同时拜登的1.9万亿美元疫情援助计划包括给年薪75000美元以下的美国人发放2000美元支票（在上一轮600美元的基础上额外发放1400美元），将继续为中低收入家庭提供消费资金。

2021年美国消费复苏结构将和2020年呈现镜像关系，耐用消费品（娱乐设备、家居品、汽车）和食品的占比下降，结构转向服务消费（娱乐服务、交通服务、餐饮服务）。

图1：居民收入构成

资料来源：FRED，天风证券研究所

图2：企业利润领先薪资收入约1~2个季度

资料来源：FRED，天风证券研究所

图3：领先指标显示其他收入仍将回升

资料来源：FRED，天风证券研究所

但是当前居民储蓄率13.6%仍显著高于疫情前和历次危机期间，疫情后储蓄率回落缓慢。一方面，疫情下经济和就业前景的不确定性促使居民的预防性储蓄普遍上升，特别是低收入家庭（15000美元年收入以下）的储蓄率升至10%以上。疫情加重了企业的债务负担，疫情后企业修复资产负债表将减少投资和招聘计划，依靠工资性收入的中低收入家庭依然要面临较高的就业前景不确定性，因此预防性储蓄不会快速回落。

另一方面，从结果上看，低消费率的高收入家庭的绝对收入和储蓄率都上升最多，而高消费率的中低收入家庭（50000美元年收入以下）却出现入不敷出的情况。疫情对贫富差距的拉大进一步限制了消费倾向的提升空间。

图4：不同收入阶层消费率情况（2019年）

资料来源：BLS，天风证券研究所

图5：高收入家庭的储蓄倾向更高

资料来源：How Did US Consumers Use，天风证券研究所

图6：各收入水平美国家庭的收入绝对增长情况（2019-2020）

资料来源：CPS，天风证券研究所

问题二、企业会在疫情后继续加杠杆投资吗?

就2021年而言，企业的资本开支会有修复性回升。经济从衰退期进入复苏期，资金的价格回升但总量仍然保持充裕，企业投资的资金来源来自于内部或外部。内部资金来源于企业利润回暖，美国非金融企业的利润同比转正（3.2%）。外部资金来源于金融市场融资，2020年美股IPO融资创历史新高，债券市场融资额也创了历史记录，到2020年8月美国高收益债券发行1.34万亿美元，超过了2017年全年。由于金融市场在这一轮衰退中迅速恢复了融资的功能，加上在财政救助的支撑下企业利润快速反弹，因此疫情之后的2021年，企业的资本开支会有修复性回升。

图7：企业利润增速领先资本开支增速

资料来源：FRED，天风证券研究所

图8：信用债指数领先设备投资

资料来源：FRED，Bloomberg，天风证券研究所

从非住宅投资各分项来看，相比金融危机期间，设备和知识产权都得到较快修复。目前在非住宅投资里占比从金融危机前的27%提升至36%左右。预计设备和知识产权投资增长得以延续，知识产权投资中软件与信息科技目前处于新一轮资本开支周期，疫情因素推动企业与个人消费者提高线上工作和消费的频率，这类企业的现金流强劲，预计2021年增速将达到近几年的平均值。

图9：实际非住宅投资各分项(十亿美元)

资料来源：FRED，天风证券研究所

图10：新订单同比领先非住宅投资开始反弹

资料来源：FRED，Bloomberg，天风证券研究所

周期性较强的建筑投资（主要与能源板块相关）占比则从危机前的30%回落到17.5%。建筑投资可能因油价低迷增速仍难以转正。

图11：能源价格领先建筑投资

资料来源：FRED，Bloomberg，天风证券研究所

但企业部门杠杆过高又会抑制未来的资本开支。我们对过去65年美国企业的债务和投资数据的实证研究，发现企业的宏观杠杆率（债务/GDP）一方面是企业过去资本开支的结果，另一方面也会抑制企业未来资本开支的空间。

表1：杠杆率对资本开支的领先有1-2个季度，相关性-0.2左右

资料来源：FRED，天风证券研究所

就更长期而言，不同市场主体在疫情期间受到的冲击差异巨大，疫情对经济结构、产业结构和行业结构的影响不容忽视。一部分企业在疫情期间被动加杠杆，更高的债务水平对应了更少的自由现金流，如果疫后现金流不能恢复正常，这部分企业的资本开支会受到债务水平的抑制。一部分行业在疫情后可能面临永久性的需求收缩，而在行业内部，大企业趁着疫情对需求的冲击，借助宽松的金融市场融资扩张市场份额，中小企业的处境更加艰难，不仅面临效率的损失，还要面对大企业的逆势扩张。因此，疫情后企业部门的资本开支会出现新的结构变化，反映在经济、产业和行业等方面。

问题三、美国房地产投资的补库热度能持续到什么时候？

每一轮货币政策宽松带来的美债长端利率下行基本都带来了美国房地产市场的短期繁荣，这一次也不例外，这一轮房地产短周期的上行实际上始于2018年Q4美联储最后一次加息之后。如果没有新冠疫情，2020年将是房地产销售和投资景气度继续上升的一年。疫情仅仅是打断了房地产短周期的复苏步伐，却没有中断复苏的趋势。疫情期间的低利率货币政策和低密度居住需求加速了房地产短周期的上行。

图12：货币政策周期决定房地产短周期

资料来源：FRED，天风证券研究所

从货币政策来看，购房成本下行趋势已近尾声。预计2022年前美联储将维持QE规模，到2023年底前将维持0~0.25%联邦基金目标利率区间，因此房地产短周期大致在2022年前后回落。从库存来看，疫情暴发前美国地产库存就处于历史较低水平，截至2020年10月美国新屋去库存时间降至3.3个月、成屋去库存时间降至2.5个月，均为历史最低水平。因此在低利率、高需求、低库存的推动下，美国房地产市场将继续补库，短期房地产投资延续火热状态。

图13：新开工在建私人房屋同比指示房地产业复苏

资料来源：FRED，天风证券研究所

图14：当前美国房屋库存较低，高销售下去库较快

资料来源：WIND，天风证券研究所

但在长周期维度上——美国居民的住房所有率已经到了历史的相对高位。疫情期间，美国居民的住房所有率已经从疫情前的65.1%飙升到了6月的67.9%，上一个历史高点是2004年4月的69.2%，之后住房销售的拐点出现在2005年8月。住房所有率接近高点意味着未来由居民部门购买意愿上升推动的房地产周期也正在接近高点。

图15：住房自有率与成屋销售

资料来源：FRED，天风证券研究所

问题四、拜登的基建计划落地的可能性有多大？

短期来看，民主党的优先任务是新的Covid-19救济计划（《美国救援计划》），可能以众议院通过的《健康和经济复苏综合紧急解决方案法》（HEROES ACT）为蓝本，其中包括7500万美元用于新冠测试和追踪，向符合条件的美国人发放更多支票（2000美金/人），并为资金短缺的州和地方政府提供1600亿美元的补助 。除去已经签署的9000亿美元刺激法案外，拜登通过预算调解程序通过了1.9万亿美元的刺激包。

表2：新的财政刺激包

资料来源：美国国会，天风证券研究所

中期来看，民主党寻求推出基础设施建设计划。2015年-2019年期间，美国政府在能源、交通、道路以及知识产权的基建投入逐年增加。2019年共投入9782亿美元，但能源和道路投入比重较低。拜登政府曾在竞选时提出要在未来10年内投资1.3万亿美元来提高美国中产阶级在国际经济中的竞争力，通过绿色基础设施、房屋翻新和制造电动汽车等方式创造数百万个工作岗位。

具体来说，拜登政府希望在其执政第一年内通过500亿美元的经济法案来修复破旧磨损的道路以及桥梁，并通过增加公路安全改善计划的资金和推进道路安全技术进一步提高美国道路整体安全性；在未来5年内投资50亿美元以发展电池和能源储备技术，在未来10年投资4000亿美元以推进清洁能源（绿色基建）的研究与创新；计划投资200亿美元用于乡村地区的宽带建设。其中道路、桥梁、5G通信等基建项目在共和党中也不乏支持者，但其中的“绿色基建”部分则难以达成共识。

由于民主党在参议院领先优势较小，大多数立法要求在参议院获得60票的支持，拜登的短期和中长期计划仍面临党内和党外的掣肘。拜登政府通过预算调解形式通过了1.9万亿美元的财政纾困刺激，直接绕过冗长辩论并将法案送入立法投票环节。但该项工具原则上仅可在每个财年使用一次，因此基建政策在2021年完全落地的可能性较低。

另一方面，美国基建完全通过赤字货币化来解决的可能性较小，需由加税筹集资金来保障美国财政运行的可持续性。但是鉴于疫情对经济的负面影响至少会持续到2021年底，加税至少到2022年之后才可能通过，因此基建政策在2021年完整落地可能性较低，其中500亿美元的道路修复，200亿美元的乡村宽带建设项目通过可能性较高，但对经济边际影响较小。

图16：2015-2019年美国政府基建投资规模（十亿美元）

资料来源：FRED，天风证券研究所

表3：拜登政府的五大基建计划

资料来源：JoeBiden.com，天风证券研究所

风险提示

美国疫情反复；美联储紧缩超预期；美国财政紧缩超预期

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年2月15日

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