利率上行会压缩美股估值吗?

本文来自微信公众号:靳论固收,作者:靳毅团队

随着美股的持续走高,估值也已经来到了历史高位,在长端利率上涨的背景下,一般直觉应该是估值水平的降低


1、利率上行会压缩美股估值吗? 


国当地时间2月5日,民主党在众议院以219票对209票通过了之前在参议院获批的预算决议,新一轮刺激计划获得重大进展。当日,纳指、标普500盘中均创新高。同时,10年、30年期美债收益率也持续上升,分别收于1.19%、1.97%。

1.1 实际利率是影响估值的主要因素

随着美股的持续走高,估值也已经来到了历史高位,在长端利率上涨的背景下,一般直觉应该是估值水平的降低。但其实不然,从10年期TIPS收益率上来看,当前实际利率仍处于历史低位。

从历史上来看,实际利率与估值呈现反向关系。实际利率的上行往往会压降估值水平;而实际利率下行时期,估值水平会得到抬升。因此,当前的低实际利率水平为美股估值走高创造了条件。

1.2 影响实际利率的两大因素

那么,实际利率在什么样的情况下才会抬升,进而影响美股估值水平呢?我们认为,实际利率水平主要受两方面影响:1、经济自身的运行、2、货币政策干预。

从经济的自身运行上来看,实际利率水平和经济周期息息相关。实际利率反应了资金的真实成本,在经济运行火热时,实际利率趋于上行,反应了资金成本的上升。

货币政策方面,美联储实行货币政策也将对实际利率产生较强影响。在2008年至2012年四轮QE期间,实际利率大幅下行,而在美联储预告退出QE后又极具反弹。

1.3 估值回调将从美联储缩减购债开始

结合以上观点来看,首先,由于当前实际产出低于潜在产出,从长周期经济运行角度来看,实际利率不具备持续上行的条件。

其次,从货币政策上来看,短期内美联储加息的可能性不大。目前通胀水平远不及美联储先前设定的2%。其次,就业数据也差强人意,根据上周最新披露的美国失业率数据来看,虽然从先前6.7%下降至6.3%,但是仍处于历史高位,距离2018年美联储提及的4.7%充分就业尚有一定距离,并且,从结构上来看服务业就业表现持续疲软。因此,短期内,在美国经济复苏尚处于前期,更不可谓过热的情况下,美联储加息的概率不大。

然而,对比次贷危机后,美联储先退出QE,等到就业率接近充分就业时再提出加息的情况,我们认为,未来美联储可能会率先减小购债规模。

在第三轮量化宽松后,失业率仍处高位,通胀依旧低迷,但美联储已经察觉到了金融风险的提升,流动性的释放造成了大量热钱涌入股票及混合型公募基金为了降低金融风险,时任美联储主席伯南克于2013年5月22日宣布将逐渐缩减QE。

突然超预期缩减流动性造成了两大后果:1、利率上行。2、前期估值较高的周期性行业大幅回调。

从2020年3月起,美联储变持续大规模购债,向市场释放流动性。上周“散户绞杀机构”事件或许已经表明目前美国金融市场已经出现局部过热,因此,在经济尚在复苏初期阶段,相比升息,美联储更可能率先从缩减购债来收紧货币政策,以对冲金融风险,届时实际利率的上行,将使得目前普遍较高的估值出现回调。


2、全球经济指标追踪


2.1 生产情况

1月份美国制造业PMI录得58.7,较上月回落1.8。日本制造业PMI录得49.8,较上月下降0.2。欧元区制造业PMI录得54.70,较上月下降0.5。

美国工业总产值方面,美国12月份工业总产值同比增速录得-2.30%,较11月同比增速上升1.89个百分点;美国12月份工业总产值环比增速录得0.86%,较上月上升0.14个百分点。

2.2 库存情况

11月份美国制造商库存同比下降0.7%,环比上升0.74%;日本产成品存货率指数方面,12月份录得106,较上月下降6.3,同比增速为-3.20%,较上月下降1.53个百分点。

2.3 需求与消费情况

12月份美国耐用品新增订单录得2331.3亿美元,环比增长0.47%,较上月回落0.83个百分点,同比增长0.01%,较上月回落2.3个百分点。

个人可支配收入方面,12月份美国个人可支配收入同比增速为4.65%,较上月上涨0.66个百分点,环比增速为0.65%,较上月上升2.11个百分点。

2.4 就业情况

1月份美国新增非农就业人数录得4.9万人,较上月数据有比较明显改善。

失业率方面,1月份,美国失业率录得6.3%,较上月下降0.4个百分点。

2.5 通胀情况

根据最新数据,12月欧元区HICP同比增长0.91%,较上月上升1.18个百分点。

12月份,美国PPI同比录得0.76%,较上月增加0.09个百分点;12月份,欧元区PPI同比录得-1.10%,较上月增加0.8个百分点;12月份,日本PPI同比录得-1.96%,较上月增加0.29个百分点。

2.6 景气指数

1月29日,美国ECRI领先指标录得150.17,较上周减少1.21。年增长率录得21.65%,较上周增加1.31个百分点。 

1月份密歇根大学消费者信心指数录得79.00,较上月下降1.7;日本消费者信心指数录得30.00,较上月减少1.8;份欧元区消费者信心指数录得-15.50,较上月下降1.70。

2.7 上周新公布重要经济数据


3、海外央行跟踪


3.1 联邦基金基准利率期货隐含预期

上周联邦基金基准利率期货隐含升息预期有所回落,今年9月份、11月份、12月份加息至25-50BP的概率回落至8.10%。

3.2 央行官员表态


4、全球新冠疫情及防疫措施追踪



5、附录-经济指标热力图


风险提示    刺激法案不及预期,新冠疫情恶化。

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