伍治坚：A股对国际资本有多大吸引力？

2020年，新冠大流行席卷全球各国，严重拖累了全世界的经济增长。然而，万花丛中一点红，中国成为世界主要国家中唯一没有因为新冠疫情而发生衰退的经济体，GDP增长了2.3%。由于目前世界第一大经济体美国在2020年GDP发生倒退（估计下跌4.2%左右），因此此消彼长，中国很有可能比之前的预期更早超过美国成为世界第一大经济体。超越的时间表可能会提前到2026年，甚至更早。

同时，中国A股在2020年的表现也令人刮目相看。沪深300指数全年上涨26%左右，超过了美股标普500指数（+18%），英国富时100指数（-15%）和日本日经225指数（+16%），是全球主要股市中表现最好的。

中国经济和股市的靓丽表现，自然引起了国际投资者的广泛关注。对于国际资本来说，A股的吸引力有多大呢？大致来说，有这么几个方面：

第一、A股的估值比较低。

截止2021年1月22日，沪深300指数的静态市盈率约为18倍左右。而美国标普500指数的静态市盈率大约为38倍左右，是A股的两倍以上。其他几个主要股市的估值更不便宜，比如日经225指数的市盈率在40倍左右，德国DAX指数的市盈率高达67倍，而英国富时100指数，更是由于上市公司在过去1年的盈利普遍大幅度下降，其市盈率甚至超过100倍。所以横向比较一下来看的话，中国A股的估值水平非常诱人。

第二、A股对于国际投资组合有多元分散的重要价值。

研究（Wool, 2020）显示，在国际股票组合中加入A股，可以有效降低投资组合的波动率。比如基于2005年1月到2020年3月的统计结果显示，美股和A股指数的相关性为0.4左右，显著低于美股和其他发达国家股市指数之间的相关性（0.9），以及美股和中国以外新兴市场股票指数之间的相关性（0.75）。在经济危机期间（包括07-09年金融危机，09-14年欧债危机和2020年第一季度新冠危机），美股和A股的相关性进一步下降到0.3左右，显示A股可以为那些购买美股的投资者提供有效的低相关回报，提高投资组合的风险调整后收益。

如果中美在金融市场上的脱钩趋势继续，将会有更多的中资股从美国交易所退市，回到上海或者香港证券交易所上市。对于想要投资这些股票的国际投资者来说，他们将没有其他选择，必须买入A股或者H股。

简而言之，对于已经持有美股的国际投资者来说，再买入欧洲股票价值有限，但是再买入A股股票却可以起到有效的补充作用。

第三、A股市场对于海外机构投资者有独特的吸引力。

A股可能是目前世界上剩下的为数不多的，散户参与程度特别高的大规模股市。截止2020年6月底，A股市场的交易量中，大约有80%来自于散户。我们可以对比一下其他几个国家股市的散户参与程度：韩国50%，日本15%，美国2%。

理论上来说，散户参与程度越高，股市的有效性越差。这主要是因为，散户一般投资水平比较低，容易头脑发热，犯各种行为学错误，经常追涨杀跌做出各种非理性投资决策。那么对于机构投资者来说，在这样的市场中发现估值过高或者过低的股票的机会更多，也更有可能获得超额收益。随着A股市场对于海外金融机构的开放度越来越高，会有更多的专业投资机构愿意来A股一展身手。

上面说的，都是A股对于国际资本有吸引力的地方。我们同时也需要意识到，目前国际资本对于A股的投资规模极其有限，和中国的经济规模极不相称。我们不妨可以简单算一下：

基于2019年年底的数据，中国GDP占到全世界当年GDP的19%左右，但是中国的A股和H股加起来，在明晟世界指数（MSCI ACWI）中的权重仅在5%左右。同期美国的GDP占到全世界的GDP比重为27%左右，但美国公司在MSCI ACWI指数中的权重占到了55%左右。日本的GDP大约为中国GDP的1/3左右，但是日本公司股票在MSCI ACWI中的权重却还要高于中国公司。

这背后究竟是什么原因呢？主要原因就在于国际主流股票指数对于中国股市的权重规定。这些指数包括上文提到的MSCI，以及富时、标普道琼斯、和其他一些指数。在当今资本市场，主流的股票指数就是资本的风向标。能否被主流指数认可，可以在指数中获得多少权重，直接决定了某一个国家的股市可以获得多少投资额。由于指数委员会对于一国的货币兑换制度，股市中的自由流通股比例，股市的流动性等有严格要求，导致A股在指数中的权重偏低，因此还没有成为国际资本主要的投资对象。

换句话说，如果A股越来越被国际主流指数公司认可，并被包括进他们编制的一些指数的话，那么国际资本对于A股的投资规模会有非常大的上升空间。比如目前MSCI EM指数中，A股的权重大概占到5.1%左右。如果假设A股股票被全部包括到MSCI EM指数中的话，A股权重将上升到16%左右，是现在的3倍多。这个增加额，大约相当于2400亿美元左右的新资金，需要购买A股，占目前A股总市值的2.8%左右。这里算的只是MSCI EM一个指数。如果我们再加上其他一些主流的全球和新兴市场指数的话，增加的投资额可能会超过6500亿美元，对于A股来说是一针有力的强心剂。

总体上来说，由于估值较低，散户参与度高，以及可以提供重要的多元分散价值，因此A股对于国际资本有独特的吸引力。基于目前国际逐流股票指数的权重配置，A股在未来几年有很大的上升空间。假以时日，随着A股向国际资本的开放度越来越高，会有更多的外资进入A股。对于很多国际投资者来说，A股有重要的战略性配置价值，将越来越成为他们全球资产配置中必不可少的一部分。国内的投资者，对于A股要有信心，虽然短期的价格涨跌不可预测，但是长期来看，A股有重要的投资价值，值得在投资者的资产配置计划中占有一席之地。

参考资料：

Phil Wool, Should Investors Allocate More to China A Shares? Putting Common Arguments to the Test, Rayliant Research Note, Dec, 2020