A股会重蹈“漂亮50”覆辙吗？

投资要点

1971年，美股“漂亮50”行情开始出现，部分行业龙头股股价持续上涨超过大盘。这一的出现，主要由三个因素推动：一、经济大周期向下，小周期向上，盈利增长更稳定的行业龙头，获得投资者青睐。二、流动性宽松和利率下行，为“漂亮50”估值抬升创造了空间。三、70年代是美股投资者结构，由散户向机构加速转变的关键时期。

1973年-74年，“漂亮50”股票进入下跌周期，本轮熊市并不是一蹴而就的，而是主要分为三个阶段：1973年上半年，由通胀抬头与流动性紧缩带来的第一轮下跌；1973年10月至11月，由“黑天鹅”事件带来的第二轮下跌；1974年6月-10月，由悲观盈利预期带来的第三轮下跌。

今日的中国股市，与70年代初的“漂亮50”比较，“抱团”行情产生的历史背景和行业选择相似。但也有不同，首先，当前全球处于产能过剩、通胀长期低迷的状态当中。其次，外部流动性宽松仍会持续一段时间。最后，“黑天鹅”事件发生概率较低。

参考“漂亮50”行情由盛转衰的历史，我们认为当下A股投资者，除了关注企业基本面和盈利波动之外，更需要密切关注三点：（1）去年全球流动性过度宽松，导致今年中国面临的输入型通胀压力加大，从而推升名义利率，降低股票相对回报（详情请参看我们的《通胀分析专题》系列报告）。（2）央行为了“防风险、稳杠杆”，边际收紧流动性，对股市估值形成打压。（3）“抱团”股票长期上涨之后，安全边际下降，大盘震荡时期更容易出现风格切换。

风险提示：通胀上行风险，流动性紧缩风险；A 股与美股并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。

报告正文

1、引言

近期，市场上机构“抱团”现象持续引发热议，部分蓝筹股、白马股获得机构集中持仓和较高估值。回顾历史，上世纪70年代初，美国股市中也有过蓝筹股持续跑赢市场，估值不断攀升的时期，该类型股票当时被统称为“漂亮50（Nifty Fifty）”。

关于“漂亮50”名单中具体包含哪些股票，美国证券界并没有一个明确的说法。学者Jeremy Siegel研究“漂亮50”现象时，引用了70年代由摩根信托给出的一份名单，而《福布斯》（Forbes）杂志则经常引用证券公司“基德尔与皮博迪公司 (Kidder, Peabody & Co.)”列出的50支高市盈率股票名单。两份名单中有24支股票重叠，26支股票不同。

美股中的“漂亮 50”现象，具体发生在 1970 年下半年至 1972 年末的这两年半时间里。而其后的 1973 年初至 1974 年末，美股进入熊市，蓝筹股价格下跌幅度超过大盘，“漂亮 50”现象宣告结束。为了探究“漂亮 50”兴起及终结的原因，本文将首先回顾这一历史时期美国经济的发展演变。

2、经济背景

2.1

二战结束后直到 60 年代末，美国经历了近 20 年的战后经济繁荣，GDP 中高速增长，没有出现过明显衰退，失业率水平总体较低。这一时期甚至被美国学者称为“资本主义的黄金时代（The Golden Age of Capitalism）”。

战后美国经济大繁荣的原因主要有三：一是战后“婴儿潮”的出现，带来了地产、汽车、家电消费热潮；二是其他主要国家的工业体系遭到战争摧毁，美国制造业缺乏有力竞争者、优势地位凸显，能够持续赚取商品顺差；三是以电子、生物科技为代表的新一轮技术革命到来，工业生产进入自动化时代，效率与产能不断提高。

2.2

然而到了 60 年代末期，美国的“黄金时代”进入了尾声，推动经济繁荣增长的三个“引擎”逐渐熄火：一是“婴儿潮”消退，美国人口增长速度下降；二是德国、日本等遭受二战破坏的国家，重建工业体系，美国商品在全球市场遭遇有力竞争者，美国商品顺差转为逆差；三是战后科技革命进入低谷，美国劳动生产率逐步下降。

上述经济动能减弱，是整个 70 年代美国“滞胀”中“滞”（增长放缓）的主因。

面对经济增长乏力的现实，1971 年时任美国总统尼克松宣布美元停止与黄金挂钩，史称“尼克松冲击”，标志着战后布雷顿森林体系崩塌。美元金本位取消后，联邦政府和美联储获得了更多政策空间，得以采取更加积极的财政与货币政策刺激经济。在财政、货币双宽松的支持下，1971-72 年，美国经济进入复苏阶段。

3、 “漂亮50”行情

3.1

1971 年，美股“漂亮 50”行情开始出现，部分行业龙头股股价持续上涨超过大盘。我们认为，“漂亮 50”行情的出现，主要由三个因素推动：

一、经济大周期向下，小周期向上，盈利增长更稳定的行业龙头，获得投资者青睐。上文提到，1971-1972 年的美股牛市，其实正处于 60 年代末至整个 70 年代，美国经济增长减速、“滞胀”问题出现的大时代当中。由于经济环境恶化，企业盈利波动加大，投资者风险偏好降低。依然能够维持一定盈利增速的龙头企业，更能获得投资者青睐。

值得注意的是，并非所有行业的龙头股都获得了超额收益。分析“漂亮 50”成分股名单就可以发现，获得投资者青睐的行业赛道，主要集中在电子、娱乐消费、医药板块。这些板块主要具有两个特点：

（1）曾在“黄金时代”中取得过高速增长，行业集中度较低，龙头企业可以通过集中度抬升抵御经济衰退，如电子行业。

（2）行业本身不容易受到经济周期的干扰，如饮料、医药行业。而一些传统工业，早已完成“寡头化”，没有集中度继续抬升的空间，因此传统工业企业更容易受到经济衰退的负面影响，即使是龙头也无法维持稳定的盈利增长。

二、流动性宽松和利率下行，为“漂亮 50”估值抬升创造了空间。上文提到，1970 年至 1972 年，美联储为了提振经济连续降息，联邦基金利率由 9%下降至最低 3.3%，并推动 1971 至 72 年 M2 同比增速高达 13%。大量的货币供应，将同期 10 年期美债利率由 7.8%压降至最低 5.7%。

相比之下，债券收益率降低后，盈利增长稳健的股票就显得更有吸引力。于是资金纷纷涌入股市追逐“漂亮 50”，并推高该类型股票估值。在 1972 年最高峰时期，“漂亮 50”股票的整体市盈率高达 41.9 倍，而同期标普 500 市盈率仅 18.9倍。

三、70 年代是美股投资者结构，由散户向机构转变的关键时期。现代投资理论的广泛应用，使机构行为上更倾向于“抱团”蓝筹股，也对“漂亮 50”行情起到助推作用。一般说到美股的机构化，通常都会提起 1981 年诞生的“401（K）退休福利计划”，开启了养老金入市的大幕。但实际上，二战后已经有各式各样的退休计划出现，成本主要由大中型企业负担。根据美国智库“员工福利研究所”的统计，1970 年在私人部门中，有 45%的员工已经加入了某种形式的退休计划。

70 年代初，随着战后“婴儿潮”一代开始加入劳动大军，美国养老金规模快速增长，机构持仓占比明显抬升。而 1971-1972 年的“漂亮 50”行情，就出现在机构持仓占比提升的最初阶段。

与此同时，60 年代“投资组合理论”、“自由现金流贴现模型”、“资本资产定价模型”等现代金融理论在金融市场广泛应用，也侧面助长了机构对于大盘蓝筹股的热情。

3.2

1973 年 1 月 11 日，美股达到本轮牛市的最高点。此后股指掉头下行，下跌一直延续至 1974 年末。熊市期间，曾经表现优异的蓝筹股，下跌幅度远超大盘。迪士尼、可口可乐等股票，甚至完全抹去了 1971-1972 年间的涨幅，光辉一时的“漂亮 50”行情彻底终结。

仔细观察整个下跌行情，可以发现熊市并不是一蹴而就的，而是主要分为三个阶段：1973 年上半年；1973 年 10 月至 11 月；1974 年 6 月-10 月。

一、由通胀抬头与流动性紧缩带来的第一轮下跌。1971 年美元与黄金脱钩后，美元币值下跌，以美元计价的大宗商品价格明显上涨。与此同时，美国实行的财政、货币“双宽松”政策，也带来了更多通胀压力。

2 年后的 1973 年初，通胀阴影如期而至。半年时间里，美国 CPI 同比增速由 1972年底的 3.4%上行至 6%。受通胀的制约，美联储货币政策快速收紧，同期联邦基金利率由 6%上调至 10%以上，10 年期美债利率也上行 50BP。

如前文所述，宽松的货币环境和低利率，为股票高估值创造了空间。而 1973 年流动性的转紧，则更多的冲击了高估值的股票。值得注意的是，在本轮下跌中，并非所有“漂亮 50”蓝筹股（如可口可乐、强生）都跑输大盘，但估值越高（如迪士尼、麦当劳），显然下跌的幅度越大。

二、由“黑天鹅”事件带来的第二轮下跌。1973 年 10 月，赎罪日战争爆发。为了打击支持以色列的美国，OPEC 组织宣布对美国实行石油禁运。禁运导致国际原油价格暴涨，同时美国各行业出现能源短缺的状况。

受石油危机这只“黑天鹅”的冲击，以及对未来通胀的担忧，金融市场出现急速下跌。尽管同一时期美联储试图通过降息安抚市场，但依然没能遏制市场的恐慌情绪。

三、由悲观盈利预期带来的第三轮下跌。1974 年 3 月，OPEC 对美国的石油禁运结束，但美国通胀却并未停止，反而愈演愈烈。迫不得已，1974 年二季度美联储继续大幅提升政策利率，联邦政府也紧缩支出，试图遏制经济。

紧缩的财政和货币政策伤害到了实体经济，1974 年下半年，美国失业率开始上行，经济正式进入衰退阶段。失业率的上行，导致投资者对于企业的盈利预期转向悲观，这一阶段可口可乐、麦当劳等消费类企业股价出现超量下跌。

总的来看，在前两轮下跌中，“漂亮 50”股票的盈利增速相对稳定（如可口可乐、强生、麦当劳），股价下跌主要是由于利率抬升，股票吸引力相对下降。而到了第三轮下跌时，紧缩周期已经结束，经济进入衰退，股价下跌此时更多地反映了盈利预期下滑导致的“戴维斯双杀”。

4、对A股的启示

今日的中国股市，与 70 年代初的“漂亮 50”行情，展现出不少相似之处。

从行情产生的背景上看，当前中国处于中长期经济增速下行，但短期内经济逐渐复苏的过程当中。同时疫情之后，宏观流动性趋于宽松，为股市高估值创造了条件。另外，中国股市扩大对外开放，也加速了投资者结构从“散户化”向“机构化”转变。

从“抱团”股票的选择上看，当前 A 股高市盈率股票，主要为消费、医药、新能源板块龙头公司，具有相对稳定的盈利增长前景，反映出投资者希望在宏观环境的不确定性中拥抱确定性，与 70 年代初美股投资者追逐消费、医药、电子龙头有异曲同工之处。

但与此同时，当下中国的宏观经济环境，与当时美国也有诸多不同：

首先，当前全球处于产能过剩、通胀长期低迷的状态当中。金融危机之后，发达国家经过多轮财政刺激和货币宽松，通胀始终没有上升到合意水平。其根本原因在于全球产能过剩，而发达国家贫富分化与老龄化加剧，有效需求不足，这一问题短时间内难以解决。因此未来一段时间，发达国家不可能出现类似于70年代“滞胀”时期，通胀动辄上行至10%以上的夸张局面。而在国内，由于猪肉价格已经进入长期回落通道，今年CPI大幅上行的可能性也很小。

其次，外部流动性宽松仍会持续一段时间。拜登政府上台之后，进一步强调了财政刺激的必要性，并出台了1.9万亿规模刺激法案。为了配合财政刺激，美联储仍要维持必要的购债力度和低利率环境，因此外部流动性宽松预计仍会持续一段时间。

最后，“黑天鹅”事件发生概率降低。在政治冲突方面，70年代正处于美苏争霸的关键时期，中东战争与石油禁运，一定程度上也是大国争霸的衍生产物。而今年初美国政府换届之后，其行为的可预测性上升，政治冲突事件发生概率降低。而在公共卫生方面，“新冠”疫情发生一年以来，投资者对疫情演变已经有了较充分的认识和预期，未来疫情的波动难以再次对市场形成明显冲击。

综上所述，参考“漂亮50”行情由盛转衰的历史，我们认为当下A股投资者，除了关注企业基本面和盈利波动之外，更需要密切关注三点：（1）去年全球流动性过度宽松，导致今年中国面临的输入型通胀压力加大，从而推升名义利率，降低股票相对回报（详情请参看我们的《通胀分析专题》系列报告）。（2）央行为了“防风险、稳杠杆”，边际收紧流动性，对股市估值形成打压。（3）“抱团”股票长期上涨之后，安全边际下降，大盘震荡时期更容易出现风格切换。

风险提示：通胀上行风险，流动性紧缩风险，A 股与美股并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。