站在10年周期的拐点,不可忽视银行股

本文来源:少数派投资 ,作者:王煜东

看好当前银行股的投资机遇。

近日宁波银行配股的公告,引发了市场对银行资本金补充的关注。

该行计划向全体A股股东每10股配售1股,拟募集资金不超过120亿元,估算配股价格约为19.97元/股,相比当前股价折价40%-50%。

配股强制原股东投入更多资金,部分仓位较重的投资者只能卖出一部分股票、再参与配股,在情绪面、交易面存在负向冲击;业绩上,短期该行ROE会摊薄5.1%,但随着增量资本金得到充分利用,其ROE能够稳定在15-16%,不会影响宁波银行的中长期投资价值。


宁波银行为什么要选择配股?


2020年9月末,宁波银行的核心一级/一级/资本充足率分别为9.37%、10.75%、14.76%,均高于监管要求的7.5%/8.5%/10.5%。那么,该行为何要选择配股?

先简单介绍下,资本金对银行的意义。

巴塞尔协议要求,银行发放贷款,必须要有一定比例的资本金保证,这为银行资产的扩张套上了“紧箍咒”。不久前,马云在外滩会上炮轰的便是该监管标准。

宁波银行过去3年贷款规模近乎翻倍,与此同时,该行的股权再融资从未停过:

2017年发行100亿可转债、2020年又定向增发了80亿。按照申万研究的测算,若没有本次配股,宁波银行2022年信贷净增量会减少1020亿元。

当前该行资产规模已有1.54万亿,很有可能会入选“系统重要性银行”,按照《商业银行资本管理办法要求》,其核心一级资本充足率要求会提升1个百分点至8.5%,进一步增加了资本金压力。

可选的资本补充方案有3类:

1.定向增发:2020年宁波刚完成了定增,募资80亿元、耗时3年多,对多数股东有摊薄且时间太长;

2.可转债:发行初期只能将5%-20%计入核心一级资本,全部转股需要股票价格的配合,时间节奏很难把握;

3.配股:面向全体股东、更公平,有望在2021年底前完成,更快补充资本金。

由此来看,配股是宁波银行当前补充核心一级资本最可行的选择。

资本金补充对银行影响几何?

宁波银行并非孤例,当前国内主要银行大多存在资本金补充的需求,这对银行的影响有多大?

从历史数据看,13年以来工行核心一级资本充足率从10.57%提升到13.2%,导致杠杆倍数从15.2倍下降到了11.55倍。近两年,核心一级资本率已基本稳定,资本充足率继续提升主要是非核心一级资本的补充,如永续债、次级债等,股东权益杠杆已趋稳。

过去几年,杠杆倍数降低一定程度上拖累了工行ROE,假设该行维持2012年底1.5倍的权益乘数,当前ROE应为17.17、拖累了3个百分点。

但是,杠杆下降的同时,也弱化了银行体系潜在的风险。

很多人担心银行的高杠杆及顺周期性,尤其是08年次贷危机将之演绎到了极致。监管当局对资本充足率要求的提高,恰恰是“学习效应”的体现。

1989年巴菲特买入富国银行时,该行一级资本充足率只有4.95%、当时美联储的要求是4%以上,当时的富国银行通过20倍以上的杠杆取得了24.5%的ROE,盈利能力虽高,潜在风险却远远大于国内银行。降杠杆并不会影响银行股的投资价值。

展望未来,国内主要银行权益乘数已经趋稳,进一步下行空间已不大。

2019年,工行核心一级资本充足率甚至高于美国富国银行的12.76%,未来会更多依靠非核心一级资本补充资本金。

事实上,银行最重要的核心一级资本来源是自身的盈利。目前国内银行业平均ROE为12%,算上30%左右的分红,每年单纯靠利润留存,就能带来核心一级资本9%左右的增长。

我们以ROE*(1-分红率)衡量银行内生资本所能支撑的资产规模扩张速度,考虑到部分资产风险权重在100%以下(如按揭贷款等),这足以支撑9-10%的信贷扩张速度。

为了支持实体经济发展,我国银行业很有必要长期保持较高的盈利能力。


多数人低估了不良周期对银行股的意义


多数人都知道银行的顺周期属性,但更多的人会把银行当作一个趋势向下的“夕阳行业”。

正如图2所示,过去10年国内银行的ROE都在下降,银行股的估值又长期趴在净资产以下,非常像是价值陷阱。

事实上,大多数人所看到的国内银行“业绩轨迹”只是其长周期的某一阶段而言,周期的长度要比市场普遍的认知长的多。

12年以来,中国银行业处在系统性的不良暴露、出清阶段,较长的持续时间让多数人只见一局、而无观全局,误把周期性因素当成了长期趋势。

从美股银行的数据看,我们同样以贷款减值损失/营业收入(减值费率)来衡量不良爆发及相应拨备计提力度,04年以来美股四大行已经经历了两轮风险暴露:08-09年、20年,它们的减值费率都飙升到了30%以上,同时伴随当期利润大幅下滑、甚至亏损,但随着问题资产出清,减值费率回落,带来了盈利能力的周期性变化。

而这样的过程在国内市场尚未完成一轮周期,市场普遍对此认知不足。

正如近期中金报告所言,“市场忽略或低估了中资银行历史上首次以业绩大幅负增长出清风险的意义”。

过去10年,国内银行“以时间换空间”,不良风险持续暴露、消化,业绩波动远远小于美国同业,但存量问题资产出清的时间也有所拉长。看似持续10年趋势向下,实际只是周期循环的一个阶段而已。16年以来,主要银行资产质量已在持续改善,20年中的业绩负增长更是存量风险的快速出清,未来2-3年信用成本的确定性下行,将带来盈利能力的回升,这也会进一步增强银行补充资本金的能力。

综上所述,过去几年银行核心一级资本充足率的提高,很大程度上降低了系统性的潜在风险,未来资本金补充将更多依赖非核心一级资本,同时随着盈利能力的稳步提升,内生资本补充能力也在不断增强,我们看好当前银行股的投资机遇。

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