2021年A股盈利走势预测:高点之后会如何

本文来自:追寻价值之路,作者:燕翔、许茹纯、朱成成、金晗

2020年7月份以后,全球资本市场最大的交易主题无疑是经济复苏

核心结论

2020年7月份以后,全球资本市场,无论是股票市场、债券市场、还是商品市场,最大的交易主题无疑是经济复苏。判断交易复苏节奏的核心是两点,一是盈利回升的持续性和空间,二是货币收紧的时间。关于货币政策变化的时点,我们认为关键因素在于PPI和CPI相对关系的变化,本轮复苏更类似2016年至2017年,往后看PPI会快速回升但CPI没有上行压力,因此短期内很难出现因通胀预期导致的货币政策全面收紧,详细分析可以参见《交易复苏——节奏与结构》。

市场逻辑的另一个重点则在于判断上市公司企业盈利回升持续性和空间。我们预计,1)2021年全A非金融企业的盈利增速将上升至27.5%;2)趋势上看,一季度将是全年盈利增速的高点,二季度降至60.6%,下半年增速回落速度放缓,Q3和Q4分别降至31.5%和27.5%;3)销售净利率已经率先出现了改善并带动企业盈利增速修复,营收增长对利润增速的拉动作用将在一季度集中体现,同时低基数下销售净利率的改善仍将明显带动企业盈利增速回升;4)往后看,企业盈利复苏的空间和持续性还需要更多关注全球基本面的变化。这个变化后续可以关注供给端“G7+中国”工业同比增速的情况,以及在大宗商品价格持续上涨以后,全球制造业能否出现新一轮的产能扩张周期;5)行业结构方面,过去两次复苏经验显示,最直接受益于经济复苏的顺周期品种往往也是盈利弹性最大的行业,有色、能源、化工等顺周期板块存在基本面向上超预期的可能性。


2021年全A非金融盈利增速预测及走势判断


2020年初因为新冠疫情的影响,企业盈利出现了断崖式下跌;二季度开始上市公司的盈利增速明显回升,开启盈利上行周期。毫无疑问的是,当前我们仍然处于盈利修复阶段,从方向上看,低基数影响下企业盈利增速将在2021年一季度升至此轮修复周期的高点,二季度盈利增速将会回落,市场对此已经形成了较为一致的预期。

那么一季度后企业盈利放缓的幅度有多大?节奏上又会如何变化呢?理论上而言,企业盈利等于销售净利率乘上营业收入,这是一个数学恒等式,因此,企业的盈利增速也可以近似分解为营收增速与销售净利率的变动率两部分,对企业盈利增速的预测关键在于判断企业营收增速和销售净利率的变化。

影响企业营收增速的关键宏观变量是名义GDP同比增速。营业收入是一个量价指标,无论是产品销量还是产品价格的变化都将对企业的营收产生明显影响。从历史经验来看,全A非金融企业营收增速的周期基本上同步于名义GDP增速的周期。我们预计,在2020年一季度低基数效应下,2021年一季度国内实际GDP同比增速将达到全年最高点,随后逐季回落,预计2021年四个季度实际GDP增速分别为19.0%、12.7%、10.3%和8.6%,名义GDP增速回落幅度要小于实际GDP,四个季度增速分别为19.4%、15.3%、13.0%和11.4%。

历史数据显示,全A非金融企业的销售净利率与PPI同比增速的走势高度相关。我们判断2021年1月份PPI环比增速为0.55%,如果只考虑基数效应(即假设2021年2月份之后PPI环比增速为0),那么在2021年5月份PPI同比增速将达到3.4%的全年高点。

不过从工业大宗商品价格的走势来看,我们预计2021年PPI环比增长的趋势将维持一段时间。我们在此前的报告中提到过,2015年以后工业大宗商品价格的走势与“中国+G7国家”工业同比增速高度相关,商品定价从中国单极转向了全球多极,从最近几次商品大涨的经验来看,大宗商品价格的高点都是出现在工业同比增速高点的右侧。从复苏的驱动力来看,本轮经济复苏的弹性主要来自于海外,全球工业同比增速的回升才刚刚开始,工业大宗商品价格仍将上涨。参考2016年至2018年经济复苏周期中PPI回升的幅度,我们预计此轮PPI同比增速的上升将在2021年三季度达到高点,9月份同比增速升至6.5%,随后开始回落,2021年12月降至3.3%。

综合来看,我们预计2021年一季度全部A股非金融企业上市公司的利润增速将大幅上升至137%,二季度将明显回落至60.6%,不过仍然保持高速增长水平。全A非金融企业的利润增速下半年将持续回落,不过增速回落的速度将明显放缓,三季度预计将进一步回落至31.5%,四季度降至27.5%,即2021年全年全A非金融企业利润增速预计达到27.5%,将较2020年显著提升。


回顾过去两次名义增速回升下的盈利回升


金融危机以来,加上这一次,我们一共经历过三次典型的交易复苏场景,第一次是2009年到2010年,第二次是2016年到2017年,在这两次交易复苏的场景中,我们都看到了名义增速的回升,以及盈利上行周期的开启。

2009年至2010年:四万亿下,“基建+地产”带动经济“V型”反转

2008年美国的次贷危机席卷了全球引发金融海啸,中国也没有例外。中国的经济形势在2008年下半年急转直下,宏观经济政策经历了180度的大转向,货币政策从上半年的五次上调存款准备金率到下半年的四次降准五次降息,财政政策也从稳健转向积极,并最终在11月的国务院常务会议上推出了“四万亿”投资刺激计划。

因为实施了“四万亿”的刺激计划,2009年中国经济实现了“V型”反转,GDP增速9.4%,仅比上年小幅下降0.3%,依然保持着非常高的增速水平;固定资产投资累计同比增速达到30.4%,保持高速增速,是自1994年经济过热以来投资增速最高的一年,甚至比2003年投资过热时还要高。

2009年固定资产投资增速维持高速增长最主要的原因是,“四万亿”投资刺激下,基建投资增速率先大幅提升,随后房地产投资也出现了快速攀升。从投资细分项来看,制造业投资增速在2009年出现了小幅的下降,但始终维持在25%-30%的高速增长水平;房地产投资增速在2009年初大幅下挫,断崖式下跌至个位数的增长水平,不过很快便开始大幅提升,从2009年2月到2010年4月,房地产投资增速从4.9%迅速攀升至了37.6%。基建投资对经济的托底和提振作用更为明显,2008年底基建增速不降反升,从2008年的23%到2009年的42%,基建投资增速提升了近20个百分点。可以说,2009年“四万亿”靠基建拉经济取得了非常不错的成果,此后,基建投资对整体固定资产投资和宏观经济增速的作用越来越大。

在经历了2009年一大波“大水漫灌”式的刺激后,国内经济已经出现了明显回升,到2010年很多经济增长指标创了新高,事后看经济已经从复苏走向了“繁荣的顶点”。在这个背景下,经济政策的主要目标已经从保增长逐渐转向了抑制通胀,基建投资增速在2010年快速下滑带动投资增速下台阶,货币政策也出现了明显收紧。到了2011年中国经济面对的是通胀上涨、货币政策收紧、经济增长指标全面滑落的不利局面。

2016年至2017年:供给侧改革与名义经济增速回升

2016年中国经济的一个突出特点是通过供给侧改革,使得工业品价格得到回升,从而拉动了经济的名义增速,2016年名义GDP增速8.35%,较上一年明显回升了1.3个百分点;但是2016年经济实际增速还在下滑,全年中国GDP实际增速为6.85%,增速比上一年继续下行0.2%,而经济中的三大需求项,不论投资、消费还是出口都没有回升,2016年固定资产累计同比增速达到8.1%,较上年继续回落1.9%,投资增速下滑形势依然比较严峻,社会消费品零售总额名义同比增速10.4%,增速比上年下降0.3%,出口累计同比增速-7.7%,增速较上一年下滑4.8%。因此,当时的市场对于经济回升的可持续产生了极大的质疑。

不过在棚改货币化政策的推动下,2016年的地产投资表现非常亮眼,是支撑整体投资增速的重要力量。投资分项中,制造业投资和基建投资增速继续下滑,房地产投资增速在2016年初最高反弹至了8.4%,全年增速6.8%,较上一年上升了4.3%。商品房销售面积累计同比增速在2016年出现了快速拉升,从2015年12月的6.5%快速上升至2016年2月的28.2%,到2016年4月最高达到了36.5%;全年看2016年商品房销售面积累计增速也达到了22.5%,较前一年提升了16%,是这一轮房地产周期的高点。

2016年整体宏观经济的另一个重要变化是,全球经济开始复苏,这一趋势在2017年有所加速。从宏观数据中可以明显看到,摩根大通的全球制造业PMI指数在2016年2月左右基本结束了下行趋势开始回升,之后一直在50%的荣枯线上继续向上,2017年以后更是在53%以上继续屡创新高。与之呼应的是,美国、欧洲、日本的GDP同比增速从2017年期均出现了显著的回升。全球经济的共振复苏极大的刺激了国内的出口,2017年我国出口增速出现了超预期的回升,带动实际GDP增速止跌回升,推动经济的名义增速进一步提高。2017年名义GDP增速上升至10%以上,达到了11.5%。

过去两次上行周期中的盈利表现与路径分析

从盈利增速的分拆情况来看,过去两次上行周期中,盈利复苏的路径是相似的,但也有不同。

相似的是,过去两次盈利上行周期中,盈利增速的回升首先是由销售净利率改善带动的,然后才是营收增速显著提高拉动盈利增速大幅增长。

金融危机后,全A非金融企业的盈利增速在2009年一季度降至了-38%的低点,二季度开始企稳回升。在企业盈利修复初期,销售净利率的明显改善是拉动企业盈利回升的主要因素,2009年四季度全A非金融企业盈利增速回升至了28%,较一季度的低点提升了66个百分点,其中有49个百分点是由销售净利率回升带动的,另外17个百分点得益于营收的改善。不过从2010年开始,营收的提升对企业盈利的拉动作用明显加大,2010年一季度是此轮盈利上行周期的高点,全A非金融利润增速上升至了102%,较2009Q4继续上升了74个百分点,这其中绝大部分都是由营收回升贡献的,多达61个百分点。

同样,在2016年至2017年盈利修复的周期中,销售净利率提升是盈利修复初期的主要动力。本轮盈利周期的低点出现在2015年底,全A非金融企业利润增速降至-13%,到2016年底,全A非金融企业的利润增速已经上升至了27%,较低点回升了40个百分点,而从分拆情况来看,其中有27个百分点得益于销售净利率的回升,另外13个百分点则是因为营收的改善。本轮盈利增速的高点出现在2017年一季度,全A非金融企业的利润增速较2016年底继续上升了28个百分点至55%,其中,营收带动利润增速上升了20个百分点,而销售净利率仅带动利率增速上升了8个百分点。

不同的是,在企业盈利增速出现拐点后,虽然企业利润维持高速增长的主要支撑力量均来自于营业收入的持续高增,但是从相对贡献来看,销售净利率的提升对2017年企业盈利增长的拉动作用要明显强于2010年,而营收增速的贡献占比有所下降。

在2010年一季度达到高点后,全A非金融企业的利润有所回落,但一直维持在40%以上高速增长水平,2010年底利润增速仍然有49%。这主要得益于期间企业营收增速一直保持着高速增长,到2010年底,营收的提升支撑了企业盈利40%的增长,剩下的10%得益于销售净利率的提升。而在2017年底,虽然营收仍然是支撑盈利增长的主要因素,但相比于2010年的绝对地位,其对盈利增长的拉动作用被明显削弱,全A非金融企业的利润增速为37%,其中营收增长贡献了23%,销售净利率的提升贡献了14%。

我们认为,造成这种差异的原因主要是,2016年至2017年这轮经济复苏不同于2009年至2010年的量价齐升,2016年经济的名义增速回升主要得益于价格的回升,而代表量的实际GDP增速直到2017年在出口的带动下才出现了回升。此外幅度上来看,从2016年三季度的低点6.8%到2017年,实际GDP增速最高仅上升至了7.0%,而在2009年至2010年这轮周期中,实际GDP增速从2009年一季度最低的6.4%最高上升至了2010年一季度的12.2%,因此,营收增速对利润的影响在2010年非常突出。


本轮盈利回升的路径演绎与展望


在本轮盈利回升周期中,销售净利率已经率先出现了改善并带动企业盈利增速修复,全A非金融企业利润增速由2020Q1的-52%上升至了2020Q3的-5%,提升幅度达到47个百分点,其中39个百分点是由销售净利率回升带动的。结合此前我们对名义GDP、PPI同比增速等宏观指标走势的预测判断,我们预计上市公司营收增长对企业利润的拉动作用将在2021年一季度集中体现。同时由于2020年一季度销售净利率降至了2.78%的历史绝对低位,在低基数的影响下,预计2021年一季度销售净利率的改善仍将明显带动企业盈利增速回升。不过销售净利率对企业利润增速的贡献预计将从2021年二季度开始明显回落,在2021年四季度27.5%的累计利润增速中,有16.5%是营收贡献,销售净利率贡献将降至11%。

对比过去两轮经济复苏进程,从复苏的驱动力来看,当前的情况并不一样。本轮经济复苏的弹性主要来自于西方国家史无前例的货币宽松和财政刺激。相比于国内社融余额增速从10.7%上升到13.7%,美国的M2同比增速从5%左右上升到25%创有历史数据以来新高,欧洲和日本的M2同比增速也都创了阶段性新高。因此,往后看,企业盈利复苏的空间和持续性,也需要更多关注全球基本面的变化。这个变化在需求端,我们目前已经看到了海外的房地产市场出现明显的回升,后续可以关注供给端“G7+中国”工业同比增速的情况,以及在工业同比增速回升、大宗商品价格持续上涨以后,全球制造业能否出现新一轮的产能扩张周期。

展望2022年,我们认为商品价格回落的概率比较大,而全球经济增长力度也将会弱于2021年,根据IMF最新的预测,中国名义GDP增速将从2021年的11.0%下降至2022年的8.7%,全球名义GDP增速也将从2021年的8.6%下降至6.2%。综合来看,我们预计2022年全部A股非金融企业的盈利增速将下降至10%以下。


盈利修复过程中顺周期性行业弹性大


过去两次盈利上行的经验显示,在历次名义增速向上的过程中,最直接受益于经济复苏的顺周期品种往往也是盈利弹性最大的行业,不论是在2009年至2010年“四万亿”刺激下的经济全面回升,还是2016年至2017年供给侧改革带动下的名义增速修复,中上游顺周期行业的利润增速均有非常亮眼的表现。

2009年至2010年经济复苏过程中,几乎所有行业的利润增速均有不同程度的提升,盈利弹性最大的行业主要集中在以下几个方向:一是直接受益于“四万亿”投资刺激和经济复苏的顺周期行业,有色金属、钢铁、建筑、机械设备的利润增速均出现了大幅提升;二是相关产业政策利好的消费领域,其中影响较大的就是“家电下乡”、“汽车下乡”,政策刺激下家电和汽车销量暴增,汽车行业在2009年和2010年的利润增速分别高达158%和88%;三是行业本身景气度较高的电子传媒等科技行业,智能手机的普及带来了移动互联网浪潮、造就了全球半导体产业链的景气高峰,新一轮的科技创新周期下电子行业利润增速在2010年上升至了118%。

2016年至2017年经济复苏过程中,与供给侧改革相关的中上游企业利润增速弹性要显著大于其他行业。实际上,供给侧改革非但使很多原来产能过剩的行业走出困境,不少行业的利润成倍增长、甚至都创了新高;有色金属行业利润在2016年和2017年分别上升了571%和118%,钢铁上市公司整体利润在2016年和2017年分别上升了131%和401%,建材行业2016和2017年的利润增速分别为73%和70%,采掘业在2017年的利润增速更是暴增至了899%。

风险提示:宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论