明源云(0909.HK)：经调整净利高增势头持续，SaaS净利有望改善 ，给予 “增持”评级

机构：天风证券

评级：增持

事件：

1 月 22 日，公司发布 2020 年盈利预警。公司 2020 年预计亏损 6.9~7.5 亿元（人民币，下同） ，主要由于期内确认优先股公允价值亏损约 9.89 亿元；全年经调整净利润 3.3~3.9 亿元， 较 2019 年经调整净利润 2.36 亿元同比增长 39.8%~65.3%。

点评：

1、 经调整净利润增长符合预期，高增长势头持续

2020 年，公司经调整净利润上半年同比增长 141.5%，下半年同比增长4.9%~39.0%，全年经调整净利润同比增长约 39.8%~65.3%，依然保持较快增长势头。

2020 年 H2 较 H1 增速有所放缓的原因可能为：

1）公司 2019 年下半年业务发展势头强劲，云 ERP 的推广使得 ERP 纯利率大幅提升、SaaS 亏损随着营收高增带来的规模效应进一步收窄，因而 2019年下半年净利润基数较上半年显著抬升；

2）公司加大研发或营销投入。2020 年下半年，公司推出数字化解决方案、天际 PaaS 平台、天擎数字决策产品线等一系列新产品，创新进程加速；加之公司持续深耕大客户，并向县域级进行下沉，预计营销投入也有所增加。

2、 SaaS 净利有望改善乃至扭亏

乐观情况下：假设 2020 年公司经调整后的净利润为 3.9 亿元，即使假设ERP 净利率高达 40%（较 2019 年的 36.2%提升 3.8 个百分点；给定净利总和条件下，ERP 净利润越高，则 SaaS 净利润越低） ，ERP 15%/20%/25%的收入增速对应 SaaS 净利润为 4,310/2,801/1,293 万元。即经调整净利润达到上限条件下 SaaS 大概率扭亏。

中性情况下：假设 2020 年公司经调整后的净利润为 3.6 亿元，即使假设ERP 净利率高达 40%，ERP 15%/20%/25%的收入增速对应 SaaS 净利润为1,310/-199/-1,707 万元，较 2019 年 SaaS 净利润亏损大幅改善，有望扭亏。

悲观情况下：假设 2020 年公司经调整后的净利润为 3.3 亿元，即使假设ERP 净利率高达 40%，ERP 15%/20%/25%的收入增速对应 SaaS 净利润为-1,690/-3,199/-4,707 万元。即仅在经调整净利润接近预告下限、ERP 纯利率高企、增速同比高增的极端情况下，SaaS 亏损才可能较 19 年略有增长，其他情况下均为亏损改善乃至扭亏。

需说明的是，上述对 ERP 的净利率假设相对较高，若 20 年 ERP 净利率不及 40%（即 2020 年下半年 ERP 净利率低于 38.7%），则 SaaS 净利润计算结果将更加乐观。

基于公司年度业绩预告，我们调降了对于公司其他收入中理财产品收益率的假设，预计公司 2020~2022 年营业收入分别为 18.31/25.89/36.17 亿元，同比增长 44.83%、41.42%、39.71%；经调整后净利润分别为 3.62/5.60/8.25亿元，对应 P/S 46.70/33.03/23.64 倍（人民币兑港币汇率为 1:0.84） ，给予“增持”评级。

风险提示：公司业务发展不及预期，竞争格局变化，地产开发行业增速下行。