泡泡玛特(9992.HK)：潮玩“C位“的黄金年代，审慎增持评级，目标价 92港元

机构：兴业证券

评级：买入

目标价：92港元

本篇报告将重点探讨潮玩在中国的起源及市场空间，泡泡玛特的商业模式及其积累的先发优势和护城河，测算泡泡玛特国内开店空间及海外市场拓店进度，以及泡泡玛特 5 年期（2020-2024）的业绩展望。

潮玩市场潜力巨大，1）当中国在 2019 年突破了人均 GDP一万美元后，潮玩等精神需求可能迎来跨越式发展；2）横向国别比较，日/韩/新加坡年轻人人均潮玩消费额分别是中国的 7、4.5、8 倍；3）纵向来看，中国新生代显露出巨大的消费动能，中国潮玩市场在过去四年的复合年增长率 34.6%，超世界均值。随着中国人均GDP的追赶，远景万亿级的潮玩新蓝海正待挖掘。

泡泡玛特以盲盒形式助推潮玩出圈，是国内颇具规模的覆盖潮流玩具全产业链的平台公司。潮玩行业的关键门槛在于 IP，目前泡泡玛特的产品驱动力仍强于其本身的品牌驱动力，强IP属性也是一种风险。对艺术家而言，泡泡玛特运营能力强、零售渠道强、品牌效应强，意味着后续 IP变现空间大，强强联合将是潮玩新进入者难以复制的壁垒。

盲盒对消费场景有着强依赖性，线下门面形象、展示陈列、灯光等至关重要，刺激购买欲望, 因此我们也强调泡泡玛特具有“高颜值”的零售属性。 公司计划于一二线城市继续扩大渠道，海外市场也正在起势。 预计2024 年底零售门店数将扩大 4.4倍（较 2020 年底），机器人门店数将扩大 5 倍。我们以星巴克在购物中心的门店数量来测算公司中期开店天花板，两者通性在于高线城市可以充分渗透、在低线城市下沉难度大，我们测算国内天花板在1200 家门店左右，开店空间超过 5 倍。

预计公司 2020-2024 年收入分别为 28.5、47.3、73.2、101.8、133.6 亿元，同比增69%、66.4%、54.7%、39%、31.2%，净利润分别为 6.2、11.9、17.2、23.0、30.5亿港元，同比增 36.5%、93.4%、44.4%、33.5%、27.4%，当前股价（2021.1.22）对于 2021-2024 年 PE 估值分别为 79、54、41、32 倍。由于并可参考的无同质公司PE，且泡泡玛特未来三年仍处于高速成长的阶段，我们给予泡泡玛特目标 PEG为1.5倍，目标价 92港元，首次覆盖，审慎增持评级。

风险提示：行业监管风险、艺术家公关风险、消费倾向变化、产品质量风险、竞争格局不清晰、公司头部 IP生命力丧失或流失的风险、公司新产品不及预期。