思摩尔国际(6969.HK)：20 年业绩超预期，Q4 利润创单季新高，维持“强烈推荐“评级

机构：长城证券

评级：强烈推荐

披露业绩预告，预计全年经调整后净利润 38.5-39.7 亿元，业绩超预期。

公司披露 20 年业绩预告，预计全年净利润同比增长 10%-15%，对应净利润 23.9-25 亿元；经调整净利润（剔除可转换优先股公允价值变动亏损 10.2亿元、可换股承兑票据公允价值变动亏损 3850 万元、上市开支 7220 万元即以股份为基础的付款开支 3.35 亿元）同比增长 70%-75%，对应净利润38.5-39.7 亿元。单季度来看，公司实现净利润 12.7-13.8 亿元，同比+176%-200%，实现调整后净利润 13.9-15 亿元，同比+158%-178%。 Q4单季调整后净利润再创新高，环比 Q3 增加 1.2-2.3 亿元。

海外市场： 头部客户 VUSE 表现亮眼， PMTA 将带来高粘性并加速集中度提升。

2019 年下半年，美国电子烟市场在调味禁令、 电子烟肺病（实际与 THC 相关）等事件的影响下遭遇短期打击， 20 年美国电子烟市场逐渐恢复活力。从行业格局来看，英美烟草 VUSE 通过推出 99 美分烟杆的促销模式快速获得 Juul 丢失的份额，成为美国市场增长最快的电子烟品牌。截至 20Q3， VUSE 在前五大电子烟市场的份额达 26%，较 19 年上升7pp；其中在美国的市场份额达到 24.1%。 20 年 3 月，英美烟草对其发展战略做出重大调整，强调重点打造电子烟品牌 VUSE、加热卷烟品牌 glo及新型口含烟品牌 Velo。同时英美烟草的新 logo 去除原有烟叶标志，表明了英美烟草向新型烟草转型的决心。随着 PMTA 申请通道的关闭，VUSE、 NJOY 等头部品牌与思摩尔的绑定变得更加难以撼动。同时，前期由于疫情、大选等因素， 美国并未对未提交 PMTA 的品牌进行严格执法， 21 年随着新任政府上台执法力度或将增强， PMTA 带来的中小品牌出清的效果有望集中显现。

国内市场： 品牌加速线下渠道布局提升消费者教育，悦刻、 Yooz 等品牌放量驱动公司业绩高增。

2019 年底电子烟线上禁售驱动品牌方加速抢夺线下渠道资源，截至 20 年底，悦刻门店数量近 8000 家（净增近 6000 家），Yooz 门店数量超过 2500 家（净增约 2000 家），其他腰部品牌也纷纷通过增加补贴力度等方式进行渠道的加速布局，同时还涌现出数个电子烟集合店渠道品牌。线下渠道的快速加密提升了电子烟在消费者中的认知度，令国内电子烟市场取得较好的增长。根据中国电子商会电子烟行业委员会数据， 2020 年我国电子烟市场增速约为 30%。悦刻作为国内电子烟第一品牌成为最大受益品牌， 20Q1-3 收入 22 亿元，同比+93%，市场份额达到62.6%。截至目前，悦刻所有换弹式电子烟设备均由思摩尔供货， 20Q1-3向思摩尔的采购占悦刻采购总额的 79%。此外，第二梯队的 Yooz、 Moti等品牌也与思摩尔形成了稳定的合作关系。我国电子烟尚处发展早期，市场空间充足。而除悦刻稳居龙头位置外，国内电子烟第二梯队品牌格局尚未确定，品牌方与思摩尔合作意愿较强，预计国内市场业务将持续为思摩尔提供充足的增长动力。

投资建议： 公司为全球雾化科技领军者，已构筑较为坚实的技术壁垒。同时公司绑定全球头部电子烟品牌商，有望受益于政策落地后的集中度提升。预计 20-22 年收入分别为 124、 175、 244 亿元，经调整后净利润分别为 39、 53、 72 亿元，同比分别+75%、 +37%、 +34%；未经调整的净利润23.9、 52.6、 70.5 亿元，同比分别+10%、 +120%、 +36%。 经调整净利润对应 PE 分别为 99、 72、 53x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示： 雾化烟政策收紧、加征电子烟消费税、核心客户更换供应商、竞争对手实现大幅技术突破等。