全市场流动性分析：社融增速高位回落，G7利率震荡回升

核心观点

市场综述：社融增速高位回落，G7利率震荡回升

总体来看，我们认为12月份全市场市场流动性中性偏宽松。具体来看，股票市场上12月份两市成交热度持续回暖，两融余额继续攀升，新发基金规模同样大幅提高，更为重要的是互联互通资金转为净流入，所以整体上看，我们认为12月份股票市场流动性边际上继续改善。金融市场上，12月份央行继续向市场净投放资金。从利率的角度看，12月份短期限资金受季节性影响偏紧，而中长期限资金面相对较为充裕。就国债期限利差来看，1年期、10年期国债利差触底回升。12月份金融数据出现了一定的回落。12月以来人民币汇率指数维持高位震荡，美元指数持续走弱，G7利率震荡上升。货币政策方面，12月份以来美欧货币增速续创新高，12月份美欧央行持续扩表，不过美联储扩表速度有所放缓。总体来看，一方面疫情以来国内经济复苏领先海外市场，有助于吸引海外资金持续流入，另一方面居民同样加大了对权益资产的配置，新发基金规模中枢不断抬升，因此后续我们认为股票市场流动性在边际上或将持续改善。

股票市场流动性：两市成交回暖，陆港通资金净流入

综合来看，我们认为12月份股票市场流动性边际上继续改善。虽然一级市场上12月份募集资金总额环比有所上升，产业资本中解禁市值环比上行，但我们可以看到12月份两市成交热度持续回暖，两融余额继续攀升，新发基金规模同样大幅提高，更为重要的是互联互通资金转为净流入，所以整体上看，我们认为12月份股票市场流动性边际上继续改善。

金融市场流动性：短端利率上行，长端利率下行

整体来看，12月份金融市场流动性略有分化，其中短期限资金受季节性影响偏紧，而中长期限资金面相对较为充裕。12月份央行继续向市场净投放资金，同时从利率的角度看，12月份隔夜利率等短端利率上行，而像1年期国债利率等长端利率出现下行。就国债期限利差来看，在11月份触底后，1年期、10年期国债利差开始回升。

实体经济流动性：社融数据下滑，信用利差上升

总体来看，12月份金融数据出现了一定的回落。其中M1、M2增速双双下行，12月份新增人民币贷款数据维持高增长。12月社融当月新增值17192亿元，同比少增4821亿元，存量同比增长13.3%，相比上月小幅回落。从结构上看，未贴现票据、信托贷款、企业债券等细分项当月值同比出现大幅回落，对社融数据的拖累较大。12月份以来企业信用利差震荡上升。

全球流动性跟踪：美元持续走弱，G7利率震荡回升

12月以来人民币汇率指数维持高位震荡，美元指数持续走弱。12月份以来G7利率震荡上升。货币政策方面，12月份以来美欧货币增速续创新高，12月份美欧央行持续扩表，不过美联储扩表速度有所放缓。

市场综述：社融增速高位回落，G7利率震荡回升

总体来看，我们认为12月份全市场市场流动性中性偏宽松。具体来看，股票市场上虽然一级市场上12月份募集资金总额环比有所上升，产业资本中解禁市值环比上行，但我们可以看到12月份两市成交热度持续回暖，两融余额继续攀升，新发基金规模同样大幅提高，更为重要的是互联互通资金转为净流入，所以整体上看，我们认为12月份股票市场流动性边际上继续改善。

金融市场上，12月份央行继续向市场净投放资金，同时从利率的角度看，12月份隔夜利率等短端利率上行，而像1年期国债利率等长端利率出现下行。就国债期限利差来看，在11月份触底后，1年期、10年期国债利差开始回升。所以整体来看，12月份金融市场流动性略有分化，其中短期限资金受季节性影响偏紧，而中长期限资金面相对较为充裕。

实体经济方面，12月份金融数据出现了一定的回落。其中M1、M2增速双双下行，12月份新增人民币贷款数据维持高增长。12月社融当月新增值17192亿元，同比少增4821亿元，存量同比增长13.3%，相比上月小幅回落。从结构上看，未贴现票据、信托贷款、企业债券等细分项当月值同比出现大幅回落，对社融数据的拖累较大。12月份以来企业信用利差震荡上升。

全球流动性方面，12月以来人民币汇率指数维持高位震荡，美元指数持续走弱。12月份以来G7利率震荡上升。货币政策方面，12月份以来美欧货币增速续创新高，12月份美欧央行持续扩表，不过美联储扩表速度有所放缓。

股票市场流动性：两市成交回暖，陆港通资金净流入

综合来看，我们认为12月份股票市场流动性边际上继续改善。虽然一级市场上12月份募集资金总额环比有所上升，产业资本中解禁市值环比上行，但我们可以看到12月份两市成交热度持续回暖，两融余额继续攀升，新发基金规模同样大幅提高，更为重要的是互联互通资金转为净流入，所以整体上看，我们认为12月份股票市场流动性边际上继续改善。

一级市场：12月份增发募资规模持续上升

12月一级市场股票市场募集资金总额1456亿元（包括IPO、增发和配股），环比增长24%。从结构上看，IPO规模出现反弹，当月共募集461亿元，环比上升61%，占总募集资金的比重为32%；增发募集资金总额995亿元，环比上升12%，占总募集资金的比重为68%。总体来看，经历了7、8月份募资规模高峰之后，9月份开始一级市场募资规模有所回落，不过12月份募资总额再度回升至2019年以来的较高位。

产业资本：12月份大股东减持额小幅回落

全市场流动性分析限售解禁：12月产业资本解禁市值环比上行。12月限售股解禁市值5525亿元，环比上升553亿元。截至1月21日，当周限售股解禁市值2587亿元，预计下周解禁市值为307亿元.从目前预先披露的数据看，1月份市场解禁压力将有所缓解，预计限售股解禁市值为3918亿元，环比下降1608亿元。从变化趋势上看，市场解禁市值自今年5月份达到年内低点后开始反弹，在7月份市场解禁值达到年内高点之后持续回落，11月以来截至市值开始回升，预计今年1月市场解禁值将小幅回落。

重要股东减持：12月重要股东净减持额环比小幅回落。12月重要股东二级市场增持123亿元，减持947亿元，净减持824亿元，净减持额环比减少147亿元。截至1月21日，1月二级市场重要股东净减持额为389亿元，按当前趋势，预计1月二级市场重要股东净减持额共计506亿元，环比将继续回落。   

二级市场：互联互通资金转为净流入

全部A股交易：12月份市场成交热度持续回暖。12月份全部A股成交量为14236亿股，环比上升1217亿股，成交额为18.7万亿元，环比上升1.2万亿元。1月以来A股指数震荡走强，两市成交热度持续回暖，成交额连续多日处于万亿元之上。截止1月21日，当月全部A股成交量和成交额分别为10617亿股和15.7万亿元，日均成交额中枢大幅抬升。

新增投资者：12月新增投资者数量环比小幅回升。12月份新增投资者162万人，环比上升6.2%，截止12月底，期末投资者数量为17777万人。从变化趋势来看，去年6月以来随着行情好转，尤其在7月上半月市场赚钱效应显著增加，新增投资者数量突破16年年底以来的历史高点，不过随后投资者数量增长态势有所放缓，整体来看，当前单月新增投资者数量基本处于近几年中枢水平。

新发基金规模：12月份基金发行环比大幅回暖。12月新发基金（股票型+混合型）规模为2783亿元，环比上升998亿元。从变化趋势来看，新发基金规模中枢水平自2019年年初开始震荡抬升，尤其是在去年7月份更是迎来发行高峰，创18年以来的新高。此后新发基金整体规模下一台阶，且基本维持震荡。分解来看，11月份混合型基金发行2452亿元，股票型基金发行330亿元。

基金股票仓位：12月以来基金股票仓位小幅提高。截止1月20日，开放式基金股票类投资比例为65.3%，本月平均为65.0%，去年12月平均为64.9%。从趋势上看，2019年年初以来，开放式基金股票类投资比例随着沪深300指数低位反弹而持续提高，并于去年4月初一度回升至60%之上，然而4月中下旬以来随着大盘的调整，基金股票仓位同样出现了震荡式的调整，此后7月份开始，基金股票仓位再度震荡上行。

融资融券余额：12月以来两融余额持续上升。截至1月21日，融资融券余额为16985亿元，相比上月末增加795亿元，融资余额15529亿元，相比上月末增加709亿元。两融余额可以看作一种反映“市场情绪”的指标，去年6月以来，指数快速上涨带动市场情绪，公司两融业务也呈现高速增长态势。

互联互通机制：12月份互联互通资金小幅净流入。12月份互联互通机制资金小幅净流入65亿元，由净流出转为净流入。截至1月21日，当月互联互通资金大幅净流出1366亿元。日度高频数据显示，去年以来，互联互通资金在疫情蔓延的恐慌情绪下一度大幅流出，不过在4月份北上资金再度转为净流入之后，至6月已经连续三个月维持持续净流入态势，其后随着外部环境恶化，中美局势紧张加剧，外资7月份开始持续净流出，随后10月份美国大选落地，伴随着国内经济复苏的持续推进，外资净流出态势有所放缓并于去年12月转为净流入。今年开年以来，由于A股市场抱团现象愈演愈烈，部分优质龙头公司估值处于相对较高位置，而港股估值洼地受到青睐，因此出现资金南下的热潮，导致1月份互联互通资金大幅净流出。

从陆股通持股行业占比的变化来看，近半年来各行业资金占比比较稳定，变化较大的行业有电气设备（3.2%）、化工（1.6%）、机械设备（1.6%）、汽车（1.2%）、医药生物（-2.0%）、食品饮料（-1.3%）、电子（-0.7%）、计算机（-0.7%）。从陆股通持股行业占比的绝对值来看，资金在行业间的分布集中度较高，且较为稳定。具体来看，占比前四大行业分别是食品饮料（17.2%）、医药生物（11.9%）、家用电器（8.7%）、银行（7.1%），截至1月20日，上述四个行业整体占比为44.9%，集中度较12月末有所下降。

从陆股通持股公司来看，持股风格变化不大，截至1月20日，持仓市值前20家公司依旧以下游的食品饮料、家用电器等消费行业龙头和金融、医药行业龙头为主。

市场波动率：12底以来上证综指波动率小幅提升。截至1月21日，标普500波动率指数为21.3，相比上月末小幅上升1.4；截止1月21日，上证综指波动率为14.5，相比12月底小幅下降0.3。从日度高频数据走势来看，去年年初以来上证综指波动率走势较为震荡，在3月份达到年内高点后开始震荡下行，随后6月底7月初以来随着指数的持续走强，上证综指波动率同样开始大幅上行，在8月初达到年内次高点后上证综指波动率再度回落，目前来看上证综指波动率已经处于历史中枢水平之下。

金融市场流动性：短端利率上行，长端利率下行

整体来看，12月份金融市场流动性略有分化，其中短期限资金受季节性影响偏紧，而中长期限资金面相对较为充裕。12月份央行继续通过以MLF为主的广义再贷款工具操作向市场净投放资金，同时从利率的角度看，12月份隔夜利率等短端利率上行，而像1年期国债利率等长端利率出现下行。就国债期限利差来看，在11月份触底后，1年期、10年期国债利差开始回升。

基础货币：12月份央行广义再贷款工具持续投放资金

广义再贷款工具：12月广义再贷款工具持续净投放资金。12月央行通过SLF操作小幅净投放基础货币117亿元，SLF期末余额升至198亿元；12月央行通过MLF操作净投放基础货币3500亿元，MLF期末余额升至51500亿元；PSL当月净回笼332亿元，期末余额降至32350亿元。整体来看，11月央行通过广义再贷款工具向市场净投放资金3285亿元，净投放规模小幅上升，并且当前已连续5个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金。

公开市场操作（逆回购）：12月央行通过公开市场逆回购操作小幅净回笼基础货币。从具体金额来看，12月份央行通过逆回购投放货币8650亿元，回笼基础货币8850亿元，因此12月份央行通过公开市场逆回购操作净回笼资金200亿元。

12月份逆回购加权平均利率仍维持低位。由于3月份以来央行逆回购操作多以7天期品种为主，因此逆回购加权平均利率自3月份以来就持续维持在低位。虽然央行在6月中下旬连续4个交易日、8月中下旬连续3个交易日、9月中下旬连续10个交易日、12月中下旬连续5个交易日开展14天期的逆回购操作，使得逆回购操作加权利率阶段性抬升，但总体来看，央行依然是以7天期品种操作为主，且当前再度回归7天期品种，因此当前逆回购加权平均利率仍处于低位。

货币市场：短端利率下行，长端利率上行

SHIBOR隔夜利率：12月以来SHIBOR利率大幅上行。截至1月20日，SHIBOR隔夜利率为2.46%，本月至今平均1.41%，12月平均1.06%。去年年初受疫情影响，央行政策较为宽松，SHIBOR利率震荡下行。不过自5月份开始，随着货币政策边际上开始转向，SHIBOR利率开始触底回升，中枢不断抬升，期间爆发了像永煤信用债违约事件，进一步引起债市出现抛压以及债基大量赎回的现象，SHIBOR利率于11月中旬一度达到阶段性高点，随后开始震荡回落。岁末年初随着市场资金面趋紧，SHIBOR利率12月底以来再度出现了大幅的上行。

银行间质押式回购加权利率：12月底以来质押式回购利率震荡上行。截至1月20日，7天银行间质押式回购加权利率为2.85%，本月至今平均为2.15%，12月平均为2.34%。从变化趋势来看，去年2月开始7天银行间质押式回购加权利率连续走低，在5月中旬触底后开始震荡上行，不过8月底以来该利率有所回落，信用债事件带来利率短期震荡上行，之后维持震荡下行。同样岁末年初随着市场资金面趋紧，12月底以来质押式回购利率震荡上行。

同业存单到期收益率：12月份以来同业存单利率震荡回落。截至1月20日，1个月同存利率为2.17%，本月平均2.00%，上月平均2.51%，6个月同存利率为2.47%，本月平均2.51%，上月平均2.93%，1个月和6个月期限利差为30bp，较12月底上升10bp。日度高频数据显示，2019年11月开始，各期限同业存单利率出现较为显著的下行趋势，于去年4月底触及2017年中旬以来的新低，5月份开始，长短期同业存单利率持续走高，并在12月基本回升至历史中枢水平，不过12月份以来同业存单利率震荡回落。从利差的角度看，长短期存单利差波动较大，去年6月中下旬以来开始走扩，随后9月份利差开始缩小，10、11月份再度走扩，并在12月初达到高点后再次震荡缩窄。

银行间同业拆借加权平均利率：12月份同业拆借平均利率环比持续下降。12月银行间同业拆借加权平均利率为1.30%，环比下降68bp。去年年初该利率下行趋势显著，并在4月份达到低点，此后该利率自低位震荡回升，在10月份达到阶段性高点后再次出现较大幅度的下行。

债券市场：11月底以来国债利率有所回落

国债到期收益率：去年11月底以来长短期国债利率有所回落，期限利差触底回升。截至1月21日，1年期国债到期收益率为2.45%，10年期国债到期收益率为3.13%，相比上月末，长端下行1bp，短端下行3bp。日度高频数据显示，去年4月底1年期和10年期国债利率触底后强势反弹，期间受信用债违约事件影响，长短期国债利率持续上行。随后央行政策定调不急转弯，长短端国债利率出现回落。从期限利差的角度看，去年5月中下旬以来期限利差震荡下行，在11月份触底后，期限利差开始回升。截至1月21日，长短期限利差为69bp，相比于上月小幅扩大。

理财产品预期年收益率：12月份以来1个月期理财产品收益率大幅下行。截至1月17日，1个月、3个月、6个月理财产品预期收益率分别为3.57%，3.76%，3.73%，相比12月末分别变化-13bp、-2bp、+2bp。从趋势来看，2018年2月份以来各期限理财产品收益率集体下行趋势十分显著，目前来看，各期限理财产品的收益率依然处于低位震荡。

实体经济流动性：社融数据下滑，信用利差上升

总体来看，12月份金融数据出现了一定的回落。其中M1、M2增速双双下行，结构上看企业存款和财政存款相比去年同期值对M2形成拖累。12月份新增人民币贷款数据维持高增长，其中企业中长期贷款继续维持高增长。12月社融当月新增值17192亿元，同比少增4821亿元，存量284.8万亿元，同比增长13.3%，相比上月小幅回落。从结构上看，未贴现票据、信托贷款、企业债券等细分项当月值同比出现大幅回落，对社融数据的拖累较大。12月份以来企业信用利差震荡上升。

货币供应量：12月份M1、M2增速双双下行

货币供应量同比增速：12月份M1、M2增速双双下行。M1是反映企业流动资金状况的重要指标，12月M1同比增速8.6%，相比上月下降1.4个百分点，表明企业现金流状况略有趋紧。M2增速反映了社会信用扩张速度，12月广义货币供应量（M2）同比增速为10.1%，相比于11月份下降0.6个百分点。结构上看，12月份居民人民币存款新增16735亿元，同比多增1489亿元，企业人民币存款新增10959亿元，同比少增5078亿元，财政存款当月-9540亿元，同比少减1246亿元。因此可以看到，12月M2结构中居民新增人民币存款出现了大幅的增长，而企业存款和财政存款相比去年同期值对M2形成拖累。

社会融资需求：12月社融增速高位回落

金融机构人民币贷款：12月份金融机构新增人民币贷款12600亿元，同比多增1200亿元。从细分项来看，票据融资当月新增3341亿元，同比多增3079亿元；居民短期贷款当月新增1142亿元，同比少增493亿元；居民中长期贷款当月新增4392亿元，同比少增432亿元；企业短期贷款-3097亿元，同比多减3132亿元；企业中长期贷款5500亿元，同比多增1522亿元；非银金融机构贷款674亿元，同比多增163亿元。总体而言，12月份新增人民币贷款数据继续维持高增长，高于去年同期值，且结构上看，12月企业中长期贷款继续维持高增长，展现了较强的投资意愿，体现了企业对未来持续生产经营的信心。

社会融资规模：社会融资规模代表了实体经济从金融体系获得的资金总量，其中人民币贷款可以很好地衡量实体信用扩张或者收缩的趋势。12月社融当月新增值17192亿元，同比少增4821亿元，存量284.8万亿元，同比增长13.3%，相比上月小幅回落。其中，人民币贷款当月新增值11458亿，同比多增688亿元。表外融资中，未贴现票据当月减少2216亿元，同比多减3167亿元；委托贷款当月减少559亿元，同比少减757亿元；信托贷款当月减少4620亿元，同比多减3528亿元。企业债券融资当月新增436亿元，同比少增3157亿元。当月政府债券（含国债、地方政府一般债及地方政府专项债）7126亿元，同比多增3388亿元。当月新增外币贷款减少981亿元，同比多减776亿元。

从细分项增速来看，12月份社融成分中人民币贷款同比增速为13.2%，相比上月略有下滑；企业债券同比增速为17.2%，相比上月继续回落2.0%，政府债券与非金融企业境内股票融资同比增速分别为22.1%和12.1%，相比上月提升了0.7%和0.8%；未贴现银行承兑汇票为5.3%，较上月大幅下降9.9%；委托贷款同比增速为-3.4%，跌幅相较上月小幅缩小，信托贷款同比增速为-14.8%，跌幅相较上月进一步扩大。

总体来看，12月份社融数据出现回落，从结构上看，未贴现票据、信托贷款、企业债券等细分项当月值同比出现大幅回落，对社融数据的拖累较大。

企业信用利差：12月份企业信用利差震荡上升。12月底AA级产业债信用利差中位数为310bp，环比上升27bp。截至1月20日，信用利差回落至290bp。从趋势上看，去年年初企业信用利差震荡上行，在4月份达到年内高点后开启下行通道，之后在10月份再度开始震荡上升。

全球流动性：美元持续走弱，G7利率震荡回升

12月以来人民币汇率指数维持高位震荡，美元指数持续走弱。我们认为主要原因在于为应对疫情，美联储年初以来采取十分宽松的货币刺激，但当前来看，美国疫情状况依然不容乐观，并且美国1月份最新的首次申请失业救济人数依然维持在高位。12月份以来G7利率持续震荡上升。从各国利率的走势来看，12月份以来美日欧国债收益率同样出现回升迹象。货币政策方面，12月份以来美欧货币增速续创新高，12月份美欧央行持续扩表，不过美联储扩表速度有所放缓。

全球汇率：12月以来美元指数持续走弱

人民币汇率：12月以来人民币汇率指数维持高位震荡，但对美元持续升值。截至1月21日，人民币兑美元汇率中间价报6.47，本月平均6.48，12月平均6.54。人民币汇率指数（参考BIS货币篮子）1月15日报99.9，12月平均98.9。总体来看，12月以来人民币汇率指数维持高位震荡，但对美元持续升值。

美元指数：12月份以来美元指数持续走弱。截至1月21日，DXY美元指数为90.1，相比上月末基本持平，本月平均为90.2，12月平均为90.5。总体来看，12月份以来美元指数持续下降，我们认为主要原因主要是有以下几点：（1）受疫情影响，美联储大幅扩表，采取了十分宽松的货币政策，数据上看，美国的M2同比增速从5%左右上升到25%创有历史数据以来新高，美联储资产负债表由4万亿美元大幅扩张至目前的7万多亿美元，货币供给的大幅增加使得美元指数持续走弱；（2）当前美国疫情新增确诊人数依然处于历史高位，尤其是10月以来美国新增人数持续爆发，并且当前美国疫苗接种率依然较低，疫情对未来经济恢复依然存在较大压制，进而对美元指数存在拖累；（3）美国劳工部公布数据显示，在截至1月16日的一周中，美国首次申请失业救济人数为90万人，比前一周修正后数据的92.6万小幅下降了2.6万人，依然维持在较高位，同样拖累美元指数。

债券市场：12月份以来G7利率震荡回升

G7国家十年期国债加权平均利率：该利率是以G7国家的GDP为权重计算十年期国债加权平均收益率。截至1月21日，G7国家十年期国债加权平均利率为0.61%，本月平均为0.58%，上月平均为0.50%。从变化趋势看，全球加权平均利率在2018年11月份达到高点后开始趋势下行，而2019年10月份开始出现了阶段性的反弹，不过去年受疫情影响，2020年1月下旬以来G7加权利率再度大幅下行，当前来看，随着经济复苏不断强化，G7利率也出现震荡回升的迹象。

长短期国债利率：12月份以来美日欧国债收益率出现回升迹象。截至1月21日，美国10年期国债利率为1.12%，1年期国债利率为0.10%，利差1.02%。德国10年期债券利率-0.56%，1年期债券利率-0.66%，利差0.10%。日本10年期债券利率0.03%，1年期债券利率-0.13%，利差0.17%。从趋势上来看，去年1月份以来，受疫情冲击以及各国采取大幅宽松的政策刺激，美日欧三个国家长短端利率大幅下行，不过自去年底来，各国国债利率出现回升迹象。

央行资产负债表：12月份以来美欧货币增速续创新高

货币供应量同比增速：12月份以来美欧货币增速续创新高。具体来看，美国12月狭义货币供应量（M1）同比增速66.4%，广义货币供应量（M2）同比增速25.3%；欧元区11月狭义货币供应量（M1）同比增速14.2%，广义货币供应量（M2）同比增速10.6%；日本12月狭义货币供应量（M1）平均余额同比增速13.8%，广义货币供应量（M2）平均余额同比增速9.2%。

央行资产负债表：12月份美欧央行持续扩表。今年新冠疫情爆发以来，美日欧央行资产规模纷纷开启新一轮扩张，不过高频数据显示，美联储资产负债表规模扩张速度已经开始放缓，而日本、欧洲央行资产规模仍在高速扩张的通道中。

（风险提示：经济增长不及预期、基本面出现严重恶化）