节前仍是反弹窗口

本文来源: 睿哲固收研究,作者:尹睿哲 李晴

1月以来,货币政策预期差“修复完毕”,市场行情趋于纠结。

摘要

#策略思考:节前仍是反弹窗口。1月以来,货币政策预期差修复完毕,市场行情趋于纠结。上周央行逆回购大幅加码以呵护税期资金面,彰显暂时无意引导资金面过快收敛,触发交易盘回归。短期看,只要资金面维持相对稳定,曲线仍有一定做平空间。

经济复苏见顶了吗?这一问题已经被资金面逻辑掩盖许久,但中期看不可回避。如果从同比角度看,Q1GDP增速高点已无悬念,且Q1数据并不惧高,反而可能越高越好,为Q2数据回落提供足够大的落差。但市场定价会更多跟随环比数据变动,当前PMI接近历史区间上限,进一步冲高概率有限,但环比顶部往往不是一个“点”,PMI在顶部区域可能呈现磨顶走势。按照“PMI-PPI环比-PPI同比进行推测,2021PPI同比或呈双顶模式

综上所述,央行逆回购从地量转向天量,一方面打破了此前的担忧,即央行是否会在税期延续小额投放,结束本轮修复式宽松;另一方面衍生了乐观预期,并带动了交易盘重新入场,即税期对冲已经来了,取现对冲亦不会缺席。预计节前稳流动性环境下,市场反弹仍将延续,想象空间或至3.0%一线。微观指标上关注“分歧指数”收敛速度,“一致参与”将是反弹行情结束的触发信号。

与相对清晰的短期逻辑相比,另一个问题关乎节后交易策略的调整:本轮经济见顶了吗?从环比角度看,PPI环比和PMI趋势一致,均能反映经济环比强度,一个潜在风险在于,若2021PPI环比达到0.3,则PPI同比可能是双顶模式,即顶部之后仍见顶部,趋势行情未开启,我们维持利率先下后上的判断。

#交易复盘:央行呵护税期资金面。①大额净投放重现。央行逆回购结束地量操作,转向大额净投放,主要是对冲税期影响。隔夜回购利率一度升至去年1116日以来新高,并与7天利率形成倒挂,但随着税期高峰结束,资金利率已有企稳回落迹象。②国债收益率短升长降。现券成交小幅回落,国债收益率短升长降,1Y上行7BP10Y下行3BP10-1Y期限利差收窄至67BP。基金久期上行,久期分歧程度持平。③农商行和境外机构是主要买盘。200215:农商行是主要买盘,城商行和券商是主要卖盘;200016:境外机构是主要买盘,券商和城商是主要卖盘。④利率十大同步指标以利空信号为主(7/10)。


正文


【策略思考:节前仍是反弹窗口


债市延续“折腾”行情。1月以来,短端三周时间,债市走出了“三起三落”,10年国债利率却始终未能突破3.1%-3.2%的窄幅区间,最高触及3.18%14日),最低探至3.11%114日)。如此“折腾”,主因是“货币政策预期差”在去年底基本修复完毕,跨年过后,市场对央行下一步动作陷入迷茫。

上周出现一条新的“线索”:央行逆回购大幅加码以呵护税期资金面,抵消了此前市场关于在税期仍会延续小额回购的担忧。事实证明,央行现阶段并无意于引导资金面过快收紧,引发两点乐观预期:其一,既然税期资金面都能受到呵护,那么春节前的取现需求应该也会得到保障;其二,虽然降准可能性已经较低,但无论采取何种方式,只要结果是资金面平稳宽松,曲线仍有一定“做平”空间。以上周为例,逆回购操作从20亿元的“地量”大幅上升至税期高峰的2800亿元“天量”又回到20亿元,显示出当前货币政策操作的“不拘一格”。

受上述乐观预期驱动,交易盘悄然“回归”。上周五作为税期走款的最后一日,资金利率已有企稳回落迹象,以10年国开债活跃券200215为例,当日基金净买入71.7亿元,为第一大买盘,而农商行净卖出55.6亿元,为第一大卖盘。这是继去年底以来,我们重新观察到交易盘与配置盘的“风格切换”。

“税期”对冲来了,“取现”对冲还会远吗?具体来看,春节前银行体系流动性主要有两次“抽水”,一是缴税,二是取现。若春节时点较早,导致两类走款有所重叠,流动性将更加吃紧,例如2017年和2020年。就今年而言,春节位于212日,可主要参考2015年(春节是219日,当月取现近1万亿)和2018年(春节是216日,当月取现近7千亿),估计取现需求约4千亿,压力并不算大。另外考虑到当前不鼓励返乡过年,实际取现可能会偏低。

时点方面,节前人口流动上升期,基本上对应着取现窗口期。以广东为例,作为典型的劳动输入地区,2020年节前4-10天是人口大量流出的阶段;相对应地,2020年节前3-10天央行启动14天逆回购投放,以覆盖跨节资金需求。由此推测,今年节前的稳流动性操作不会“缺席”,债市反弹仍有望延续。

中期“胜负手”:经济见顶了吗?如果说短期逻辑还算比较清楚,那么另一个问题则值得反复推敲:本轮经济见顶了吗?这一问题已经被资金面逻辑“掩盖”许久,但对于节后以及年内行情节奏至关重要。

如果从同比角度看,Q1GDP增速高点已无悬念。简单假设经济回到“起点”,即2020年和2021年经济增速均值等于2019年,则2020Q1-Q4的实际GDP增速分别约为19.4%8.8%6.9%5.1%,名义GDP增速分别约为21.2%13.5%9.6%8.3%,市场预期与这一测算结果也相差无几。因此,Q1数据并不“惧高”,反而可能“越高越好”,这样才能为Q2数据回落提供足够大的“落差”,反而有利于驱动利率下行。

但显然基数效应“制造”出来的同比数据信息量有限,市场更关注的是环比数据的变化。我们提供一个视角:PMI作为一个环比意义指标,尤其是2012年以后的PMI对季节性因素进行了较大工作量的“脱敏”,更能反映经济的非季节性环比强度。

可以看到,①当前PMI接近历史区间上限。2012年经济进入L型底部以来,PMI呈区间波动,一轮先上后下的过程通常持续3年左右。如果剔除20202月和3月的异常值,当前PMI无论从时间上还是空间上都较为接近上行的顶部。PMI顶部区域通常呈“磨顶”走势。参考过去,PMI单边上行结束后可能仍会横盘震荡一段时间,即在“磨顶”的过程中逐步确认拐点。

考虑到:PPI环比和PMI趋势一致,同样反映经济的环比强度。由此假设2021PPI环比不是单边上行,而是维持在一定增速,经过测算:如果2021PPI环比达到0.3%(参考2020年和历史波动范围,这一条件不难达成),则2021PPI同比可能发展成“双顶模式”,即第一个高点出现在5月,约4.4%,之后维持高位,直到第二个高点出现在10月,约4.7%,方才明显回落。

这可能是2021年经济何时见顶的不确定性因素之一,即从PPI同比来看,“顶部”之后仍见“顶部”。

综上所述,央行逆回购从“地量”转向“天量”,一方面打破了此前的担忧,即央行是否会在税期延续小额投放,使得资金利率“V型”转折,带动债市反弹结束;另一方面衍生了乐观预期,并带动了交易盘重新入场,即“税期”对冲已经来了,“取现”对冲亦不会缺席。预计节前稳流动性环境下,市场反弹仍将延续,行情想象空间或至3.0%一线。

与相对清晰的短期逻辑相比,另一个问题关乎节后交易策略的调整:本轮经济见顶了吗?从环比角度看,PPI环比和PMI趋势一致,均能反映经济环比强度,潜在风险在于,若2021PPI环比达到0.3,则PPI同比可能是“双顶模式”,即“顶部”之后仍见“顶部”,趋势机会尚需等待,我们维持利率“先下后上”判断。


【交易复盘:央行呵护税期资金面】


对冲税期影响,大额净投放重现。本周央行连续五个工作日、开展7天逆回购操作6140亿元;当周有逆回购到期160亿元,整体实现资金净投放5980亿元。央行逆回购结束年初以来的“地量”操作,转向大额净投放,主要是为了对冲税期影响。受税期走款影响,隔夜回购利率一度上升至去年1116日以来新高,并与7天回购利率形成“倒挂”,但随着央行投放加量以及税期高峰结束,周五资金利率已有企稳回落迹象。截至周五(122日),DR001DR007品种分别加权于2.46%2.35%,较前期分别上行70BP34BP

从扰动因素来看,下周有逆回购到期8545亿元,到期资金体量偏大。尤其是周三和周四分别有2800亿元和2500亿元到期。不过随着月中缴税因素过去,加之央行呵护春节前资金面的预期仍在,预计资金面将重返宽松。

收益率短升长降。本周现券成交量小幅回落,日均成交自0.86万亿元回落至0.80万亿元,仍处于去年10月以来的相对高位。结合现券收益率看,国债收益率“短升长降”,这主要因为受税期走款影响,周内资金面较前期收紧,虽然央行逆回购放量以稳定市场预期,但不改资金利率升势,短端债券收益率因此上行;而经济数据利空出尽,加之国内疫情出现反复,长端收益率小幅下行。截至周五(122日),10Y国债收益率报3.12%,较前期下行3BP1Y国债收益率报2.45%,较前期上行7BP10-1Y期限利差自77BP收窄至67BP

农商行和境外机构是主要买盘。本周现券成交量小幅回落,国债收益率多数下行。结合个券成交明细来看,配置盘为主力买盘的局面延续。①200215:农商行是主要买盘,周内净买入44.8亿元,其次是基金和境外机构,净买入34.4亿元和19.5亿元;反之,城商行和券商是主要卖盘,分别净卖出63.0亿元和23.0亿元。②200016:境外机构是主要买盘,周内净买入99.5亿元;反之,券商和城商行是主要卖盘,分别净卖出87.6亿元和63.8亿元。

公募基金久期上升,久期分歧程度持平。截至周五(122日),公募基金久期上升,以基金规模为权重加权的久期下升0.18年至2.86年,久期中位值上升0.14年至2.53年(近4周计算结果根据基金20Q4季报披露的持仓进行了回溯调整)。与此同时,久期分歧程度持平上周。其他机构方面,久期全面上升,券商久期4.16年(上升0.10年);保险久期10.35年(上升0.05年);银行久期4.44年(上升0.20年);信托久期3.16年(上升0.05年);境外机构久期4.19年(上升0.05年)。

利率十大同步指标以利空为主(7/10)。截至周五(122日),利率十大同步指标释放的信号以利空为主,占比7/10。分别为:①挖掘机销量同比(6MMA)为59.1%,低于前值60.2%,属性利好;②全国水泥价格同比为-7.1%,低于前值-6.6%,属性利好;③重点企业粗钢产量同比(6MMA)为9.2%,高于前值7.7%,属性利空;④土地出让收入同比为12.9%,高于前值10.1%,属性利空;⑤铁矿石港口库存为1.237亿吨,低于前值1.238亿吨,属性利好;⑥电影票房收入同比(6MMA)为-12.5%,高于前值-41.1%,属性利空;⑦PMI同比为-2.2%,高于前值-3.8%,属性利空;⑧信用周期为5.7%,低于前值7.1%,属性利空;⑨美元指数为90.2,低于前值90.5,属性利空;⑩铜金比为19.4,高于前值19.0, 属性利空

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论