【华泰固收】距离美联储缩减QE还有多远?

本文来自:华泰固收强债论坛,作者:张继强、芦哲

近期美债收益率飙升,股市面临高估值压力,都导致投资者更加关注美联储宽松政策能否持续这一根基。

摘   要

核心观点

近期美债收益率飙升,股市面临高估值压力,都导致投资者更加关注美联储宽松政策能否持续这一根基。一般来讲,Taper QE大致经历:线性扩表→斜率放缓→维持稳定三个过程。我们从美联储议息会议、经济基本面和央行资产负债表三个角度对比了目前和当年Taper QE推出时的历史特征,发现目前仍处于QE4时的第二阶段早期。叠加未来就业市场恢复速率或减缓、再通胀下货币政策框架对通胀容忍度提高等因素。综上而言,未来一年内美联储大概率都不会推出“缩减QE”,具体措施推出或要到2022年中,加息时间无疑更晚。

议息会议:Taper QE需作出反复讨论和前瞻指引

从美联储2020年12月议息会议内容和参会者的发言来看,现在大致对应2013年QE4第二阶段的早期,距离美联储缩量QE(Taper QE)仍存在很长的时间窗口。理由为:(1)关于目前的资产购买速度,所有(all)的参会者都认为目前的速度是合适的,参会者的观点基本相同,无反对票出现;(2)距离最终缩量QE(Taper QE)决定仍存在很长的推演链条。

就业市场:与2013年相去甚远

目前的就业市场数据较疫情前仍有较大差距。回顾2013年美联储缩量QE(Taper QE)时的就业市场,对比来看,目前当周申领失业金的人数、失业人数结构也不容乐观,同时疫情反复也将制约未来就业市场的转好。延续之前的分析框架,我们认为2021年失业率短期内有较强的修复动能,可能快速修复至充分就业上方的4%-5.5%区间,但之后的修复速度或大幅减缓,这不会掣肘目前宽松的货币政策与资产购买速度。

通货膨胀:可控再通胀或来袭,平均通胀目标提高通胀容忍度

随着近期1.9万亿美元疫情纾困法案推出、“鸽派”耶伦的财长人选确定,周期复苏的预期或带动通胀上扬,市场对美联储货币政策判断出现分歧。但鲍威尔在1月15日重申“美联储并不会盲目绑定在设定通胀目标的数学公式上,要实现2%的通胀需要看到平均通胀率达到2%,美联储会忍受通胀率超过2%的情况”。对比金融危机后和目前PCE物价指数的趋势来看,考虑当时缩量QE(Taper QE)推出时通胀已有向上,但从目前数据无此特征。综上我们认为,美联储货币政策不容易快速退出,平均通胀目标给了联储保持目前宽松货币政策的理由。

扩表节奏:线性扩表→斜率放缓→维持稳定

回顾美联储QE4时资产负债表的规模和结构,将扩表节奏分成三个阶段。目前看,美联储以1000亿美元/月上下的速度购买MBS和长期国债,资产负债表规模处于线性扩大过程中。2020年3月,为缓解市场恐慌带来的流动性危机,美联储开启“无限量QE”,截至5月底,资产规模较疫情前增长71%至7.1万亿美元。自2020年7月份至今,资产购买速度回归常态,以1000亿美元/月为中枢上下波动,类似QE4的第二阶段,但资产购买速度略高于当时。从最近3个月资产购买速度来看,扩表速度在缓慢加快。

风险提示:通胀超预期、财政刺激超预期、疫苗效果超预期。

近期美债收益率大涨,10年期国债利率甚至已经突破1.1%。部分原因在于市场对美联储“维持宽松”信念出现部分瓦解,担心“面多了不加水”。股市方面,高估值能持续的核心逻辑也在于美联储货币政策保持宽松。随着通胀预期回升、周期复苏逻辑逐渐加强,市场对美联储“缩减量化宽松货币政策规模”(Taper QE)的预期也在升温,叠加Harker、Bostic等美联储官员关于可能提前结束购债的表态更是引发了关于何时Taper QE的讨论。我们通过与08年金融危机后美联储退出QE的进行对比,认为目前距离Taper QE的条件仍不充足,美联储也没有前瞻指引的操作迹象,本轮QE仍将较长时间。


根据议息会议判断:Taper QE需作出反复讨论和前瞻指引


08年金融危机后,美联储共实施了4轮量化宽松,其中第4轮量化宽松作为危机后美联储大规模扩表的“终章”,对美联储扩表拐点的判断具有较强的借鉴价值。

回顾QE4如何Taper QE

回顾2012-2014年QE4节奏,将美联储QE4分为三个阶段:

第一阶段:2012年9月-2013年1月。这段时期大部分时间在退出宽松之前,并且仍是扩表阶段,但是taper QE的问题开始在FOMC会议中被首次提及。12年年底财政悬崖问题成为扰动未来经济增长的不定数,叠加当时美国的CPI和PPI数据同比掉头回落、私人固定资产投资增速放缓、经济衰退概率抬升,暗示出未来经济存在下滑的可能。因此2012年9月,美联储决定开始增加资产购买量。在12月议息会议上,美联储决定扩大量化宽松规模,增加每月450亿美元长期国债购买代替“扭转操作(Operation Twist)”,由此全面开启QE4。同时也是在这次会议上,首次开始讨论资产购买计划持续时间的问题。

第二阶段:2013年2月-2013年12月。2013年全年美联储维持了每月850亿美元的资产购买速度,就业、通胀等经济数据也如预期继续好转。同时,议息会议上关于“QE何时退出”问题的讨论也愈演愈烈,“asset purchase”在会议纪要中出现的频率逐月提高。从内容上来看:年初1月的议息会议上,第一次“有几位(several)参会者强调委员会应准备改变资产购买的速度”,而到了13年终12月的议息会议,美联储决定自2014年起开始缩量QE(Taper QE),“大多数(most)参会者认为在这次会议上减少资产购买的速度是合适的”,这场争论才基本结束。在持续一年的争论过程中,2013年5月份资本市场出现了“缩减恐慌”(taper tantrum),时任美联储主席伯南克在5月22日的问答中公开讨论“退出QE”,明确前瞻指引,第一次给出缩减的时间计划表,指出如果经济如预期继续好转,美联储预计在2013年下半年将减少资产购买,并在2014年中停止QE。

第三阶段:2014年1月-2014年10月。本段时期,正是taper QE的主要阶段。从2013年12月美联储宣布缩量QE(Taper QE)到最终QE4结束,MBS和长期国债的计划购买量呈阶梯状递减,持续10个月。每次议息会议后两类资产的购买量各减少50亿美元:从起初每月400亿美元MBS + 450亿美元长期国债购买,到10月份每月50亿美元MBS + 100亿美元长期国债,2014年11月正式结束QE,逐步退出的政策减小了对于房地产市场和收益率曲线长端利率的冲击。

而今,议息会议尚未给出Taper QE的前瞻指引

从美联储2020年12月议息会议内容和参会者的发言来看,现在类似于2013年QE4第二阶段的早期,距离美联储缩量QE仍存在很长的时间窗口。理由为:

(1)关于目前的资产购买速度,所有的参会者都认为目前的速度是合适的,参会者的观点基本相同,无反对票出现。而在2013年全年,参会者内部对资产购买速度一直存在分歧,时任堪萨斯城联邦行长乔治(Esther L. George)认为当时850亿美元的资产购买速度带来的成本和风险大于收益。今年美国经济复苏前景相比于2013年又增加了疫情的干扰、国际关系等的扰动,未来的经济形势较2013年会更复杂不可测,可以预见短期内维持现状将是FOMC的主流声音。

(2)距离最终Taper QE决定仍存在很长的推演链条。根据2013年的经验,美联储内部最后做出Taper QE决定前,议息会议要大体经历“讨论资产购买速度,产生分歧→分析目前资产购买带来的成本和风险→提出要根据需要调整资产购买速度→参会者就调整资产购买速度条件达成一致→参会者普遍预期在未来要放慢资产购买速度”的过程,这符合目前美联储议息会议正常的决策讨论流程。而2020年12月的议息会议成员内部未对资产购买速度产生分歧,还未进入决策的程序链条。


根据基本面判断:尚难以达到Taper QE的标准


就业:修复斜率或逐渐放缓

回顾2013年美联储缩量QE(Taper QE)时的就业市场,12月失业率创5年来新低,当周申请失业金人数回到金融危机前水平,就业市场前景稳步改善。2013年12月失业率为6.9%,创造2008年11月以来的新低,同时当周申请失业金人数也回到危机前,当时就业市场的稳步改善推动美联储缩量QE的推出。

而当前我们预计2021年美国就业市场修复将呈现高斜率且高曲率的特征。疫苗的大范围接种、后续财政政策的推出,叠加本次失业的临时性、高弹性的特点,将为就业市场的快速修复提供足够的动能。同时,疫情后的重分配会使部分就业岗位永久性消失,非临时性失业人数仍处于高位,后续的修复或耗费更长的时间,从而使修复斜率放缓。

对比而言,目前的就业市场数据较疫情前仍有较大差距,相比于2013年,当周申领失业金的人数、失业人数结构也不容乐观,同时疫情反复也将制约就业市场的转好。我们认为尽管失业率短期内有较强的修复动能,但失业率在快速修复至充分就业附近后,修复速度或减缓,从而影响Taper QE到来的进程。

通胀:再通胀不及联储目标

回顾2013年美联储缩量QE(Taper QE)的通胀水平,PCE与核心PCE维持稳定,且在年底逐步抬升,个人消费支出同比缓慢回升,表明需求端正温和修复,通胀预期将回升至2%目标值附近。尽管当期的通胀数据仍低于目标值(12月PCE同比+1.46%,核心PCE同比+1.64%),但物价指数向上趋势已形成,参会者普遍预期就业市场状况的改善将持续下去,大多数人对这一前景更加有信心(Participants generally anticipated that the improvement in labor market conditions would continue, and most had become more confident in that outlook)。在这种背景下,2013年12月的议息会议正式决定Taper QE。

我们预计,2021年美国或呈现出现再通胀特征,核心通胀率或突破2%目标值。基于之前报告《拜登初期的货币和财政立场》的逻辑,从核心商品和核心服务两方面分析核心PCE未来的走势:核心商品通胀由外部价格因素和收入效应决定,美元指数长期走弱、中国PPI上行、美国居民收入增长的背景下,未来商品价格增速或加快;核心服务通胀由内部的周期和用工成本决定,在工资持续上涨难以维系、住房服务价格低迷的背景下,未来核心服务通胀温和回升,但仍是核心PCE的压制。

所以,基本面角度,2021年的美国宏观经济形势还不足以支持Taper QE。随着近期1.9万亿美元疫情纾困法案推出、“鸽派”耶伦的财长人选确定,周期复苏的预期或带动通胀上扬,市场对美联储货币政策判断出现分歧。但鲍威尔在1月15日重申“美联储并不会盲目绑定在设定通胀目标的数学公式上,要实现2%的通胀需要看到平均通胀率达到2%,美联储会忍受通胀率超过2%的情况”。对比金融危机后和目前PCE物价指数的趋势来看,当时缩量QE发生时通胀已有向上,但从目前数据无此特征。


根据央行资产负债表判断:还没有出现Taper的操作迹象


如图表16,回顾美联储QE4时资产负债表的规模和结构,可以得出以下特征:

(1)第一阶段:2012年9月-2013年1月,扩表且斜率逐月增大。在此阶段,对应QE4刚刚推出,美联储优先购买MBS以稳定美国房地产市场,且MBS的购买量逐月增加。自2013年1月起开始每月增加450亿美元购买长期国债。

(2)第二阶段:2013年2月-2013年12月,扩表且呈线性上升,MBS占比提高。2013年间对于MBS和长期国债的购买量中枢为930亿美元/月,实际资产购买的金额大于美联储的计划购买量850亿美元,并且两类资产比例大于8:9的计划购买比例。在此过程中,资产负债表规模线性上升,MBS占比提高。

(3)第三阶段:2014年1月-2014年10月,扩表但斜率逐月减小至0。对应缩量QE到结束QE的时间窗口,随着资产购买量逐月递减,美联储的资产负债表规模增长趋缓,到2014年10月到达4.49万亿美元——本轮资产负债表规模最大值。

(4)第四阶段:2014年11月以后,维持稳定。

目前,美联储以1000亿美元/月上下的速度购买MBS和长期国债,资产负债表规模处于线性扩大过程中。2020年3月,为缓解市场恐慌带来的流动性危机,美联储开启“无限量QE”,截至2020年5月底,资产规模较疫情前增长71%至7.1万亿美元。自2020年7月份至今,资产购买速度回归常态,以1000亿美元/月为中枢上下波动,类似QE4的第二阶段,但资产购买速度略高于当时。从最近3个月资产购买速度来看,扩表速度在缓慢提高。从纽约联储公开市场操作的特征来看,与当年临近Taper QE的做法截然相反,没有迹象显示2021年会有缩减的计划。

综上所述,Taper QE大致经历:线性扩表→斜率放缓→维持稳定三个过程。从美联储议息会议、经济基本面和央行资产负债表三个角度对比了目前和当年Taper QE推出时的历史特征,目前仍处于QE4时第二阶段的早期。叠加未来就业市场恢复速率或减缓、再通胀下货币政策框架对通胀容忍度提高等因素,我们认为,未来一年内美联储不会推出“缩减QE”,具体措施推出或要到2022年中。

风险提示

1、通胀超预期。通货膨胀水平过高,会导致美联通提前退出QE。

2、财政刺激超预期。财政刺激力度直接影响经济基本面,如果经济出现过热,充分就业目标达到,美联储也可能边际收紧。

3、疫苗效果超预期。疫苗接种率与有效率将影响疫情的发展,干扰政策节奏。

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