澳优(01717.HK)：羊奶粉库存调整接近尾声，基本面最低点即将过去，维持公司“买入”评级

机构：华金证券

评级：买入

投资要点

牛奶粉1897保持高速增长，羊奶粉增速放缓。公司2020年前三季度收入实现稳定增长,利润端单三季度受一次性费用计提等因素影响，增速放缓。具体分产品看，Q1-3自家牛奶粉/自家羊奶粉/私人品牌及其他/营养品分别实现营业收入26.40/23.50/6.62/1.06亿元，同比增长24.8%/17.8%/33.7%/29.4%。三季度自家牛奶粉业务保持高增速，主要贡献来自于海普诺凯生物（含海普诺凯1897、悠蓝等），其Q1-3实现收入18.27亿元，同比增长67.1%。自家羊奶粉业务增速放缓，基本与去年同期持平，主要原因系受上半年窜货影响，Q2经销商库存较大，公司为良性长远发展，采取主动控货手段持续去库存，导致前三季度收入增速放缓。

根据调研反馈，牛奶粉方面，预计四季度依旧保持较高增速。展望21年,有望保持高双位数增长：21年将主要聚焦建立高效敏捷的管理体系，从销售渠道推动逐步向品牌附能转化，继续进行超高端产品推广，扩大线上市场推广，新品聚焦四五线市场的开拓。羊奶粉方面，截止12月底终端内码产品占比稳步提升，终端动销环比恢复，渠道库存已恢复到2个月以内合理水平，同时公司对经销商进行合理更迭。预计四季度羊奶粉能够实现环比正增长，由于19年四季度基数较高，同比力争持平。

受羊奶粉去库存促销及羊奶油亏损影响，毛利率略有下滑。公司2020Q1-3毛利率51.03%，同比-1.43pcts。Q3毛利率48.18%，同比-4.88pcts。毛利率下降主要受两方面影响：1）羊奶粉去库存促销及业务单元重组等一次性计提费用3620万元；2）生产羊乳清蛋白其伴生产品羊乳油和酪蛋白等产品亏损。产品端预计Q3羊奶粉毛利率下滑1%，牛奶粉毛利率上升0.6%，撇除短期因素扰动，公司整体毛利率保持稳定，伴随自家高端品牌收入占比的持续提升和羊奶粉收入增速恢复，公司未来综合毛利率有望提升。

羊奶粉库存调整接近尾声，基本面最低点即将过去。2020年上半年公司为实现长期良性发展，主动调整羊奶粉库存，伴随库存基本调整到位，公司竞争力会持续释放，预计20年全年营业收入20%以上增速能够实现。展望21年，在国产奶粉市场占比持续提升背景下，公司作为国内羊奶粉第一品牌，坚持在细分和差异化中找到自己的发展道路，海普诺凯1897的加速成长带来结构升级，以及羊奶粉佳贝艾特恢复增长有望进一步兑现公司业绩，公司长期双轮驱动增长趋势不变。

投资建议：根据羊奶粉收入增速情况，我们略调整盈利预测，预计公司2020-2022年分别实现收入81.8/100.6/118.7亿元，同比增长21.3%/23.0%/18.0%。归母净利润11.23/14.63/17.41亿元，同比增长27.8%/30.3%/19.0%。对应EPS分别为0.65/0.85/1.01元。2020-2022年市盈率16.4/12.6/10.6倍，给予公司21年PE20X估值，维持公司“买入-A”评级。

风险提示：食品安全问题；下游需求下滑；行业竞争加剧；新业务推广不及预期；贸易摩擦和汇率问题、政策风险。