原奶价格上扬，蒙牛(2319.HK)还可以看好吗？

自2020年下半年以来，原奶价格不往上走，差不多一周一个价，已经超过2014年的高位了。

 这种情况下，不免对蒙牛（2319.HK）这种下游企业有所担忧，毕竟，原奶占原料成本大头。但我们经过分析，发现情况可能恰恰相反。

一、行业格局变了

复盘上一轮原奶价格上涨周期，即2012年-2014年上半年，可以看到，尽管原奶价格上扬，但蒙牛的毛利率却是上升的。

这与上上轮原奶价格上涨周期完全不同，2003年到2007年这波，这波里蒙牛的毛利率是越打越低。

究其原因，是两波原奶上涨周期中，行业格局不同，2003年到2007年，是行业混战期，2008年之后行业迎来整合机遇，形成了两强的格局。

玩家少，就容易达成共识，比如，不打价格战，默契地一起提价转移原材料成本上行的压力。复盘下来，其手段主要有三个，一是控制费用，二是提价，三是升级产品，也是间接实现单价的提升。

控制费用方面，2010年-2013年，蒙牛的销售费用没有提升，2014年才开始出击，加大销售费用的支出。伊利的销售费用率分别是22.95%、19.47%、18.52%、17.89%和18.51%，而其余年份多是20%以上。可见，龙头之间有默契，不大搞促销战。

再讲提价，2013年奶价大涨时期，行业开始普遍提价。蒙牛在当年4月、9月对各类产品提价5%，伊利在4月、9月、12月分别对各类产品提价10%。

除了提价，还有就是结构升级，2011年到2014年期间，蒙牛高端产品的占比迅速提升。

这些行为之下，虽然原奶价格上涨推高了成本，但蒙牛的毛利率和净利润率反而是改善的，利润的弹性非常明显。

现在这波新的奶价上行周期里，行业格局较2012-2014年两强地位更加稳固，要默契地达成共识更加容易。提价控费，都有利于利润的改善。

这也是我们看到，为什么原奶价格步步上行，蒙牛和伊利的股价却反而走强。

二、长期确定性高

短期原奶价格上行压力下的行业竞争趋缓，是利好点，长期主要看乳业的天花板。

2014年之前，我国乳制品行业的发展非常快，可谓量价齐升，其中只有2008年因为三聚氰胺事件，导致行业增速回落至6%，之后逐步恢复，2009年到2014年，行业规模年复合增长率达14%。但之后开始放缓，2018年乳类饮品零售规模为2538亿，增速不到5%。

所以，整个行业进入成熟期，是事实。

细分来看，巴氏奶、酸奶仍处于发展期，常温奶进入成熟期。

常温奶进入成熟期，并不代表没有机会，类似啤酒，是量缩而价增的趋势，虽然不再吆喝，但闷声发了大财，贡献利润还是可观的。

而其它品类就贡献新的增长点。虽然对比已经有的巨大存量，这些增长点不具备爆发力，但胜在稳定性与确定性。

从两个数据看，基本上可以肯定，我国的乳制品这个行业的规模还会继续扩大。

一是看农村的消费量与城市消费量，可以看到农村的人均水量与城市相比还差一大截，这并不是说未来农村一定要达到城市的水平，但这个差距指出了增长趋势。随着农村人均收入的提升以及物流的发达，农村的消费量提升是可以预见的，这会是未来推动乳制品行业增长的重要推动力。

二是跟日本对比。两国饮食习惯相对来说接近，对比日本，可以看出，我国乳制品行业仍有非常大的增长空间。

所以可以看出，乳制品这个行业只是不具备爆发力地增长了，但继续增长却是确定的。

对蒙牛这样的龙头企业来说，它的增长除了行业规模扩大外，还来源于市场份额的集中。

三、估值

蒙牛当前的估值是53.5倍，不过，这个数值要调整一下，主要是报表上有一些非经常性损益，调整后蒙牛的估值大概是39倍左右。这个估值不便宜，但在食品饮料龙头里，绝对算不上高。

从长期来讲，蒙牛的增长是确定的，从短期来讲，原奶价格持续上行，行业可能会有提价预期，这反映到报表上就是利润的弹性非常可观。

综合这些来考虑，39倍的蒙牛值得关注，进可攻，退可守。