【国君策略】蓝筹股泡沫如何形成

作者：陈显顺 黄维驰 

来源：陈显顺策略研究

本报告导读

▶ 风险偏好、盈利优势、无风险收益率下行带来的投资者结构变迁共同推动 A 股史上第一次蓝筹泡沫。在此背景下，南下投资值得重视，这亦是综合考虑估值性价比的结果。

摘要

▶  A股史上首次蓝筹泡沫已至，由风险偏好、盈利优势、投资者结构变迁共同推动。一方面，当前市场估值与盈利增速的背离正迅速拉大， 且“二八分化”侧面印证了蓝筹股泡沫的存在。另一方面，从主要宽基ETF来看，500ETF的融券指标显著偏高，从交易角度进一步反映了市场对中小板块的偏好较低。从蓝筹泡沫的形成来看，可归结为三大原因。其一，由金融监管、中美贸易摩擦及疫情导致风险偏好低位徘徊；其二，经济增速换挡，蓝筹盈利相对占优；其三，流动性引导投资者结构变迁，北向资金涌入重塑价值投资风格，无风险收益率下行驱动居民资金通过基金渠道入市，而内外资对蓝筹龙头偏好趋同推升股价更上一层楼。

▶   蓝筹泡沫成因一：政策与宏观因素使得2016年来全市场风险偏好低位徘徊。1）第一个阶段为2016-2017年，金融强监管压制风险偏好。一方面，证券市场一二级联动，交易、再融资、减持等领域显著收紧。另一方面，“三三四”专项治理、资管新规等各类政策频繁出台，进一步强化了监管力度。2）第二个阶段为2018-2019年，中美贸易摩擦不断，对A股市场风险偏好造成显著冲击，市场风险偏好也被压制到极低的水平。3）第三个阶段为2020年以来，新冠疫情是对国内外经济与金融市场冲击最大的变量。此外，退市新规亦降低市场风险偏好，优胜劣汰引导资本继续涌入高景气蓝筹。

▶   蓝筹泡沫成因二：经济增速换挡，蓝筹盈利占优。从基本面的角度出发，我国经济增速自 2012 年来整体下行，总量急剧扩张时代已结束。从 DDM 模型分子端财务指标的体现上，受益于供给侧改革，蓝筹龙头个股自2016年来归母净利润增速上行，ROE水平相对于全部A股持续处于高位，尤其在中美贸易摩擦和疫情之下仍然能保持稳健。

▶   蓝筹泡沫成因三：流动性引导叠加疫情后无风险收益率下行，A股投资者结构变迁。宏观流动性来看，2016年来央行整体相对克制，大水漫灌时代已成为历史。从投资者结构上来看，北向资金近年来累计净买入额已超1.2万亿，是A股市场近三年来体量较大的增量资金来源。而2020年来无风险收益率的下行叠加头部基金赚钱效应，进一步带来居民储蓄的“搬家效应”，增量资金对于价值投资偏好的趋同加速推动了蓝筹龙头泡沫的膨胀。

▶   展望未来，流动性充裕背景下，新增资金仍然通过基金渠道入场，抱团不会轻易瓦解，可加强对于南下投资方向的关注。在流动性拐点出现之前，微观流动性向头部基金公司集中的趋势仍在持续演绎，盈利稳定性、赛道优质性、竞争格局的改善性是增量资金考虑的前提，预计新增资金仍然将首选蓝筹龙头，抱团并不会就此轻易瓦解，但也应对此保持警惕。因此，面临蓝筹股泡沫，南下投资策略不容忽视，这既是资金外溢的结果，也是当前估值性价比权衡的选择。

目录

1.   泡沫已至，仍在扩大

2.   蓝筹泡沫成因一：风险偏好低位徘徊

2.1.  阶段一：金融强监管

2.2.  阶段二：中美贸易摩擦

2.3.  阶段三：疫情与复苏

3.   蓝筹泡沫成因二：经济增速换挡，蓝筹盈利占优

4.   蓝筹泡沫成因三：流动性引导，投资者结构变迁

4.1. 从去杠杆到跨周期调节

4.2. 外资涌入，重塑价值投资风格

4.3. 公募扩张，蓝筹龙头更上一层楼

5.   抱团不易瓦解，蓝筹泡沫与南下本质同源

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泡沫已至，仍在扩大

我们在 《A股史上第一次蓝筹股泡沫》 一文中指出，A 股史上首次蓝筹泡沫已至。一方面，当前市场估值与盈利增速的背离正迅速拉大，且“二八分化”侧面印证了蓝筹股泡沫的存在。无论从年度还是月度数据看，当前市场均呈现上涨家数占比下降、涨跌幅标准差抬升阶段。另一方面， 从主要宽基ETF来看，500ETF的融券指标显著偏高，从交易层面进一步反映了市场对中小板块的偏好较低。

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蓝筹泡沫成因一：风险偏好低位徘徊

沪深300与中证1000风险溢价分化显著，低风险偏好是核心背景。一 方面，大盘蓝筹风险溢价经历两轮下行（2016~2018年初、2020年4月至今），中小盘则在上行（2016~2018年末）之后呈现震荡格局。事实上，这也对应了高估值持续消化、风险偏好持续偏低的市场表现。回顾历史， 2016年至今的风险偏好演绎可分为三个阶段。

2.1. 阶段一：金融强监管

2016~2017年，金融强监管压制风险偏好。一方面，证券市场一二级联动，交易、再融资、减持等领域显著收紧。另一方面，“三三四”专项治理、资管新规等各类政策频繁出台，进一步强化了监管力度。总体上，伴随金融强监管迈上新的台阶，市场风险偏好在政策约束中受到一定程度上的压制。 

1）熔断机制引发市场恐慌。2016年1月初，A股多次触发熔断并提前休市，沪深两市“千股跌停”。1月7日晚，证监会决定暂停熔断机制。尽管如此，1月份A股下跌22.65%，20个交易日内有6个交易日上证综指跌幅超过3%，最高单日跌幅达到7.04%。 

2）减持新规相继出台，流动性收缩成隐忧。2016年1月，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（〔2016〕1 号）；2017年5月，证监会再次发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》 （〔2017〕9 号），对股东受限范围、减持方式受限类型和股份受限类型进行强化约束，再次加剧了二级市场对于流动性的担忧。 

3）再融资与并购重组渐次收紧。2016年9月，证监会发布了修改《上市公司重大资产重组管理办法》，对借壳上市、募集配套资金及用途、业绩补偿承诺等问题进行了严格约束，这在一定程度上限制了并购，市场 热度随后逐渐回落。2017年2月，证监会发布了修订《上市公司非公开发行股票实施细则》，从优化定价机制、限制单次融资规模、提出融资间 隔期要求、规范募集适用等方面综合施策、规范上市公司再融资行为。

2.2. 阶段二：中美贸易摩擦

2018~2019年，中美贸易摩擦不断，对A股市场风险偏好造成显著冲击。具体来看，1）2018年3月22日，特朗普签署关税备忘录，贸易摩擦拉开序幕。随后包括制裁中兴通讯、分批加征关税以及上调关税税率，贸易摩擦逐步升级。2018年全年，上证综指累计下跌24.59%，深成指跌34.42%，创业板指跌28.65%，上证50下跌19.83%。股市从年初的期待大牛市，演变为实际上的大熊市。2）2019年，尽管A股韧性增强，但仍在贸易摩擦升级中出现阶段性震荡下探。2019年5月，特朗普宣布将2000亿中国商品税率提升至25%，并禁止美国企业与华为业务往来。2019年8月，美国再次对剩余的3000亿中国商品加征10%关税，并将中国列为“汇率操纵国”，再次冲击A股市场。直到特朗普在纽约经济俱乐部发表演讲，表示中美第一阶段协议即将达成，市场情绪再次企稳。

2.3. 阶段三：疫情与复苏

2020年以来，新冠疫情是对国内外经济与金融市场冲击最大的变量。2020年一季度，国内从“封城”开始，经济筑底挖深坑；二季度开始，各国政府推出一系列经济刺激政策和宽松的货币政策，国内防疫成果显著，叠加宏观“跨周期调节”政策，助力企业盈利修复；三季度，随着监管降温、欧洲二次疫情爆发，权益市场回调震荡；四季度，国内经济持续修复，海外包括美国大选、英国脱欧等不确定性逐步落地。 

退市新规落地，优胜劣汰驱动资本继续涌入高景气蓝筹。2020年12月31日，沪深交易所发布退市新规正式稿。新规的落地，一方面，简化退市流程，提高出清力度，强化优胜劣汰，为全面注册制的实施铺平道路， 推动形成“有进有出”的常态化机制。另一方面，在营收与扣非净利润组合口径下，壳资源价值显著降低，有望遏制“炒小炒烂”投机取向，引导投资风格价值化，优质龙头的集聚效应将持续演化。

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蓝筹泡沫成因二：经济增速换挡，蓝筹盈利占优

从基本面的微观角度来看分子端的变化，由于我国经济降速叠加2016年 供给侧改革背景，龙头企业的竞争力不断得以强化。具体来看，供给侧改革后龙头尤其是制造业出现了份额持续提升。尤其是2018年中美贸易战后以及2020年疫情的到来加剧了小企业的出清，龙头企业在压力之下财务表现相对稳健。 

本文依据申万行业作为划分标准，采用市占率、总市值和成交额三个指标作为参考依据筛选龙头，具体来说： 

1、2020Q3营业收入（TTM）位列行业前五，个别细分行业龙头可适当放宽。细分行业重合度较高的个股适当删减。 

2、截至收盘日2020年12月25日，总市值不低于300亿。 

3、上年总成交额高于500亿。 

基于以上条件，本文筛选85只龙头个股（具体个股情况可联系索要数据底稿）。从龙头个股近年来财务指标的表现来看，相对于全A存在显著的优势。 

• 从净利润增速的角度来看，2016年是重要的分界线，此后龙头股业绩增速快于全部 A 股业绩增速。2016年之前是传媒互联网泡沫的发生时期，在当时的情况下，部分小企业通过大规模兼并收购实现业绩的高速增长，而2015年下半年股灾后，A 股估值中枢迅速下滑，且商誉爆雷问题开始逐步显现，通过外延并购大幅扩张成为过去式。随后供给侧改革正式在中国拉开序幕，大型企业依靠优秀的管理能力，通过内生增长开始取得领先。数据上来看，2016年后龙头业绩增速持续高于全A 业绩增速5-10pct。

• 从 ROE（TTM）的角度来看，龙头与非龙头之间差异显著，尤其从2016年后二者差距进一步拉大。随着我国经济增速的不断下降， 龙头企业相对于非龙头的优势从ROE层面体现明显。一方面表现在面对经济下滑时间段（如2018年贸易战，2020年新冠疫情，龙头股 ROE 均表现出明显地抗跌）当中 ROE 水平的稳定，另一方面表现在龙头非龙头的ROE差距扩大的趋势仍在持续演绎（2015年以来龙头非龙头ROE水平的差距扩大至5pct以上）。

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蓝筹泡沫成因三：流动性引导，投资者结构变迁

4.1. 从去杠杆到跨周期调节

2016~2018年，金融去杠杆期间，货币与信用双重收缩。2016年10月，政治局会议明确提出要以货币政策来抑制资产价格泡沫和防止金融风险。2016年12月，中央经济工作会议强调“防风险”、“抑制资产泡沫”， 并重点提到“管住货币政策总阀门”。2017年4月，银监会“三三四”、财政部50号文87号文等相继落地。2017年11月，资管新规（征求意见稿）发布，防范风险、打破刚兑，监管节奏走向协同强化。2018年， 随着委托贷款规范、资管和理财新规正式执行，叠加此前的金融监管政策相继落地，对融资渠道与主体产生显著冲击，进一步收紧微观市场的流动性。 

2020年以来，疫情冲击下，宏观政策跨周期调节，但流动性的宽松仍是相对的。为应对疫情冲击，2020年央行先后推出包括3次降准、增加1.8万亿元再贷款再贴现额度、出台小微企业信用贷款支持计划、实施中小 微企业贷款阶段性延期还本付息等在内的一系列“跨周期调节”政策措施。不过，与同期美联储超大规模QE相比，国内流动性宽松相对克制。

4.2. 外资涌入，重塑价值投资风格

资金面来看，2016年来北向资金的持续流入则对于A股市场的投资环境产生了“重塑”级别的变革。2014年沪股通正式开通，2016年深股通正式开通之后北向资金持续涌入A股市场，截至 2021.1.15 收盘，北向资金净买入 A 股接近1.24万亿元，其中沪股通净买入6338亿元，深股通净买入6056亿元。这一方面得益于我国经济发展，政策逐步放开后A股市场为海外资金带来的丰厚投资机会，另一方面，富时罗素、MSCI等全球主流指数扩容也有着较大的贡献。从持股市值上来看，北向资金的持股市值占比近年来也出现了极为明显的上升，因此，北向资金是A股市场近三年来体量相对较大的增量资金来源。

而进一步分析北向资金的偏好，其持股占比较高的个股大多为蓝筹龙头，因此北向资金风险偏好整体较低，随着北向资金在 A 股定价权的上升， 整体市场的风险偏好下行。

• 从北向资金的重仓持股的特征来看，偏好蓝筹龙头的特性十分明显。自开通以来的初始时间段，北向资金对于食品饮料、医药等优质赛道长期保持青睐，2018-2020年北向资金重仓股均为市值较大，ROE水平相对较高的品种。从偏好分析来看，ROE是北向资金最看重的指标，2018-2020年末陆股通持仓占比在 20%以上个股组合ROE均高于 20%。当前累计涨幅较大的蓝筹龙头如贵州茅台、五粮液一度成为北向资金重点买入品种。

• 北向资金的净买入额与龙头个股的涨幅行情也出现显著正相关，尤其在2017 年龙头个股行情当中北向资金是重要的行情推手。从近年来北向资金净买入金额与龙头个股的涨幅关联度来看，2017年北向资金净买入金额较高的时间段当中龙头股涨幅也相对较高。而当这一趋势在2019-2020年来逐步趋弱，北向资金未出现大幅净流入的情况下龙头指数仍然出现了大幅上涨。

4.3. 公募扩张，蓝筹龙头更上一层楼

除北向资金外，公募机构定价权的提升同样是推动本轮蓝筹龙头行情的重要因素，而基金发行额的不断上升主要得益于无风险利率下行以及基金赚钱效应的强化。2016 年至今，公募基金持股市值占比持续得到提升， 尤其在2020年以来，市场无风险利率下行带来了居民储蓄资金的“搬家效应”，截至三季报，当前公募基金持股市值占比已上升至 6.01%，边际定价能力不断得到强化。

• 从风险偏好的角度，公募定价能力的提升带来的是整个市场风险偏好的边际下行。相对游资与散户而言，公募基金的风险偏好相对处 于较低的水平，因此2019年来公募持股占比迅速抬升的背后市场 风险偏好趋于下行。分析公募基金的前50重仓股来看，尽管2015-2016年计算机、传媒等高风险特征行业的股票一度成为机构重仓股，但从业绩表现上来看，当时公募基金买入的品种也相对为行业当中市值较大且有一定基本面支撑的品种。因此，公募定价能力的边际 抬升带来的是整体市场风险偏好的下行。

• 无风险利率的下行进一步推进了居民资金的储蓄搬家效应，公募基金发行额屡创天量。自2020年6月下旬无风险利率下行，市场迅速上行后，偏股型基金的发行额持续处于高位。而近期在微观流动 性充裕的背景下无风险利率进一步下行，公募基金市场持续火爆， 截至2021.1.15，半个月内公募基金的发行额突破2300亿元，后续 预计1月单月发行额将超越 2020 年7月创出历史新高，甚至逼近4000亿份，因此当前持续不断地资金涌入进一步推升了蓝筹龙头的泡沫。

除此之外，另一个值得重点关注的现象在于头部基金公司管理规模的迅速扩张，由此带来整体市场的风险偏好趋同。从这一轮流动性宽松带来的资金流入结构来看，与 2014-2015年个人投资者和游资通过高杠杆获得大量流动性存在明显差异，头部基金公司反而资金流入规模最大。截至2021.1.15wind 统计数据，总体公募股票型+混合型基金规模达到6.29万亿，而前20的基金公司管理规模达到4.53万亿，占比达到 72.0%， 而2016年初前20基金公司管理规模占比仅64.1%，可见本轮基金规模的扩张主要来源于头部基金公司规模的扩张。 

• 一方面，受益于蓝筹龙头股的不断上涨，头部基金业绩持续跑赢市场，赚钱效应凸显。统计当前基金规模在50亿以上的头部主动型基金近期来的业绩表现，2019年之前平均涨跌幅与沪深300指数并未 产生明显差异，但2019年年中以来平均涨跌幅持续显著跑赢市场，当前累计平均超额收益接近50pct，赚钱效应凸显。

• 另一方面，突出的赚钱效应吸引更多资金买入头部基金，最终形成 “买入-上涨-更多资金涌入”正循环，进一步推升蓝筹股龙头泡沫。统计2020年来发行规模超过 50 亿的基金产品，近乎全部集中于头部的基金公司，二者呈现出明显正相关，而明星产品的持仓个股又集中于贵州茅台、五粮液、恒瑞医药等当前蓝筹股龙头，新资金进入后短期内风格大概率不会发生大幅度偏移，最终形成“买入-上涨 -更多资金涌入”正循环，进一步推升蓝筹股龙头的泡沫。

而 ETF 基金近年来迅速扩张的趋势同样为居民储蓄资金入场提供了渠道。我们对于近期来 ETF 资金流入流出情况进行持续跟踪，消费、新能源、军工 2021 年来资金净流入，而 TMT 则随着行情的上涨持续净流 出。如国君策略泡沫系列首篇中所述，ETF资金同样是推动本轮蓝筹龙头泡沫的重要资金来源，本文进一步通过对于近期每日的ETF流入流出金额测算考察微观流动性的流向。分风格来看，2021年来消费、新能源、军工虽然近期行情出现了一定的回调，但ETF保持持续净流入，其中截 至2021.1军工类ETF资金净流入额达到了54.75亿元。而TMT近期涨势喜人，但随之而来的是ETF资金的净流出额达到了175.38亿元。总体来看，当前抱团品种的资金来源仍然较为充沛，若出现持续回调，则是较优的布局机会。

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 抱团不易瓦解，蓝筹泡沫与南下本质同源

从本轮蓝筹股泡沫的形成原因来看，分子端盈利优势、分母端无风险收益率和风险偏好的同时下行共同推动了本轮蓝筹股泡沫。具体来看，其一，从分子端财务指标的体现上来看，受益于供给侧改革，龙头个股自2016年来归母净利润增速出现上行，ROE水平持续处于高位。其二，从分母端风险偏好来看，宏观环境上金融强监管、中美贸易摩擦以及新冠疫情的爆发持续推动2016年来市场风险偏好下行。而从微观层面上来 看，北向资金近年来累计净买入额已超1.2万亿，是A股市场近三年来体量相对较大的增量资金来源，而北向资金偏好个股也恰好属于风险特征较低的品种，因此北向资金边际定价能力上升也将带来整体市场风险 偏好下行。其三，2020年来无风险收益率下行叠加头部基金赚钱效应的凸显，进一步带来了居民储蓄的“搬家效应”，大量居民储蓄通过基金发行进入 A 股市场当中，共同推升了本轮蓝筹股泡沫行情。 

展望未来，流动性充裕背景下，新增资金仍然通过基金渠道入场，抱团不会轻易瓦解，可加强对于南下投资方向的关注。在流动性拐点出现之前，微观流动性向头部基金公司集中的趋势明显，盈利稳定性、赛道优 质性、竞争格局的改善性是增量资金考虑的前提，预计新增资金仍然将首选蓝筹龙头，抱团并不会就此轻易瓦解。与此同时，面临A股史上第一次蓝筹股泡沫，南下投资当前不容忽视，这既是资金外溢的结果，也 是估值性价比权衡的选择。