福寿园(1448.HK)：客流复苏有望助力下半年回补，福寿园核心竞争优势延续，维持“买入”评级

机构：华金证券

评级：买入

投资要点

经营性公墓龙头地位稳固，福寿园长期经营稳健：福寿园为经营性公墓行业龙头， 公司 2019 年实现营收 18.5 亿元，约为民政部统计的殡葬服务业企业、事业单位、社会非营利机构合计营收的近 6%。公司经营持续稳健，并凭借品牌影响力不断进行对外并购，2013 年至 2019 年净利润实现年复合增速近 23%，并于 2017 年至 2020年末取得约 14%的市值年复合增速（以人民币计）。

疫情影响上半年业绩，客流复苏有望助力下半年回补缺口：2020 年疫情影响公司 业绩表现，上半年收入利润同比下降 15%~20%。Q2 以来国内疫情受控，消费信心逐步向好，5、6 月公司墓园板块实现营收正增长。另据 ShopperTrak 数据，下半年各月，全国总体客流较去年同期的降幅分别约 24%、15%、20%、4%、6%、14%，下半年客流明显恢复。由于消费者较少在疫情期间选择匆匆下葬，墓葬时间可稍有延后，线下客流复苏叠加消费信心恢复，预计公司墓园消费回补上半年缺口可能性较大。

核心竞争优势延续，老龄化推升殡葬需求，内生外延贡献业绩增长：行业层面，据联合国预计，2020 年起，我国老龄化进入快车道，老龄化人口占比提升推动国内粗死亡率提升，预计国内 2020~2025 年死亡人数增速有所提升，5 年累计环比增速由过去的 5%左右提升至 12%左右。公司层面，公司核心竞争优势延续，景观及文化构筑品牌价值，内生外延贡献业绩增长。①品牌价值方面，公司着力打造墓园景观，投入文化建设，使殡葬成为生理生命的告别，精神生命的延续，构筑公司品牌价值。②核心业务方面，凭借较好的文化底蕴及景观设计，福寿园墓园定位中高端，近年来公司持续受益国内整体消费升级趋势，产品升级迭代推升营收净利。③跨区域并购扩张一直是公司增长的动力之一，2019 年公司已覆盖了 16 个省级范围和 30 余座城市。2015 年至 2019 年，上海及其他区域营收年复合增速均约 13.2%，区域的内生外延持续推动公司规模增长。

投资建议：福寿园为国内经营性公墓领先者，持续受益国内老龄化、城镇化以及跨 区域扩张。20 年下半年公司销售逐步恢复，墓园消费有望部分回补。我们预计公司2020 年至 2022 年每股收益分别约 0.27 元、0.34 元、0.41 元。目前公司 PE（21E） 约为 19 倍，PEG*（21E）约 1.0 倍，我们看好殡葬行业发展趋势及公司经营性公墓领先地位，维持“买入-A”建议。

风险提示：殡葬服务具有较强地域属性，公司跨区域扩张存在不确定性；并购项目 品牌影响力培育需要时间，公司 ROIC 有所下行；殡葬服务修订稿提及政府指导价，目前政策如何落地存不确定性；行业产品质量及管理能力提升或加剧行业竞争程度。