安踏体育(02020.HK)：忽略短期波动，聚焦长期运营能力，维持“买入”评级

机构：广发证券

评级：买入

核心观点：

 安踏主品牌增速低于预期：零售流水单四季度同比增长低单位数，全年同比增长中单位数。公司主品牌单四季度流水低于预期主要系集中精力处理库存，导致 Q4 线下流水负增长、零售折扣同比下降 2-3 个点至 7 折。但目前公司库销比略超 5（线上、线下、物流中心 3 个部分的总体库销比略超 6，前两季为 7 以上）、且售罄率同比提升 9 个点。管理层预期 21 年安踏主品牌流水增长 10%+，精力仍然集中在库存去化和直营店整合上。 ? FILA 增速符合预期：零售流水单四季度同比增长 25%-30%，全年同比增长中单位数。FILA 目前店效已超疫情前水平，库销比降至 6 左右。目前仍有一定折扣，正价店折扣为 83-84。FILA 有望继续成为公司业绩增长的主要引擎，管理层预期 21 年 FILA 流水同比增长 20%+。

其他品牌增速超预期：零售流水单四季度同比增长 55%-60%，全年同比增长 35%-40%。其中迪桑特同比增长 80%+、Kolon 同比增长30%-40%。迪桑特是高增长的主因，2020 年全年流水超 16 亿元。

忽略短期波动，聚焦长期运营能力。虽然短期以库存去化为主，业绩增速规划保守，但公司的渠道管理模式扁平、业务人员的执行效率高，运营护城河深厚。目前一阶段的主品牌直营回收计划已完成 82%，我们看好转直营店面在库存去化完成后，顺利实现盈利能力改善。

20-22 年业绩分别为 1.88 元/股、2.71 元/股、3.37 元/股。预计公司2020-2022 年收入分别达 359.7/431.5/516.4 亿元，分别同比增长6.0%/20.0%/19.7%；预计归母净利润分别达 51.0/73.3/91.1 亿元，分别同比增长-4.7%/43.8%/24.3%。给予公司 2021 年 45 倍 PE，人民币港币汇率取 0.8337，对应合理价值 146.27 港元/股，维持“买入”评级。

风险提示。FILA 增速明显放缓、Amer 海外业务利润低于预期等。