美国股市百年：新世纪的曲折与摸索

作者：靳毅团队 

来源： 靳论固收

美国股市百年：新世纪的曲折与摸索（2000-2019）

1、引言

20世纪上半叶，“日不落帝国”的光辉已经成为明日黄花。两次世界大战之后，全球政治格局重塑，接过世界财富与权力交接棒的下一个国家，是大西洋彼岸的美国。在此之后，虽然遭遇过日本等其他竞争者的挑战，美国一直把持着世界资本市场的头把交椅，直至今日。所以读懂了美国股市，就读懂了20世纪后美国长盛不衰的源泉、当今全球资本市场的格局和世界产业变迁的历史。

为此我们撰写了《全球资本市场历史》系列报告。本篇报告为系列第九篇，回顾了美国股市2000年之后的历史。

21世纪后，美国资本市场相继遭遇互联网泡沫破灭、金融危机、逆全球化浪潮的打击，是否预示着新经济道路也已经走到了尽头？沧海桑田，或许没有一个国家能够永葆青春，美国能否在21世纪继续称霸全球仍是未知数。但是至少今天的美国资本市场仍是当之无愧的No.1，学习它、模仿它、并且超越它，才是我们研究美国的意义所在。

2、2000-2019 新世纪的曲折与摸索

当人类历史走进新的千年，美国正处于自二战结束以来的又一巅峰状态。此刻环顾全球，美国的霸主地位无可撼动。在政治上，1991年苏联解体使美国成为唯一的超级大国，“民主的灯塔”更加耀眼，绝大多数国家——包括美国的老对手俄罗斯——的政治经济改革都在向美国看齐。在经济上，自90年代初日本经济泡沫破灭之后，暂时没有另一个国家能向美国发起经济挑战，美国GDP第一的优势地位看起来无法逾越。

与此同时美国的股市也如同美国的国运一样，正在享受互联网革命带来的最后的繁荣。1999年末标准普尔500指数一举突破1400点，自1995年互联网革命以来上涨了214%。若将时间周期拉长，美股指数自80年代里根经济改革以来更是上涨了970%，平均下来每年的回报率超过13%。

80、90年代美股的投资者结构也延续了70年代的演变方向，机构投资者逐渐居于主要地位。随着战后出生的婴儿潮一代开始参加工作，养老金缴纳人数增多，美国的养老金规模从1980年的1.7万亿膨胀至1999年的9.3万亿，占美国GDP的比重超过80%。美国政府通过完善法律法规和运用税收优惠政策，鼓励普通人购买投资方向更加多元化的私人养老金产品，例如雇主和雇员共同缴纳的401（K）计划、具有税收递延功能的个人退休账户（Individual retirement account）等，为养老金入市创造了条件。

私人养老金体系普及之后，资金流入稳定、长线持有股票的养老金不出意外的成为了美国股市中的“定海神针”。有了养老金作为基本盘，美股的波动性大大降低了，进一步吸引了其他追求长期回报和可控风险的资金，从而形成良性循环，间接帮助了20年牛市的产生。

在这20年中，不但标普500成分股总市值从9300亿美元上涨至11万亿美元，其背后的行业格局也发生了翻天覆地的变化。如同上一章节提到的，这20年是美国服务业崛起的20年，信息科技、金融等高附加值服务业在股市中扮演主角，而传统的制造企业则逐渐退出了这个舞台。在互联网泡沫破灭的前一年，标普500指数中信息技术公司的市值占到了整个指数的接近24%，金融机构市值占比从80年代初的6%翻了一番。而工业、采掘、能源等传统行业在指数中的市值占比已经从50%压缩到了15%左右。在70年代，股市投资者的目光聚集在波音（Boeing）、卡特彼勒（Caterpillar）和杜邦公司的股票上，而到了90年代他们更喜欢讨论微软、英特尔和思科（Cisco）。

从股市的角度观察，美国的经济结构这时已经焕然一新，完全摆脱了70年代制造业动荡所带来的增长阴影。信息技术为经济增长注入的“燃料”似乎源源不断、永不枯竭，发展服务业也不会带来环境污染这样的负面问题。但是物极必反，经济周期告诉我们繁荣之后必然跟随着衰退，美国的新经济模式也会遭遇新的问题。80、90年代，美国为突破经济发展的桎梏，所采取的技术创新、全球化、金融自由化策略，会在新世纪后相继遭遇挫折。这些新问题导致了接下来20年美股和美国社会的转折与调整，其影响至今依然深刻。

2.1  风口过后的寒冬

2000年3月10日，代表新兴行业股票市场的纳斯达克指数达到了它在互联网泡沫中的最高峰——5048.62点，之后开始了为期三周的震荡调整。

3月13日，大洋彼岸的日本传来消息，新公布的经济数据表现不佳，率先开盘的日本股市大跌。出于对全球经济衰退的担忧，美国投资者的投资策略转向保守，卖出科技股并买入传统行业蓝筹股。当天纳斯达克指数大跌，但代表传统工业股的道琼斯指数却以收涨而告终。在这种投资风向的转变下，随后3个交易日道琼斯指数大涨了7%。

3月20日，《巴伦周刊》（Barron's）刊登了一篇名为《燃烧殆尽警告：互联网公司将很快耗尽现金》（Burning Up Warning: Internet companies are running out of cash -- fast）的文章。该文章尖锐的指出，按照现在的速度，至少51家互联网上市公司将在未来12个月内花光他们的现金。这篇文章引发了股市投资者对互联网公司财务状况的普遍担忧。

4月3日，华盛顿哥伦比亚特区法官裁定，微软公司在计算机软件行业享有垄断地位，违反了《谢尔曼反托拉斯法》，同时公司强行将IE浏览器和Windows操作系统捆绑销售是不正当行为。这个十分不利的裁决下达后，微软公司的股价当天大跌了15%，并带动整个纳斯达克指数下跌了8%。

一系列负面事件和股价暴跌，最终引发了投资者对互联网行业的重新审视。冷静下来的投资者发现，互联网行业的前景或许并没有想象中的那么美好，就当下的基本面和财务数据来看，互联网公司股票估值的确过高了。

在微软判决后的一年时间里，纳斯达克指数一泻千里，最低下探至1700点。纳斯达克股票市场的总市值则从巅峰时期的6万亿美元缩水了一半。在这场互联网危机中，许多本来大有前途的互联网企业被冻死在了寒风之中。即使那些已经发展壮大的互联网公司，尽管不至于破产，也只是勉力维持生计。

在互联网泡沫破灭的1年之后，除互联网股票大跌以外，传统公司的股票表现还是非常坚挺的。道琼斯工业指数虽有震荡调整，但总体上并没有下跌，这给投资者增添了些许信心。可是在所有人认为互联网危机即将过去的时候，震惊世界的“9·11”事件发生了。美国股票市场又迎来了一波恐慌性抛售，这一次所有的股票都在下跌，互联网公司也不能例外。“9·11”事件使得美股熊市又延续了1年左右，直到2002年10月才彻底结束。

表面上看，当互联网股票行情达到顶峰的时候，一连串看似不相干的偶然事件打击了投资者对互联网公司的信心，并引发了股票崩盘。但熊市背后有更深层的、必然性的经济逻辑。

其一便是行业生命周期理论，决定了互联网行业不可能永远维持高增长和高估值。互联网企业的指数式扩张，依靠的是90年代末计算机硬件（计算设备）和软件（互联网）快速普及所带来的行业红利。然而到了2000年，已经有近一半的美国人接触到互联网，并成为互联网企业的客户。同样是增长1倍，互联网普及率从5%提升至10%很容易，但从50%提升至100%却很难。当互联网普及进入到下半程，市场规模和企业营收的增长速度会逐渐放缓，直至停滞。此时投资者再按照过去的增长速度，给予互联网企业高估值是不合理的，股票价格必然会面临回调。

除了行业增长速度放缓以外，越来越多的参与者进入市场，加剧了企业间竞争，也是影响财务表现和股票价格的重要因素。随着互联网中的各个子行业相继被商家挖掘、填满，互联网再也不是90年代末那个拥有未知天地的“蓝海”了。

最后，美联储的货币政策大幅收紧，成了压垮互联网泡沫的“最后一根稻草”。早在1996年，美联储主席格林斯潘就评价当时股市中初露苗头的资产价格泡沫为“非理性繁荣”（irrational exuberance）。不过崇尚自由市场、去监管的格林斯潘并没有立即通过货币手段管控股市泡沫。直到3年后，长期的经济繁荣、互联网投资高速增长，给美国带来了些许通胀压力——当时美国的CPI指数有突破“3”的迹象，格林斯潘领导下的美联储这才开始于1999年夏天缓慢加息。到2000年初，美联储的政策利率已经被提高了75个基点。2000年2月，在看到政府及企业较为妥善的解决了“千年虫”问题之后，美联储重回加息轨道，短短3个月内大幅加息100个基点。

对于股票市场来说，大幅加息的结果是灾难性的，投资股市的资金成本显著提高，股市的回报相对下降。因此部分投资者更倾向于从股市撤出资金，购买高利率的固定收益产品。对于处在扩张时期、仍在“烧钱”的互联网企业来说，央行加息恶化了本就存在的资金链问题，钱变得“不便宜”，企业只能以更高的成本从股票市场、风投机构和银行手中借钱，进一步放大了亏损。两个角度相结合，最终加速了互联网股票泡沫的破灭。

历史不会重演，但总会惊人的相似。互联网泡沫带给人们的教训值得铭记，但在具有百年历史的美国股票市场，这种新兴行业泡沫已经不是第一次出现了。早在19世纪美股就经历了一次铁路行业泡沫，后有20世纪20年代的汽车行业泡沫。回顾每一次新兴行业风口兴起、泡沫破灭，其实都可以归因于行业周期和金融体系的共同作用。历史就是这样，每一次用不同的包装和外表，来为我们展示出相同的内核。

2.2  又一个泡沫悄然兴起

互联网泡沫破灭以后，驱动美国经济多年高速增长的火车头——互联网产业——已经完全停止运行。恐怖袭击又进一步给经济信心蒙上了一层阴影，导致美国在2001年3季度的GDP增长仅有0.5%，4季度又进一步下滑到0.15%。经济表现乏力，刚刚经历恐怖袭击、心有余悸的美国人这时亟需一个支撑点，来重启对国家和经济的信心。

美联储率先开始了动作。为了刺激经济，2001年美联储一口气将政策利率从6%调降至2%以下，这是二战以来也少有的极低利率水平。低利率环境显然对商业投资的恢复起到了帮助作用，但是新兴互联网产业刚刚经历了股票崩盘的打击，企业信心远不能说是恢复正常，美国投资者仍需要一个新的突破口、或者说产业增长点。然而在其他主要产业中，美国传统制造业早已大势已去，成了“扶不起的阿斗”，此时人力成本低廉、刚刚加入世贸组织的中国才是制造业投资的首选地。

这时另一国民经济支柱部门——房地产行业进入了公众的视野。在当时房地产投资占到了美国总体私人投资的3成，行业产出占美国总产出的12%左右，可谓举足轻重。不仅如此，若房地产业向好，还可以同时促进上下游的材料、建筑、公共事业、金融、家具家电等行业的发展。90年代初，因为政府降低了移民门槛，赴美移民人数大增，同时经济繁荣提升了民众收入水平，美国的房地产需求一直非常旺盛。即使在互联网股票崩盘期间，房地产价格也没有出现大的回调，这让投资者对这个行业的基本面充满了信心。

美国政府也认为这个行业具有广阔的发展空间。2000年底，美国国会通过了《住房所有权和经济机会法》（American Homeownership and Economic Opportunity Act of 2000），旨在降低购房门槛和贷款申请要求，为教师、警察、原住民、残疾人等特殊人群提供低首付、政府保障、利率优惠的房屋贷款。2003年底国会又通过了《美国梦首付法》（American Dream Downpayment Initiative），为每个初次购房的低收入家庭最多补贴1万美元或房屋价值的6%，这就使得很多中低收入家庭购房时甚至可以做到零首付。

这些法案不但旨在解决房地产市场上种族差距问题，扩大住房自有率，促进社会平等，更可以刺激房屋建设和销售，引导经济重归繁荣。在政府推动下，美国少数族裔、低收入群体贷款（即次级贷款）门槛大幅降低，美国住房自有率顺利上升至历史最高水平。配合低利率环境和充足的货币供给，美国经济在2004年强劲复苏，GDP增速再次超过4%。

不断高涨的房屋价格，带来了2004-2005年的房地产建设热潮，同时也让美国股市从互联网泡沫破灭和“9·11”事件后的低谷开始回升。虽然由于历史和法律等原因，美股中缺乏大型房地产公司股票，不能直接体现出这个市场的繁荣。但地产上下游行业股价的强劲上涨，依然能让我们感受到那个时期美国房地产市场的热火朝天。受建筑开工需求推动，2003年至2006年美股回升期间，地产相关的能源、公用事业、原材料板块涨幅居前，特别是能源行业还额外受到了伊拉克战争、国际石油价格大涨的利好影响，上涨接近150%。

任何行业都有周期，新兴的互联网行业如此，历史悠久房地产行业周期性更为明显。在联邦政府财政补贴和宽松货币政策的刺激下，美国房地产市场过度繁荣，以至于积累了泡沫。当地产泡沫破灭之时，美国经济将不可避免的迎来另一次衰退，这已经是老生常谈的经济周期话题了。只不过这次不一样的是，美国政府在十几年前为了刺激经济而做的另一政策举措，会成为继地产衰退之后的又一颗重磅炸弹，撼动美国乃至世界经济。

2.3  震动美国的世纪危机

2007年夏天，一连串危机的警报在美股股市中此起彼伏，发出震耳欲聋的声响。7月10日，评级公司标准普尔（Standard & Poor's）下调了美国次级抵押贷款债券评级，引发了债券抛售和全球金融市场动荡。

很快诸如法国巴黎银行等外国银行和沃尔玛、家得宝等实体企业，因为购买了美国次级贷款证券而预警亏损，“次级贷款危机”（Subprime mortgage crisis）这一名词开始为世人所知。到了2007年底，次贷危机全面发酵，美国、欧洲、日本等购买了次级贷款资产的主要商业银行因为债务违约、资产价格下降而普遍亏损、现金流枯竭，各国央行开始出手向银行系统注资，次贷危机此时已经演变为了金融系统危机。因为银行的资金紧张，实体企业信贷供给中断，也受到了相当严重的负面影响。经济活动日渐萧条，失业率上升，又进一步造成了房地产市场的衰退和债务违约。股票市场也感受到了经济的寒意，掉头向下，拉开了接下来16个月熊市的序幕。

到了2008年，金融系统和实体经济的螺旋式衰退已经无法抵挡，一连串著名的金融、实体企业成为了金融危机的牺牲者。9月份金融危机达到最高潮。

至此，由次贷危机演变而来的金融危机，已经成为自大萧条以来美国经历的最严重的经济危机，美国股市在危机期间下跌了58%，2009年实际GDP缩水3%，且失业率飙升至10%。为何这次次贷危机对美国经济的损害如此严重？原因还是要从房地产市场和金融市场两方面去寻找。

从根源上来说，房地产周期性衰退是引发金融危机的导火索。2004年开始的房地产建设浪潮，增加了商品需求，为美国带来了一定的物价上涨压力。美联储因此进入加息通道，以遏制通货膨胀问题。到了2006年中，美联储在2年内总共加息了400个基点，通过大幅提高借贷利率的手段，房地产投资势头终于得到了控制，物价上涨速度也有所缓和。

作为国民经济的命脉部门，房地产行业的每一次周期性下行，都会引发经济衰退。但这一次房地产行业衰退的幅度较往常的更深，危害更大，很大程度上需要归咎于美国政府推出的房地产刺激政策所产生的房市泡沫。在政府补贴政策的推动下，许多本来无力购房的民众也能够以较低首付、甚至是零首付获得房屋贷款。但是一旦经济环境发生变化，他们的收入能力下降，便会导致贷款违约，这便是“次级贷款”的由来。因为住宅自有率——或者说可以买的起房子的人群比例存在天然上限，过去政府越鼓励次级贷款，提高住宅自有率，那么未来违约的人数就会越多，所产生的系统性风险就越大。

除了房地产衰退之外，美国于上世纪90年代实行金融自由化战略，最终培养出了缺少监管的金融体系，是帮助危机扩散至整个实体经济、乃至全世界的“元凶”。1999年，美国国会高票通过了《金融服务法现代化法案》（Financial Services Modernization Act of 1999），该法案消除了银行、证券、保险机构在业务范围上的边界，美国金融机构得到大松绑。很快各大商业银行就组建了投资银行部门，开始进行金融创新，以图获取更多利润。其中最重要的创新就是资产证券化，由各投资银行和房利美、房地美将金融资产中非常重要的一个门类——房屋贷款从各个商业银行手中购买过来，重新打包、分层，组成抵押贷款支持证券（mortgage-backed security），再出售给具有不同信用风险偏好的投资人，如国外商业银行、共同基金等。

在此基础上，为了进一步缓释房贷违约所产生的偿付风险，投资银行还创造了信用违约掉期（credit default swap）等复杂的金融工具。这些工具相当于一种保险，让持有抵押贷款支持证券的机构在房贷违约时获得赔偿。这些新兴的金融衍生产品除了具有对冲风险的功能，也可以成为投机工具，各大投资银行在2004、05年的房地产上行周期中，大量持有该种金融衍生品，并获得了不菲的利润。然而在房地产衰退周期中，大量次级贷款违约，这些金融衍生品进一步放大了亏损，让投资银行和保险机构“输光了家底”。

因为这些眼花缭乱的衍生产品存在，信用评级机构无法摸清底层资产的真实情况，便盲目给出高评级。使得这些房贷资产在经过包装后，信用良好到甚至可以匹配国债。世界各地的金融机构在看到高评级后，“放心”地购买美国的次级贷款证券，却没想到其中隐藏了巨大的风险。

金融危机不但证明了美国政府在房地产政策上的失败，也证明了90年代美国金融自由化改革的失败。资本天生倾向于追逐当期利润，而忽视长期风险，因此一定程度上的监管是必要的。金融自由化改革之后，美国金融监管当局没及时发现金融衍生品中所包含的巨大风险，这种风险还通过10年前被合法化的混业经营模式，由投资银行传导至商业银行，进而影响到了实体经济。

因此不但金融危机的“罪魁祸首”——华尔街受到了美国民众的广泛抗议，“占领华尔街”运动一时甚嚣尘上。连一手推动了金融自由化改革的美联储前主席格林斯潘也声誉受损，受到了学术界的广泛批评。贝拉克·奥巴马上台之后，重新启用了过去因坚持监管而被里根总统赶下台的美联储前主席沃尔克，制定了“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案《多德-弗兰克法案》（Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），严格限制银行业自营、衍生品交易，并赋予美联储更多的监管责任。而沃尔克、格林斯潘两人传奇职业生涯的起起落落，则成为了美国金融监管改革道路的历史缩影。

2.4  再一次改变世界

2010年6月7日，在苹果全球开发者大会上，史蒂夫·乔布斯（Steven Jobs）登台向在场观众、以及全世界介绍了苹果公司最新研发的智能手机“Iphone 4”。他背后的屏幕打出了这款Iphone的广告语“再一次改变世界”（This change everyting. Again）。这句话当然是乔布斯对Iphone4这款产品的期许，但或许更是美国信息技术业界千万同仁的心声，他们希望能像推出互联网一样，再一次做出改变世界的成绩。

几乎同一时期，谷歌（Google）公司开发出了智能手机操作系统“安卓”（Android），并开放给其他手机制造商。苹果与谷歌两大阵营联手，将智能手机推向了全世界，他们自己也获得了巨大的利润回报。从2009年至今，标普500指数上涨大约260%，但谷歌和苹果公司股价却分别上涨了6倍和20倍，苹果公司还成为了世界上第一家万亿美元市值公司。

但实际上美国科技行业中成长最快的并不是苹果、谷歌这种硬件设备的设计、制造者，而是基于智能手机设备的应用软件服务商。它们的成长速度就如同上世纪90年代的互联网公司一样令人惊讶。例如电子商务巨头亚马逊（Amazon）、社交巨头脸书（Facebook）、视频娱乐巨头奈飞（Netflix）。如今这些公司被美股投资者总结成一个新单词“FAANG”，并当作美国科技行业股票的代名词。

当然，金融危机之后美股大盘总体上涨超过2倍，也不能全部归功于这些科技明星的带动作用。美联储的超宽松货币政策，也是推动股市上涨的关键因素。金融危机爆发后，为了促进美国经济的复苏，美联储不但将政策利率一降到底，接近于0，更是先后实行了3轮量化宽松措施，主动向市场投放了3.6万亿美元基础货币。这些巨量资金，除了被美国企业用于投资建设以外，很大一部分流入了股市，推高了美股的整体估值水平。今天美股大盘的长期市盈率超过30倍，在美股的百年历史中仅低于互联网泡沫时期，只能说是美联储宽松政策的“功劳”。

2.5  美国经济的“面子”和“里子”

自建国以来，美国股市伴随着美国经济一同成长。经历了两次世界大战、大萧条、石油危机、金融危机，美国成为了世界第一的强国，道琼斯指数也从最初的40点上涨至27000点。

从这个角度讲，一个国家的股市就这个国家经济的“面子”，外部投资者可以通过股市最直观的了解到该国的经济发展历史和现状，这也是本书写作的目的之一。美国股市不但较好的完成了资本市场的使命，为企业提供股权融资的通道，进而刺激经济成长。更用金融危机以来2倍以上的大盘上涨，反过来回馈投资者，从而形成了良性循环。毫无疑问，美国经济的这个“面子”光鲜亮丽，至今仍是各国资本市场管理者学习和效仿的对象。

在当前标普500指数成分股中，代表新兴科技的信息技术、医疗产业市值排名分列一二，在总市值中占比超过1/3，给了美股大盘源源不断的上涨动力，和本书第一部分中英国股市“没落贵族”式的陈旧行业结构形成鲜明对比。其他行业中，金融、电信、工业、耐用消费品板块市值占比在14%-9%之间，行业分布均匀合理，整体来看美股行业结构非常健康。

一个强大且健康的资本市场，可以成为经济增长的重要动力。这也就是为什么美国即使人均GDP高达62000美元，2018年排名世界第8位，其经济表现在主要发达国家中依然非常亮眼的原因之一。不过股市虽然能反映经济的一面，但却不是经济社会的全部。在股市这个“面子”之外，美国经济还有一张“里子”，一个相对更加阴暗、失败的“里子”。

这个“里子”代表着被资本市场抛弃的美国广大中低收入阶层。尽管美国养老金可以入市，股市的财富增长看似由全民共享，但是实际上接近一半的美国家庭没有充足的养老金或者股票资产，无法分享美国经济增长的红利。过去因为制造业发达，这一部分人通过在工厂工作，可以过上较为舒适的生活。但自从美国80年代开启“去工业化”进程之后，制造业岗位外流，财富分配倾向于少数高端服务业岗位，社会的贫富分化不断加大。最终美国经济的“面子”和“里子”越来越对立，这是有产者和无产者的对立，“华尔街”和“主街 ”的对立，从事高端产业人群和从事低端服务业、制造业人群的对立。

虽然经济上处于弱势地位，但由于人数众多，中低收入阶层对于经济发展模式的不满，逐渐影响到了美国整体经济增长，进而传导到资本市场。例如旧金山居民对于大型互联网公司的抗议、“锈带” 民众对全球化的反对。美国经济的“里子”，终于开始反噬到股市这个“面子”。

2000年之后的美国股市，虽然横向比较其大盘表现，在世界范围内并不算差。但是纵向看来，这20年中股市大盘仅上涨1倍，已经远远不及于前20年（1980-1999）接近10倍的涨幅，也不及战后20年（1946-1965）超过6倍的上涨。除了经济增长速度会随着人均GDP的上升自然降低的原因以外，更重要的是美国在80、90年代摸索出的以服务业为经济增长核心，以去工业化、全球化、金融自由化、鼓励房地产市场和科技研发为手段的经济政策，在新形势下相继遭遇挫折，如同70年代美国制造业困境的历史在重演。或许今日的美国就像80年代初那样，又到了调整经济发展模式、弥合贫富收入差距的关键时刻。其成功与否，将决定未来20年，乃至整个21世纪美国股票市场的表现和国运的兴衰。

风险提示：市场波动风险。

（本文节选自《股市百年启示录》，内容有删减）