【华创宏观】2021年利率债供给高峰在何时？

作者：张瑜 高拓 

来源： 一瑜中的

主要观点

2020年利率债供给规模较大，年初地方债大幅前倾和年中特别国债发行使发行节奏异于以往。在2021年财政政策慢退坡背景下，利率债供给的规模和发行节奏将会如何？

我们预计2021年利率债发行19.3万亿，较2020年增加约5000亿；2021年利率债净融资9.2万亿，较2020年减少1.7万亿。发行节奏方面，若财政发力继续前倾，预计3月是第一个利率债供给高峰，6月供给压力最大，7-8月供给压力也较大。若财政发力后倾，预计利率债供给压力前低后高，供给高峰在7-8月，次高峰在10月。

一、国债：预计2021年发行7万亿，净融资2.8万亿，高点在6-8月

我们通过国债净融资量+前期国债到期偿还量+当年发行当年到期的贴现国债量预测国债发行量。其中前期国债到期偿还量约3.6万亿，主要讨论国债净融资量和当年发行当年到期的贴现国债量。

国债净融资量和中央财政赤字基本相当，中央财政赤字取决于预算赤字规模以及中央和地方间的赤字分配。我们预计2021年赤字率仍有3.3%，对应财政赤字约3.76万亿。预计2021年中央和地方财政赤字之比至少不低于2020年，按3：1估算，2021年中央财政赤字约2.82万亿。预计2021年国债净融资不超中央财政赤字，按1：1估算，2021年国债净融资约2.82万亿。

2021年当年发行当年到期的贴现国债规模可能在6000亿以上。主要来自2020年下半年发行、2021年上半年到期的8437亿贴现国债中的续发部分。

加总国债净融资、前期国债到期偿还量、当年发行当年到期的贴现国债量，我们预计2021年国债发行量为7万亿，和2020年基本持平。

近年来国债发行和净融资节奏均前低后高，2021年料不例外。发行方面，主要关注1月、7月两个到期偿还量较大月份，以及两会后净融资量增大的4月。净融资方面，按2017-2019年平均节奏预计，一季度国债净融资额为负。

二、地方政府债：预计2021年发行7万亿，净融资4.3万亿，高点在6-8月

加总新增债、置换债和再融资债，预计地方债发行7万亿，净融资4.3万亿。

新增债：预计新增一般债9400亿，新增专项债3.7万亿。

置换债：预计2021年仍无置换债发行。

再融资债：预计2021年再融资债发行2.36万亿。用于偿还隐性债务的规模有限，主要是各地地方债“限额-余额”空间和偿还隐性债务需求错配。

发行节奏方面，若财政发力继续前倾，预计节奏类似2019年，3月可能是第一个供给高峰，6月供给压力最大。若财政发力后倾，预计节奏类似2017、2018年，供给高峰在7-8月。

三、证金债：预计2021年发行5.3万亿，净融资2.1万亿，节奏前高后低

我们预计2021年证金债发行5.3万亿，净融资2.1万亿。发行节奏方面，参考2017-2020年平均节奏，2021年政金债发行高点在3月，供给压力前高后低。

四、利率债：预计2021年发行19.3万亿，净融资9.2万亿，高点在6-8月

加总国债、地方政府债和政金债，我们预计2021年利率债发行19.3万亿，较2020年增加约5000亿；2021年利率债净融资9.2万亿，较2020年减少1.7万亿。

发行节奏方面，若财政发力继续前倾，预计3月是第一个利率债供给高峰，6月供给压力最大，7-8月供给压力也较大。若财政发力后倾，预计利率债供给压力前低后高，供给高峰在7-8月，次高峰在10月。

风险提示：提前下达新增地方债限额不及预期，发行节奏波动大于预期。

报告目录

报告正文

一

国债：预计2021年发行7万亿，净融资2.8万亿，高点在6-8月

（一）国债发行量：预计发行7万亿，净融资2.8万亿

对国债发行量，我们通过国债净融资量+前期国债到期偿还量+当年发行当年到期的贴现国债量进行预测。其中前期国债到期偿还量约3.6万亿，主要讨论国债净融资量和当年发行当年到期的贴现国债量。国债净融资量和中央财政赤字基本相当，中央财政赤字取决于预算赤字规模以及中央和地方间的赤字分配。

就国债净融资部分，首先，我们预计2021年财政赤字约3.76万亿。对于2021年赤字率和赤字规模，中央经济工作会议指出“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度”，我们预计2021年赤字率仍有3.3%左右，按2021年名义GDP增速11%估计，对应2021年财政赤字约3.76万亿，与2020年基本持平。

其次，在总财政赤字基础上，预计2021年中央财政赤字约2.82万亿。对于中央和地方间的赤字分配，2016-2019年中央和地方财政赤字之比均在2：1附近，2020年该比值升至接近3：1，主要是由于新增2万亿财政直达资金中，新增的1万亿财政赤字有9500亿为中央财政赤字。结合财政部部长刘昆接受新华社采访时“今年直达资金总量将比去年有所增加，范围扩大”的表态，预计2021年中央和地方财政赤字之比不低于2020年。按3：1估算，2021年中央财政赤字约2.82万亿。

因此，预计2021年国债净融资约2.82万亿。国债净融资量往往略低于中央财政赤字，但也可以超越：2015-2019年国债净融资量占中央财政约95%，2020年占比升至109%。国债净融资可以超过当年中央财政赤字，是由于我国国债发行采取余额管理，对中央当年国债发行额度不予限制，只要年末余额不超过国债限额即可，2020年末中央财政债务限额-余额空间为4617亿，2021年若使用这部分空间，国债净融资和中央财政赤字之比最高可达112%。2021年中央财政压力仍大，但对冲疫情和稳增长需求下降，不至于连续两年使用限额-余额空间，预计2021年国债净融资不超中央财政赤字，按1：1估算，2021年国债净融资约2.82万亿。

就当年发行当年到期的贴现国债部分，我们预计2021年规模可能在6000亿以上。贴现国债分为3个月和6个月两种发行期限。由于财政部只按季度公布贴现国债的发行计划，且发行计划不披露单支国债的发行规模，我们无法得知2021年贴现国债的发行规模，但可明确2020年下半年发行、2021年上半年到期的贴现国债有8437亿（6522亿一季度到期，1914亿二季度到期），若这部分到期的贴现国债较多续发，则当年到期的规模可能在6000亿以上。

加总国债净融资（2.8万亿）、前期国债到期偿还量（3.6万亿）、当年发行当年到期的贴现国债量（6000亿），我们预计2021年国债发行量为7万亿，和2020年基本持平。

（二）国债发行节奏：预计前低后高，一季度净融资为负

近年来国债发行和净融资节奏均前低后高，2021年料不例外。发行方面，主要关注1月、7月两个到期偿还量较大月份（分别到期6418亿、7084亿），以及两会后净融资量增大的4月。净融资方面，按2017-2019年平均节奏预计，一季度国债净融资额为负。

二

地方政府债：预计2021年发行7万亿，净融资4.3万亿，高点在6-8月

对地方政府债，分别预测新增债、置换债、再融资债的发行规模，新增债中再分为一般债和专项债。

（一）新增债：预计新增一般债9400亿，新增专项债3.7万亿

新增一般债规模和地方财政赤字基本一致，预计2021年为9400亿。如上文所述，我们预计2021年赤字规模约3.76万亿，和2020年基本持平。按中央和地方财政赤字3：1估算，2021年中央财政赤字约2.82万亿，地方财政赤字9400亿，对应2021年新增一般债规模9400亿。

我们预计2021年新增专项债规模大概率持平2020年，即3.7万亿左右。“保持适度支出强度”、“合理确定专项债发行规模”、以及优先保障地方在建项目、防止“半拉子”工程的要求下，新增专项债规模料基本持平2020年。

（二）置换债：预计仍无发行

预计2021年仍无置换债发行。按现行规定，置换债无法置换隐性债务，仅能用于置换2014年清理甄别锁定的存量政府债务，这部分非政府债券形式的存量政府债务截至2020年11月底为1915亿元。考虑到2020年全年无置换债发行，且剩余较少非政府债券形式存量政府债务中，可能有相当部分为债权人不同意置换的存量债务限额，预计2021年仍无发行。

（三）再融资债：预计发行2.36万亿，偿还隐性债务规模有限

我们预计2021年再融资债发行2.36万亿。主要参考近两年的发行到期比：2019年再融资债发行量1.14万亿，占到期偿还量的87.3%，2020年再融资债发行上限1.83万亿，占2020年到期偿还量的88.5%。假设2021年发行到期比和2020年持平，2.67万亿到期偿还量对应的再融资债发行规模为2.36万亿。

额外需要注意的是，2020年再融资债有部分发行超上限，或用于偿还隐性债务，2021年或也有部分再融资债用作该途。2020年全年再融资债实际发行18913亿，超过18358亿的上限。由于我国对地方债余额实行限额管理，这一部分超限再融资债应动用了地方债“限额-余额”空间，部分或用于偿还地方政府隐性债务：2020年12月，河北、天津等9地、规模共计949亿的募集资金用途为“偿还存量债务”，而非“偿还到期政府债券本金”，用途细节未进一步披露。

预计2021年再融资债用于偿还隐性债务的规模有限，主要是各地地方债“限额-余额”空间和偿还隐性债务需求错配，有发债偿还隐性债务需求的地方“限额-余额”空间不大：北京、上海等综合财力较强省份空间较大、但再融资偿隐债动机不强，而黑龙江、湖南等综合财力较弱省份再融资偿隐债动机较强、但空间较小。

加总新增地方债（4.64万亿）、置换债（无发行）和再融资债（2.36万亿），我们预计2021年地方政府债发行7.0万亿，净融资4.3万亿。

（四）地方政府债发行节奏：两种可能节奏，高点在6-8月

就地方政府债的发行节奏，我们假设再融资债基本按到期节奏续发，因此主要考虑的是新增地方债的发行节奏。参照历史经验，我们考虑财政前倾和后倾的两种情景，前者类似2019年，后者类似2017、2018年。而2020年新增地方债年初为对冲疫情影响大幅前倾、年中又为特别国债“让道”，节奏较为特殊，不作为参考。

情景一：财政发力继续前倾，节奏类似2019年。则3月可能是第一个供给高峰（净融资近9000亿），6月供给压力最大（净融资1.2万亿）。2019、2020年新增地方债额度分别在前一年12月底、11月底下达，通常额度从下达到发行需1个月左右的时滞。2021年新增地方债额度1月中旬仍未下达，则新增地方债1月大概率发行空窗，2月发行或适当提速，3月或成为第一个发行高峰。

情景二：财政发力后倾，节奏类似2017、2018年，则供给高峰在7-8月，净融资均在8000亿以上。

三

证金债：预计2021年发行5.3万亿，净融资2.1万亿，节奏前高后低

我们预计2021年证金债发行5.3万亿，净融资2.1万亿。主要从两个方面进行预测：

一是从发行到期比看，2015-2020年政金债发行到期比稳定在1.4-1.8之间，2020年升至1.96。假设政金债发行到期比常态化回归至2015-2020年均值1.66，对应2021年政金债发行量5.3万亿，净融资2.1万亿。

二是从净融资和利率的关系看，历史上利率较低时，政策性银行为降低融资成本往往加大融资力度。2021年利率中枢预计和2020年基本持平，对比过去几年仍然较低，2021年证金债净融资应明显高于2019年。但考虑到2021年政策性银行对冲疫情和稳增长需求下降，净融资力度将有所收敛，预计在2.1万亿左右。

发行节奏方面，参考2017-2020年平均节奏，2021年政金债发行高点在3月，供给压力前高后低。

四

利率债：预计2021年发行19.3万亿，净融资9.2万亿，高点在6-8月

加总国债、地方政府债和政金债，我们预计2021年利率债发行19.3万亿，较2020年增加约5000亿；2021年利率债净融资9.2万亿，较2020年减少1.7万亿。

发行节奏方面，若财政发力继续前倾，预计3月是第一个利率债供给高峰，6月供给压力最大，7-8月供给压力也较大。若财政发力后倾，预计利率债供给压力前低后高，供给高峰在7-8月，次高峰在10月。