李湛：违约增加，打破国企甚至城投的部分信仰

作者：李湛

来源：首席经济学家论坛

受疫情的冲击，2020年中国债券市场全年波幅较大，国企信仰被打破，违约金额增大，高评级违约主体增加，这一系列新变化预示着信用风险将迎来重构。

在1月10日举行的“2021年中国首席经济学家论坛年会”上，中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事李湛在题为《债务高企下债券市场违约风险及信用重构》的主旨演讲中，对此予以高度关注，精彩观点连连——

“货币现象的最大问题是把整个国家宏观和微观杠杆率推高。”

“花式展期，信用债的兑期延付，严格意义上也是违约。虽然各种方式展期了，但是它的展期比如说延期到2021年，也是一个违约的导火索。”

“房地产贷款的集中度不管对房地产企业贷款，还是个人住房贷款，都要限制一个集中度，所以对大型房企和中小房企都造成一定压力。”

“未来东三省和河南省等部分财力较弱或信用风险频发地区，政府、国企、产能过剩的企业收缩，债务难度上升，债券持续分化。”

“公开市场信用债一旦违约，市场的机构就不会介入。如果你想借这个违约逃废债，它的打击会更大。”

以下为本次演讲全文整理稿：

未来整个国家的债务怎么走？

去年中国是G20唯一正增长的经济体，达到2%左右，而全球是负增长4%—5%。大家可以看到全球资本市场一片火。这是一种货币现象，货币现象的最大问题是把整个国家宏观和微观杠杆率推高。

2017年到2019年，去杠杆、稳杠杆，我们的宏观杠杆率维系在250%，没有再增加。但2020年宏观杠杆率上24—25个百分点，一下子增加270%多。这种情况下，尤其是10月份第四季度以来，我们违约的增加，特别是国企扎堆融资，打破国企甚至城投的部分信仰。

那么，未来整个国家的债务怎么走？宏观杠杆率已经非常高了，居民部门、企业也不低，全部上市公司的资产负债率是45%，把工业企业拿出来是50%，把规模以上工业企业拿出来是56%-57%，比欧美上市公司或大企业要高10-20个百分点。居民负债率也非常高，五年前40%左右，现在是65%以上。

从信用债视角切入。实际上，信用债去年融资非常高，去年融资整个做投行的非常兴奋，不管是股债的发行都创新高。尤其去年3月到4月，发行额度单月都是一万多亿，全年信用债发行累计接近12万亿，净融资扣除到期偿还破3万亿，总的发行和净增长是30%和60%。

把民营企业单独拿出来看，从去年2月开始，5月首次转正，市场净融资额1300亿，7月后再度转负，全年还是可以的。如果把AA级以下的主体评级，有点类似像成熟市场3B以下的。我们净融资额1200多亿，比去年同期有一些正增长。

信用债主要是两大块，产业债和城投。产业债还可以细分一块地产。

如果是产业债，受去年低融资成本的推动，尤其上半年全年产业债发行和净融资额同比增长31%和80%，主要贡献来自上半年。地方城投债、地方融资平台的监管边际放松，它的净融资额一直是正的，全年发行额和净融资额同比增长25%和41%，都在大量发行。由此导致二级市场受疫情影响，去年从二三月份到四月份，利率下行，到5月后国内复工复产稳步推进，货币政策边际收紧，债市加速振荡，7月后债市收益率超过疫情前的高点。11月由于地方国企信用风险爆发，河南永煤信用债收缩快速上行，信用利差显著突破，高于年初。它的等级利差和期限利差处于大幅振荡。由于3月以来疫情扩散，市场风险偏好走低，中高等级短久期受青睐，所以信用利差上行。5月以来，货币政策边际有所收紧，债市快速调整，前期涨幅大的中高信用评级调整幅度更大。10月底到今年初，永煤控股的超预期导致再度走低，期限利差快速下行。

违约主体来看，2020年违约主体是29家，比2019年少，2019年是43家，但违约金额稍多一点，去年全年是1668亿。当然可以看到有一些展期的，大概有20多家，这是下一步违约的导火索。可以看一下11月以来国企违约抬头，上市公司违约减少。去年29家企业中21家是民企，8家国企，而且扎堆在去年第四季度，所以民营企业高发期。

从上市公司角度说，29家里面6家上市公司，整体数量比2019年低，国企就是这几家，盛京、华晨、紫光和永煤。煤炭这种资源性能源，企业本身经营状况好转，后面的披露大家可以看到，有逃废债嫌疑。为什么市场情绪波动非常大？实际上单个企业是在好转，包括汽车行业，全年恢复也最快。

花式展期，信用债的兑期延付，严格意义上也是违约。虽然各种方式展期了，但是它的展期比如说延期到2021年，也是一个违约的导火索。去年展期从其他地方融来一笔钱续上，今年能不能续上很难说。

信用怎么来重构？

信用债，这个信用怎么来重构？

从宏观角度上，看社融今年是13%-14%的增长，280多万亿，我觉得社融见顶，2021年信用收缩肯定是在边际上收缩。从去年三季度对房地产债的三条红线，到去年末从银行贷款角度说，房地产贷款的集中度不管对房地产企业贷款，还是个人住房贷款，都要限制一个集中度，所以对大型房企和中小房企都造成一定压力。

从公司盈利角度，如果公司因为疫情影响到恢复，如果盈利恢复比较好，就有还债的偿付能力。从去年一季度看亏损是比较多的，占32%左右，到三季度有442家上市公司亏损，占全部上市公司10%。2020年按照年底数据比2019年还要稍低，盈利恢复不错，所以大面积的违约我觉得不存在，虽然债务的雪球越滚越大，步步紧逼，但没到火烧眉毛的境界。

行业的修复可以看一下，哪些企业的盈利修复比较好，28个行业中，电器设备、综合、医药生物等行业比去年有所增长，没有实现增长的是大部分，17个行业都在恢复中。重点像休闲服务、交通运输、商贸虽还在缓慢修复，但会有一个压制作用，因为疫情的反复。整个在2021年信用的重塑里面，它的分化是必然的。

产业债，永煤的超预期违约加速信用债市场分化。永煤控股，不管从煤炭企业本身市场价格或盈利来说，单个是不错的，之所以违约就是国企还有控股母公司内部倒腾，债务腾挪。违约的发生导致市场避险情绪快速提升，引发资产抛售和债券取消发行一系列连锁反应。河南永煤事件出现后，11月六支债券发行，之前每月有二十多支债，到12月河南的债只有一支发行成功，所以说这个债务的链条尤其是债券，信用债是资金链条最后，一般会从非标、信托、银行贷款跟你讨价还价展期，最后才到信用债。公开市场信用债一旦违约，市场的机构就不会介入了。包括投资不过山海关，包括东北、华北，现在的河南、山东，可以看到它的压力非常大。如果你想借这个违约逃废债，它的打击会更大。

弱资质主体因为难度提升，如果不能借新还旧，信用债进一步违约，市场风险偏好下降，刚才说民企和2A级以下企业融资更难，煤控股违约就打破了国企信仰，所以未来金融机构风险偏好都是明显下降的，多家银行要求信用债风险敞口，并排查信用风险。未来东三省和河南省等部分财力较弱或信用风险频发地区，政府、国企、产能过剩的企业收缩，债务难度上升，债券持续分化。

看城投，去年城投债持续改善，要知道2019年或2018年城投相对有所压制，尤其交易所市场，去年因为疫情都放开了，包括交易所和银行间市场，全年大概1.67万亿，超过历史新高。城投融资改善主因就是监管部门要求地方政府。因为整个地方政府去年财政收入下降很快，必须要用这个弥补，当然发了专项债和特别国债，但对广大中西部都是不够的，支出远远大于收入和转移支付。

城投边际放松，第一次放松是2008年次贷危机，第二次是2015年经济增长放缓，这次放松可以看到是疫情影响。城投有违约的，我们说城投信仰，只是说城投在公开市场发债，它不会轻易，万不得已不会违约，但非标的违约已经发生。大家可以看到这些产品，湖南、贵州，茅台有两次大型转让给当地国资。集中在经济不发达的尾部债务负担较重的区域，包括贵州、湖南、东三省一些地区，对区域和市场信仰都存在一定程度冲击。

城投信用瑕疵事件逐步由非标蔓延到公开市场。最近一两年城投相对产业债来说，还是相对优质的资产，当然这个资金链条会最终有区域性的发生，但我觉得还是大家选择一个短久期的。公开的信用瑕疵都集中在东北，最终还是要解决。包括永煤，这导致市场对区域风险，在这个前提下尤其是煤炭，所以说河南的煤炭一出事，山西因为煤炭是支柱行业，所以山西和陕西进一步出了通知，要求各个企业做好发行和兑付衔接，防止债券违约事件。

我国区域的经济实力和债务负担存在明显差异，从债务链条来看，确实跟现在所说的中国经济重心，先是东北再是华北、西北，然后看江淮，江苏苏北和苏南的债务。江苏经济虽然仅次于广东，但江苏的债券发债额远远超过广东。以前浙江省的债券相对比较少，但这两年紧跟江苏，这也反映浙江在政府投资方面跟广东省，这个风向标有点向江苏省转。债券发多了也有一个风险，尤其是区域性的。刚刚说了年度投资净融资额为负，在市场融资难度加大，基本超过200%，甚至300%。城投债一个明显的区域分化，尾部风险上升，青海、吉林、贵州、辽宁、天津等高位利差，有一个显著的相关性。

把产业债的房地产拉出来，而且去年三季度和四季度不管是公开市场还是银行贷款，还是信托，全方位对房地产融资进行相对收缩。但整个房地产一个相对的行业韧性，销售和开发都还不错。房地产开发投资资金的来源，随着全方位融资监管升级，房企资金更多依赖于自身造血。不管是国内信托、非标还是公开市场发债、银行贷款、海外债券，可以看到都在收缩，所以更多是靠自己融资。

整个来看，房企在2020年融资是紧平衡，部分企业的杠杆链条非常紧，而且房地产向龙头房企集中，从销售和投资来看，也是强者恒强。违约的房企，从2018年华业资本开始。违约原因主要是地产金融继续承压，中小房企多元化和高标准金融链条导致违约。

大房企里，TOP10超过红线就是恒大、绿地、融创。。

最后做一个小结，货币从宏观角度说，货币和财政政策边际退出，社融见顶，2021年相对2020年来说一定是债券发行增长受限。从产业债角度来说，企业经营显著修复，但行业分化明显，超预期风险冲击下信用债市场加速分化，民企和2A融资的企业难度更大。短期内具体行业就是休闲服务、交通运输、商贸等会受到明显压制。当然部分地区国企信仰逐渐打破。城投债，我们觉得2020年城投债边际收紧后，大部分东部和中部城投，尤其3A级的没有太大风险。地产债也是，如果后面房地产基本都没事，地产债投资要谨慎下沉资质。