2021美股市场展望

作者：广发香港宏观策略分析师 郑新煌   

来源：广发香港

本文聚焦了2021年美股的三个关键问题。

1.美股的估值泡沫状态还能维持多久？

美股三大指数在2020年疫情暴发以来都走出了强劲的V型反弹，皆创下历史新高，各类传统的估值指标也均在高位。不过，若纳入对于利率因素的考虑，可以发现美股其实并没有那么“昂贵”——目前由周期调整市盈率（CAPE）所隐含的超额收益率（ECY）仍处在历史高位，表明相对于无风险资产的实际收益率而言，市场已为股票支付了较多的风险溢价。由于今年上半年名义利率仍将相对低迷，通胀又有所抬头，实际利率将继续维持在低位，这也使美股的CAPE在H1仍具备向上的动能。H2后若复苏确立，宽松的边际拐点到来，长端利率上行，美股或将面临调整压力。

2.美股会出现风格切换吗？

（1）价值股或将重夺主导地位：2021年之后，短期（社会生活正常化）与长期（强资本开支周期）经济增长因素的相互交织、长端利率的上行，叠加金融危机以来价值股持续低迷的状态中所孕育的板块轮动和均值复归的投资机会，都将共同助推价值股跑赢成长股。以罗素1000价值指数与成长指数的比价作为测算基准，即使是在中性偏悲观的假设之下，未来5年价值股每年也都能跑赢成长股约13%。

（2）中小盘股大概率将跑赢大盘股：在未来“复苏交易”和拜登政府追求公平政策的影响下，经济发展成果能被全社会更加均衡地分享，中小盘股的成长动能更为充足。此外从统计学意义上来看，代表中小盘股的罗素2000指数在出现大涨之后，动能往往能在较长的时间内保持，而去年11月指数录得了历史上最佳的单月回报18.29%，12月也超8%。

3. 标普500指数之中，什么板块是值得关注的？

根据过去一年EPS增速和PE的扩张速度，我们将标普500指数中的11大板块划分在四大象限之中，并结合估值的横向对比以及2021年的盈利增长前景分析，得到板块配置建议：超配可选消费、能源、工业、材料和金融等五大板块，它们的盈利在今年有望迎来V型反弹，投资能见度高，增长能穿越短周期波动的影响；中性配置信息技术、通信服务、医疗保健和地产，投资这些板块收益与风险并存，也存在一定的结构性机会；公用事业和必需消费属于典型的防御板块，在经济复苏中弹性较差，建议低配。

风险提示：新冠病毒发生失控变异、群体免疫效果不及预期、经济修复不及预期、恶性通胀出现

一、美股的估值泡沫状态还能维持多久？

美股三大指数在2020年都走出强劲的V型反弹，目前皆处于历史最高位置。从传统指标来看，美股的估值无疑已到达了高位。不过，无论是市盈率PE还是考虑了盈利波动因素的周期调整市盈率CAPE（Cyclical - adjusted PE），都未能将目前极低的实际利率因素纳入考虑范畴，可能造成一定的失真。

我们引入CAPE指标提出者Robert Shiller教授在近期提出的一个新衡量标准——周期调整市盈率所隐含的超额收益率，ECY（Excess CAPE Yield）[1]，它由CAPE的倒数减去实际利率所得，公式如下所示：

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[1] “Making Sense ofSky-High Stock Prices”, Robert Shiller, Laurence Black and Farouk Jivraj. ProjectSyndicate, 2020/12/01

ECY这一概念引入了利率指标，实质上等同于购买股票所需支付的风险溢价水平（相对于无风险资产的实际收益率而言）。数值越高，代表现阶段为股票所支付的风险溢价越多，隐含的后续股价增长空间越大，股票市场越有吸引力。此前ECY指标曾在2009年3月和2012年11月两次见顶（5.8%和5.6%）——而在其后的3个月内，SPX500分别上涨了18%和12%；若将时间尺度拉长到一年，涨幅能达到48%和32%。

不过，这两次ECY见顶后回落的主导因素有所不同：2009年3月是金融危机冲击最严重的时期，估值（即CAPE）的V型变动成为了ECY的最大影响因素；而2012年11月则正处在美联储开启QE3的承前启后时期，连续的量化宽松压低了实际利率。

当前，ECY指标已经重新升至八年来的高位水平（4%），且状态与2012年更为接近：股市估值虽然处于上行的过程之中，但由于实际利率的下降幅度更大，反而使得股票相对于无风险资产的吸引力不断提升。事实上，这一现象不仅仅发生在美国，其他发达市场的ECY指标也均处于历史高点位置，其中英国的ECY接近10%，欧洲和日本也有6%。

若此后ECY遵循“均值回归”而有所回落，则需要实际利率或是CAPE这两大因素中至少一个出现显著的抬升。进一步地，我们将实际利率拆分为名义利率与通胀率：

（1）名义利率端： 

在1月5日佐治亚州参议院的补选中，两位民主党候选人均击败了各自的共和党对手，使民主党得以重新掌控参议院的多数席次，此前一度被市场看淡的“蓝色浪潮”卷土重来。1月6日国会也正式认可了拜登的候任总统地位，彻底消除了政局的不明朗因素。因此，在全面掌控白宫和国会的背景下，拜登将得以顺利地推行更加严格的防疫要求和更大规模的财政刺激。短期来看，这些举措会加剧政府的赤字状况，因此必须加杠杆、发行更多国债来募集资金，而为了降低债务开支，需要美联储进一步推行实质上的债务货币化和收益率曲线控制手段，稳定住短端利率。去年12月的联储议息会议声明即指出，联邦基金目标利率将维持在0-0.25%的水平至少3年，每月1200亿的购债计划也将至少持续到“就业和价格稳定等目标取得实质性进展”之后——这实际上可以被理解为宽松政策的“价”和“量”仍将在未来一段时间内保持配合。

拜登所开出的这一记“猛药”有助于加快美国的疫情控制和经济修复节奏。根据美国国家过敏症和传染病研究所所长福奇的预测，从今年上半年开始，美国的感染率将随着疫苗的普遍接种而逐步下滑。若H2之后群体免疫的效果显现、复苏的逻辑做实，则美联储在继续压低短端利率的同时，将率先缩减债券购买计划的规模，逐步放松对收益率曲线的控制力度，促使长端利率进一步抬升，美债收益率曲线加速陡峭化。

（2）通胀端：

一般而言，通货膨胀是一个慢热的过程，此前尽管欧洲央行与日本央行均采取了极度宽松的货币政策，甚至引入负利率、QQE（价量配合的宽松）等手段，欧元区和日本的物价增长中枢也迟迟无法达到目标水平。然而，在全球宽松政策退出缓慢、新兴市场要素成本抬升、地缘政治事件频仍的大背景下，通胀只会迟到，却并不会缺席：在摆脱参议院共和党的掣肘之后，拜登将推行的新一轮美国财政刺激的规模最终可能达到数万亿美元，而联储局所奉行的“平均通胀目标”也允许未来经济适度“过热”——这意味着对通胀的上行将会有更大的容忍度。随着疫情的逐步受控，全球需求的恢复是大概率事件，也将助推通胀中枢的上升。事实上，近期结构性通胀（能源、农产品和工业金属等大宗商品）的苗头已经有所浮现，而据联储局成员估算，2021年美国个人消费支出（PCE）的同比增速将从2020年的1.2%大幅上升至1.8%。因此，我们预计2021年美国的通胀中枢将迎来显著的抬升。

总的来看，在今年上半年名义利率仍相对低迷，而通胀又有所抬头的背景下，实际利率都将维持在低位。因此，虽然美股的CAPE已经不便宜，但至少在H1仍具备向上的动能。此外，拜登充满“建制色彩”的执政风格也使得内政外交各项行为的可预测性增强，相较于特朗普时期而言，美股所遇到的外部不确定性因素将会减少，对应的风险溢价也将下行（效果类似于ECY的下行）。而H2后若复苏确立，宽松的边际拐点到来，长端利率抬升，高估值的美股或将面临调整压力。

二、美股会出现风格切换吗？

1.价值股VS成长股

（1）价值股将或重夺主导地位

美股价值股的表现与经济增速和无风险利率等因素呈现正向关系。近三十年来，美国经济增长的波动及其对应的风格切换大致可以被分为三个阶段：（1）九十年代的“新经济时期”：彼时美国经济刚从八十年代的超高利率以及美苏对抗状态之中走出，货币环境较为友好（10年美债利率从九十年代初的9%降至世纪之交前的4%），以电脑革命为代表的科技创新势头迅猛，成长股显著跑赢价值股。（2）本世纪金融危机前：中国经济在加入世贸组织后气势如虹，也带动了全球需求的强劲上扬，大宗商品价格节节攀升，经济高速增长，进而使价值股受到市场追捧。这一期间利率走势基本持平。（3）金融危机至今：危机之后各国经济增速退坡，全球需求显著放缓，而为了刺激需求所实行的宽松政策持续了十余年也难以真正退出（美债利率从4%一路下行至2020年的历史低位0.5%），反而形成了宽松依赖的格局。在经济低迷+政策宽松的环境下，成长股重新跑赢。 

我们认为，2021年之后，短期和长期经济增长因素的相互交织、长端利率的上行，叠加金融危机以来价值股持续低迷的状态中所孕育的板块轮动和均值复归的投资机会，都将共同助推价值股跑赢成长股。

短期动能——社会生活正常化：美国是全世界受疫情冲击最严重的地区，导致依赖于经济周期和社交互动的价值板块企业营收下滑幅度巨大。若单纯从盈利的角度出发，以疫情控制得相对较好的香港市场作为参照，2020年美股价值板块企业EPS的平均下滑幅度比港股同类型企业大50%-100%。此外，由于美股的定价更加充分，价值股的股价已经充分反映了企业经营所受到的巨大冲击以及不确定性，也造就了一个更大的“价值洼地”。2021年拜登新政府上台之后，将采取更加严格的抗疫措施和更大的刺激力度，这将有助于加快社会生活正常化的步伐，同时帮助经济更快地走出泥潭。

除了美国之外，全球各国普遍的“疫后重建”进程也将起到推升总需求的作用：在史无前例的低利率环境之下，2020年各国政府和企业都加大了举债的力度，年度发债量均创下历史新高，而由于海外疫情并未完全受控，各主体的资本开支意愿一直处于被压制的状态，这也为社会生活正常化后进行“报复性投资”积攒了充足的弹药。

长期动能——强资本开支周期到来：疫情过后，全球将进入第四轮产业转移的下半场，即中国将中低端产业向东盟等经济体转移、承接全球中高端产业。这一过程对应着全球资本开支周期（朱格拉周期）中的强开支时期，而近期落地的RCEP、中欧投资协定等重要多边条约则能起到“压舱石”的作用，降低过去几年由“逆全球化”所带来的国际投资和贸易不确定性。同时，由于本轮产业转移属于从较大国家/地区向较小国家/地区的转移，而较小国家/地区的人力和土地等生产要素的价格弹性更高，成本更容易被抬升，所以过去仰赖于中国人口红利所带来的长期温和通胀状态可能被逆转，全球进入“再通胀”时代。

相对应地，在今年就业和通胀等指标能明确佐证经济进入稳步复苏状态之后（或在H2），美国的10年国债利率有望步入稳步回升的通道。如果从更长的维度来看，在通胀中枢抬升、社会贫富差距已到达极值水平的背景下，美国从80年代滞胀危机结束后所开启的无风险利率下行周期可能将迎来拐点。

（2）价值股空间测算

为保证可比性，我们分别选用同为大盘股的罗素1000价值指数和罗素1000成长指数作为价值股和成长股的衡量指标。在全球金融危机前、经济繁荣的2000-2007年，价值/成长的指数比值达到了1.20水平，而即使是在金融危机后成长股显著跑赢的状态之下，价值/成长的平均比价也仍有1.01。目前这一数值已经下降到了约0.55倍。由于整个轮动（高涨-回落）的时长大致为8-12年，我们取5年作为“均值回复”的标准时间。空间方面，最乐观状态是2000-2007均值上方一倍标准差，中性乐观与中性悲观分别取2000-2007均值与2008-2020均值，最悲观情形则是2008-2020均值下方一倍标准差。

在乐观、中性乐观、中性悲观、悲观的状态下，未来5年每年价值股分别将跑赢成长股21%、17%、13%和9%。考虑到疫情客观上带来了部分生活方式和习惯的永久转变，某些传统行业难以完全恢复到疫情前的状态，新经济也将维持长期的迅猛发展，成长股溢价中枢水平有所提升，我们取中性偏悲观的13%作为预测的基准。

2. 中小盘股大概率将跑赢大盘股 

美股的另一大风格切换或将体现在市值因素端。自2018年以来，赢家通吃的马太效应在美股中体现得尤为明显。主要原因是在“经济退、政策进”的宽松交易时期，央行所释放的流动性并非雨露均沾：由于资金与生俱来地带着对于风险的恐惧，自然更加愿意“委身于”经营相对稳健的大公司怀抱；小公司在危机中生存的能力差，抵御风险的能力弱，得到的关注少，进而形成了恶性循环。这种状态在去年疫情暴发之后体现得更为明显，美联储所释放的大量流动性积压在大型企业和金融机构之中，造成了“堰塞湖”现象，传导机制不畅。

前面论述过，2021年拜登新政府上台之后，长短期因素的相互作用将加快经济复苏进程。而在经济周期整体向上，股市迎来复苏交易之时（即“经济进、政策退”），中小盘股和中小公司的生存状况会比现在更好，因为需求的增长是方方面面且“无孔不入”的，各规模和层次的企业均有受益的机会。即使是由大公司承接了订单，也能通过市场机制自然传导，对产业链上下游的公司产生显著的带动作用，甚至“外溢”到其他行业之中，进而给中小企业带来更多的增长机遇。

除了经济发展因素之外，新政府将推行的分配模式改革或也将对中小盘股的表现产生一定的提振作用。美国两党执政理念反差极大，民主党主张社会公平、共和党则崇尚效率。特朗普在过去四年的执政期间，采取了“下渗经济学”的发展模式，意图通过给富人和企业减税以带动整体经济的发展。然而，这一举措并未取得良好成效，反而出现了“富人通胀、穷人通缩”的格局：由于实体经济羸弱，大量资金流入了摩擦系数最小的金融领域，富人依靠投资能力实现了资产的保值增值，而单纯依靠工薪收入的底层民众（“红脖子”群体）资产则遭受了严重的侵蚀，整体购买力下滑。当前美国社会的贫富差距以及中产阶级的占比已和大萧条时期类似，社会的撕裂程度加剧，民众呼吁更加公平的分配。因此，拜登执政后，将更加致力于改革收入分配，通过税收杠杆、转移支付等形式缩小民众的贫富差距，同时也将对生存压力较大的中小企业提供更多的政策倾斜，推动美国再次由“追求效率”转向“追求公平”。由于金融市场与实体经济存在相互映射的关系，因此拜登的政策在某种程度上也能促使美股不同市值股票之间“贫富差距”的缩小。

另一个判断的出发点是市场表现的惯性。历史上，当中小盘股走出强劲的表现时，增长的动能往往可以维持较长时间：衡量中小盘股走势的罗素2000指数自1978年开始编制以来，共有21次单月涨幅超9%（不计入2020年的情况），而在大涨发生后的数年时间里，指数的走势都相当强劲。自2020年Q3开始，横向比价被打到历史低位的罗素2000就已经表现出了对经济和疫苗利好消息的超高弹性，11月指数录得了历史上最佳的单月回报18.29%，12月也超8%。我们预计，罗素2000这一强劲的势头在今年仍能持续，而从空间上来看，若恢复至历史均值，中小盘股还能跑赢大盘股约10%。

三、标普500指数之中，什么板块是值得关注的？

前文提及，在目前的状态下运用市盈率等指标进行判断会出现一定的失真情况——通过对PE的纵向比较，可以发现几乎所有板块的估值都处于历史中枢或者高位水平（除了负数的能源板块）。因此，判断各个板块2021年投资前景时必须厘清的问题是：若某板块估值处于高位，究竟是由于EPS的下降所导致的被动抬升，还是受到市场追捧、资金涌入后主动推升；若某板块估值处于历史中枢，则可以结合与标普500指数的横向对比，判断这一板块是否事实上处于较为低估的状态。具体来看：

①若估值属于被动抬升，需要判断行业的复苏前景是否明朗，未来盈利能否有V型反弹。

②若估值属于主动抬升，需要判断出现的原因以及未来这一逻辑能否维持。疫情期间，防御板块与成长板块显著跑赢；当2021年复苏交易出现时，防御板块的吸引程度将有所下降，部分受益于疫情的成长股估值抬升的势头可能也会受到抑制。

③若估值处于中枢位置且跑输大盘，则需要结合盈利端的前景来综合分析该板块估值未能抬升的原因，以进一步辨析是“价值洼地”抑或是“价值陷阱”。

标普500指数采用全球行业分类标准（GICS），将大盘划分为十一个行业板块。经综合比较后，我们2021年的配置建议如下：

① 超配——可选消费、能源、工业、材料和金融等五大板块：除能源外，它们均处于“EPS-PE”四象限图中的第二象限，属于因疫情冲击而导致基本面大幅走弱的板块，今年盈利有望迎来V型反弹，投资能见度较高，增长能穿越短周期波动的影响；

② 中性——信息技术、通信服务、医疗保健和地产：其中前三个板块属于“戴维斯双击”的第一象限，后续增长能否完全支撑估值存在一定的变数，投资的收益与风险并存；地产板块中部分Reits的表现将受到避险需求消退而拖累，商业类Reits则存在结构性机会；

③ 低配：公用事业和必需消费。它们属于典型的防御板块，在经济复苏中弹性较差，自去年11月以来股价已经出现了调整的信号。

1.超配：能源、工业、材料

能源、工业和材料板块的行业逻辑接近，属于最直接受益于经济复苏的典型周期性板块。

（1）能源：油价上涨的支撑作用将逐步显现

2020年，由疫情导致的需求疲软和OPEC+内部掀起的产量战重创了石油企业的盈利，拖累整个能源板块的EPS降至负数水平，成为标普11大行业中唯一亏损的板块。这严重挫伤了市场的信心，资金纷纷选择“绕道”，使得能源指数全年录得-36.37%的大幅下挫。

当EPS转负时，市盈率分析不再适用。我们引入回归模型，建立新的研究框架：近二十年来，国际原油现货价格和标普500的表现可以解释约70-80%的能源指数走势，因此这两大变量所对应的模型拟合值可以作为未来能源板块走势的判断基准。从目前的状况来看，由于OPEC+积极落实减产协议，国际油价已经恢复到了产量战爆发前的水平，标指也创下新高，但能源指数与拟合数值却出现显著背离——低于模型隐含水平约四成左右，低估的幅度创下了二十年以来的最大记录。此外，能源板块的整体股息率水平（6.7%）已达到标普500（1.5%）的四倍有余，龙头公司埃克森美孚的股息率（8.4%）也远超其发行的长期债券收益率（10年期约2%）。

油价在疫苗问世前主要看OPEC+的供给博弈，问世之后则主要看需求的恢复状况。虽然疫苗完全发挥作用尚需时日，但近期美国原油库存指标显示需求端已出现显著的复苏迹象，而目前国际油价距离2019年底的中枢位置仍有近20%的空间。历史上，在油价处于上行阶段之时，能源指数一般不会大幅跑输模型的拟合值——因此，后续两者差距的收敛将给能源板块带来较好的投资机会。

值得关注的是，拜登政府上台之后将大力推动清洁和可再生能源的建设，长远来看经济对化石燃料的依赖程度将逐步下降。不过，目前各项新能源技术的全面推广和应用仍存在一定的限制因素，大规模的产能建设客观上也需要较长的时间周期，可能在拜登的四年任期之内都未必能产生足额和稳定的供给（各国实现“碳中和”的远景目标大多定在了三十年之后的2050年）。因此，传统能源的重要性在未来一段时间内仍难以被替代。

（2）工业、原材料：对需求的回升呈现高弹性

工业和原材料属于上下游产业关系。经济的修复将首先体现在对电气设备、重型机械等资本品需求的提升之上（中国也已进入新一轮中游设备的更新周期），进而沿着产业链逐步向上传导到原材料端。除了贯穿长短周期的经济修复线索之外，还有两个因素也将进一步刺激总需求：①拜登此前承诺，新政府上台之后将加码财政刺激，增加对基础设施建设的投资力度；②美国地产的高景气度和低库存有望进一步驱动地产投资加速。此外，美元的走弱（大宗商品的定价货币）以及中美贸易环境的改善也能起到显著的提振作用。

在疫苗进展的消息传出之后，商品价格已率先“抢跑”：彭博大宗商品现货指数创下六年高位，以铜为代表的工业金属走势尤为强劲，2000-2007年全球经济繁荣时期的“煤飞色舞”状态再现，各大商品货币也普遍造好（对铁矿石敏感的澳元创三年高位）。值得关注的是，由于疫情尚未完全受控，复苏也还没有真正落地，近期大宗商品的上涨更多是由金融属性和市场对于供需错配的预期所驱动。未来随着全球疫后重建的深化以及新一轮的强资本开支周期开启，对大宗商品和工业机械的需求将真正落地。 

2、中性：信息技术、通信服务

自疫情暴发以来，信息技术和通信服务板块显著地受惠于居家生活/办公需求的提升和低息环境提供的充裕流动性，优质企业的增长潜力得到逐步释放。事实上，这两大板块代表着“新经济”的成长方向，所带来的“线上红利”对社会运行效率的提升和成本的降低均发挥了不可替代的作用——这种影响将超出疫情时期，深刻地影响甚至塑造未来数十年的生活方式，因此长期受益的能见度比较高。

值得注意的是，标普指数所使用的GICS标准与港股恒生的分类标准有所不同：标普通信服务板块（Communication Service）中即有传统的电信服务公司，也有“媒体与娱乐”板块（Media and Entertainment），囊括了搜索引擎、即时通讯和视频服务等互联网平台。信息技术板块则由软件服务、半导体和技术硬件等三个部分构成。去年3月至今，各个细分板块的受益程度有所不同，走势也出现了分化，其中互联网平台与软件服务的表现最好，半导体与硬件次之，电信服务公司则显著跑输。2021年，在疫情缓解、经济修复的主线之下，各子板块的投资逻辑将出现变化，前期软硬件走势严重分化的情况不会持续。

（1）信息技术：半导体和硬件拥有复苏机遇

在经济景气度整体向上的时期，信息技术板块中的半导体和技术硬件等细分板块也能提供顺周期的机会。半导体行业的景气度已在2020年迎来底部反转——费城半导体指数较去年3月份低点已累计上升一倍有余，后续国际贸易格局的改善还将进一步带来成长机遇。技术硬件领域则将显著受益于全球5G的换机潮，苹果公司是其中最大的受益者：自去年10月旗下首款支持5G的iphone12系列发布以来，强劲的需求超出了市场的预期，苹果计划在今年大幅增产，也将对各个上游产业链产生良好的带动作用。

相比之下，此前在“宅经济”中“大放异彩”的软件服务子板块则可能需要花费一定的时间来消化高企的估值。以云服务行业为例，2020年SAAS模式的优势受到市场大力追捧，带动相关公司的业绩和估值出现“双击”，股价大幅上涨。不过，虽然SAAS产业整体具备强劲的成长动能，但较高的估值实际上也意味着市场给予的“容错率”相当低。

（2）通信服务：关注互联网巨头的监管风险

广告收入是互联网平台营收的重要构成，由于疫情期间大中型广告主均显著缩减了开支，因此2021年互联网子板块也将受益于由宏观经济回暖带来的付费广告投放上升。不过，目前几大龙头公司（Google，Facebook，Netflix）的板块市值占比已接近六成水平，估值也相对较高，后续若资金逐步“换马”移仓，或将产生拥挤交易的风险。

除此之外，监管的收紧或也将产生一定风险。从全球范围来看，提高对互联网巨头的约束和管理都已经成为了一个重要议题。在2020年美国总统大选以及后续一系列的事件之中，美国大型互联网公司都发挥了重要的影响，某种程度上甚至加剧了社会的对立，这使两党均“心生忌惮”。由于加强监管本就属于民主党的既定方针，拜登上台后将进一步加强对这类大型互联网公司的限制，以Facebook为代表的大型社交媒体可能面临被拆分的风险。在美国以外，欧盟同样也接连出招遏制大型网络平台的不正当竞争行为，2017-2019年所开罚单的累计金额已超过90亿美元，后续还将推行数字服务税等一系列措施。

电信服务方面，2020年末美国电信公司的5G套餐和无线设备销售已经出现了反弹，2021年随着群体免疫逐步实现、社会生活正常化，营收和利润有望逐步回升。不过，由于国际漫游需求恢复缓慢，套餐外资费收入（overage fees）又持续下降，短期内各大运营商的营收还难以回到疫情前的水平。

3、中性：医疗保健

2020年标普医疗保健指数虽然创下新高，但更多地仰赖于强劲的EPS支撑，估值仍处于历史中枢位置。实际上，自2015年之后，医疗板块的估值基本处于平稳状态，其中一个重要原因是盈利前景的不确定性有所提升：板块EPS增速在2018年达到近二十年的高峰之后，已经出现了显著的下滑态势。而拜登新政府上台之后，或将进一步推行平价医疗法案，对药品定价采取更为严格的管制（如疫苗价格），或者通过加税的方式筹集资金以补贴无力承担医药费的群体——这属于民主党一贯的执政纲领，此前两位民主党籍总统奥巴马和克林顿在执政时期也均推行过不同程度的可负担医疗保健计划。因此，未来板块营收的增长将迎来更大的挑战。

不过，2020年疫情的暴发及其影响深远的“余波”会在较长一段时间内持续提振全社会的医疗保健需求，进而延缓板块所面临的压力。新政府平价医疗举措的推行也会牵动诸多方面的利益，难以一蹴而就（特朗普执政时期就曾全盘推翻奥巴马的医保法案，因其与共和党的理念背道而驰）。此外，目前医疗板块估值相对于大盘的折价率达到金融危机后的最高水平，显示出市场对潜在的不利因素已经有了相当程度的反映。

4、超配：可选消费；低配：必需消费

虽然同属大消费类别，但2021年必需与可选两大板块的走势或将出现较大分化，主因是居民的需求将从疫情封锁期间的必需品转向可选类别，压抑的消费潜能得到释放。其中，需求稳健、功能性强、使用频次高的体育用品业，以及虽然板块上归属必需消费、但却拥有较高收入弹性的化妆品业，均具备良好的业绩确定性、持续发展潜力和长期竞争优势。

（1）可选消费：快速回暖的确定性高

在社会生活逐步恢复正常后，上行的经济周期和高企的居民储蓄率将共同推动对可选品类“报复性消费”浪潮的到来。疫情期间受财政转移支付的影响，美国居民总收入增速不降反升，但出于对不确定性的担忧，大部分增量收入转化为银行存款，带动储蓄率大幅上升。此外，由于国际分工已经形成了“全球生产--美国消费”的模式，而疫情中断了部分全球供应链的运转，美国国内的生产也恢复缓慢，进而引致了制造业产成品库存的紧平衡状态，部分地区甚至出现供不应求的现象。因此，在全球的生产和流通得到恢复之后，手握大量“子弹”的民众将会对这部分因疫情而未购买的商品/享受的服务形成强大的“补偿消费”。

历史数据同样能为低谷后的强劲复苏提供佐证：在以往的经济危机期间，美国的消费支出增速即使转负，在危机结束后也能快速修复，具备较强的弹性。2020年，可选消费板块的盈利随着个人消费支出的下滑而呈现断崖式下跌格局（-32%）；2021年，随着盈利迎来V型反弹（49%），板块整体具备较强的上升动能。

不过，目前以亚马逊为代表的电商龙头和近期纳入指数的“新贵”特斯拉的总市值合共已占据板块的半壁江山，前期有大量资金“抱团取暖”，头寸较为拥挤。同时，酒店、濠赌、游轮、度假村等子板块的复苏速度可能会相对更慢，因为即使群体免疫已经形成，消费者对于进行此类人员密集的活动仍会心存顾虑。

（2）必需消费：避险需求消退

必需消费属于典型的受益于经济衰退、利率下行的板块，具备较强的防御属性——由于经营稳定，板块分红派息比率的波动也相对较小，因而在某种程度上可以视作是债券的“影子板块”。在疫情期间社会需求限度降到最低的状态下，以大型连锁仓储型超市为代表的龙头企业（如沃尔玛、好市多）销售额却逆势录得强劲上升，这也促使必需消费板块的股价始终维持较为坚挺的状态：在去年3月以后，板块出现了估值和盈利的小“双击”。然而，在经济复苏和长端利率上行的阶段，必需消费的表现将跑输大市——事实上，自去年11月份疫苗研发取得重要进展的消息公布以来，板块已经显现疲软态势。

5、超配：金融；中性：地产

金融板块与地产板块处于利率影响的两面。2021年若长端利率中枢抬升，将有助于银行业在一定程度上摆脱过去低息环境的桎梏，同时也会影响地产板块中具备债券属性的Reits的表现。

（1）金融：经济修复和长端利率回升助推困境反转

疫情暴发以来，各发达经济体央行迅速将利率水平调降至零息甚至负息状态，这种极度宽松的环境使得贷款与存款息差进一步下降，严重侵蚀了银行业的利润。此外，疫情还导致企业与个人贷款出现坏账的风险急剧攀升，叠加大型银行赖以维持股价的派息和回购计划被监管当局叫停或者勒令缩减规模，拖累了板块指数的走势。如果把时间尺度拉长，可以发现以银行股为代表的金融业实际上并未完全从金融危机的阴影之中走出：彼时华尔街银行过度加杠杆投资衍生品，监管缺失，最终引发全面危机的教训仍历历在目，当局也相对应地出台了对于银行资金使用更加严格的规管措施（如《多德-弗兰克法案》中的沃尔克规则，禁止银行从事自营性质的投资业务，限制对私募股权和对冲基金的投资等）。这些举措虽然客观上降低了系统性危机再度出现的风险，但无形中也带来了金融业增长的天花板，束缚住了混业经营的美式“全能银行”的手脚。因此，虽然2020年之前金融板块整体的EPS仍然能维持稳定上升的态势，PE却一直未见明显改善，相对于标普500的比值一路下滑，目前已降至历史低位水平。

2021年，制约金融业的各个因素将出现显著好转，板块的盈利和估值有望回升：①随着美国社会经济的恢复，长端利率趋于陡峭化，低息差的影响有望得到缓解；②坏账风险将迎来逐步释放的过程，而各大银行前期已有足额计提；③金融危机后，美国监管当局针对风险源头的房地产市场进行了更加严格的管理，推动居民部门“去杠杆”，目前杠杆率已降至金融危机后低位，处于较为健康的水平，为后续的回升提供了充足的空间——自去年Q2以来地产销售热潮已经出现，将为银行带来更多的贷款收入；④若能在压力测试中满足资本充足率的监管要求，联储局将允许银行的派息和回购有序重启；⑤部分此前实行的对银行交易的限制已经出现了松动迹象（如去年六月份修订沃尔克规则，放松对银行投资标的和保证金要求的规定等），将给银行带来更多的自主操作空间。

（2）地产：把握传统商业类Reits的投资机遇

与中国的状况不同，美国各地的房屋建设相对比较零散，上市公司中鲜见大型房地产企业的身影。在标普房地产指数中，市值排名前列的企业为各类型的Reits（涵盖零售业、住宅、物流、数据中心、特种服务等），与房屋销售最相关的也仅是投资住宅的Reits。因此，2021年标普地产板块整体并不能直接受益于地产销售的高涨，盈利增速也只将维持在低单位数水平（3%）。

一般而言，Reits具有高股息、避免双重税收、波动性较低和盈利增长相对稳健等特点。不过，在2020年疫情这种极端环境的冲击之下，不同类别Reits的表现也出现了显著的分化，造就了部分具备良好投资前景的“价值洼地”：

①新经济Reits在本次疫情中具有较强的防御属性，譬如以数据中心为底层资产的品种。由于远程办公成为各大企业应对疫情的选择，全社会对于数据处理和云端服务的需求提升，反而拉动了营收的增长，也吸引了大批避险资金买入。目前这类Reits的估值已处于高位水平，在后续的经济复苏中弹性将相对较差，受长端利率抬升的负面影响更为严重，近期已显露调整迹象。

②与此同时，受疫情冲击严重的传统商业类Reits（如零售业、院线等）的估值则下降到了具有吸引力的水平：平均利差拉大到六年高位，P/FFO指标一度降至金融危机后新低，股息率水平相应抬升，带来了充足的安全边际。未来，这类传统Reits将显著地受益于社会生活的正常化，拥有资本增值和派息回升的双重潜力，对长端利率的抬升也具备一定的抗性。行业前景方面，中国商业的复苏可以作为一个重要的行业参照：即使是在电商高度发达的中国市场，在社会生活正常化后线下实体销售的恢复状况也仍十分良好，还形成了一些线上线下联动、体验增强的新业态，线下甚至还能承担起一部分物流调配枢纽和仓储转送点的职能，带来可观的收益。此外，部分恢复较快、现金流充裕的龙头公司还趁此市场恐慌时期加大了对于优质商业地产的收并购力度，进一步扩张势力范围，在巩固自身的行业地位的同时，也彰显了对于经济复苏的信心。因此，未来传统商业类Reits将构成地产板块中最重要的结构性投资机会。

风险提示：新冠病毒发生失控变异、群体免疫效果不及预期、经济修复不及预期、恶性通胀出现