赵建:今年要警惕地方债危机,需多管齐下治理债务的“藩镇之乱”

作者:赵建

来源:西泽研究院

本文根据赵建院长在“第9届首席经济学论坛年会”的圆桌发言整理。

“债务为什么能暂时解决需求不足问题,因为债务有一个功能是跨时间跨代际的资源配置,也就是当下可以拿未来的资源用。但一旦陷入债务依赖症,就会造成资源配置的扭曲。要付出代价。”

“所以,未来一年的时间,是解决或者缓解地方债问题的宝贵时间窗口。”

——赵建


一、债务既是一种现代文明,又是一种文明病


对债务的本质要有正确的认识。债务是现代文明的象征,在生产力低下、社会缺乏信任、法律和交易系统等金融基础设施薄弱的环境里,是没有债务的。可以说现代经济就是债务经济。本次疫情大危机没有造成巨大的灾难,而且在快速恢复,与各国有效利用债务工具有很大的关系。

债务解决的一个巨大缺陷是市场经济的需求不足问题,这是市场经济的顽疾。市场经济有两大需要克服的问题,一是周期性波动或内生不稳定,经常发生危机,这是因为无论是库存还是资本支出,都是有迂回生产的性质。二是结构性极化,就是市场经济天生带有贫富和收入两极分化的力量。当危机出现,当贫富严重分化的时候,就会带来严重的需求不足,这个时候怎么办,就需要债务来平滑或透支未来的需求。

债务为什么能暂时解决需求不足问题,因为债务有一个功能是跨时间跨代际的资源配置,也就是当下可以拿未来的资源用,这体现的是一个经济体的资源配置和运用能力。所以你看看现在债务率、杠杆率高,利率低的国家或经济体,基本上都是发达经济体。拉美一些问题国家,你想借钱,但是没人借给你的,你自身的通胀和风险溢价,你不把利率提高,也不会借到钱的。所以这也是一个问题,就是信用的可得性与贫富分化:越是富人越能借到钱,然后就越富,穷人正好相反。这样就形成了债务杠杆的另一个加速器:贫富分化的加速器。

所以,债务不仅是现代文明,也是一种文明病,无论企业、政府还是个人,一旦陷入债务依赖症,就会造成资源配置的扭曲。要付出代价。因此,债务必须要有约束,当前来看最有效的约束还是市场,说的朴素一点就是“欠债还钱理所当然”,而且是谁借债谁换,不能你借的债让别人还,让国家还,让子孙后代还。如果这个基本的约束没有的话,债务就摇身一变成了魔鬼。

发达国家现在已经患上了债务的文明病,它是把无穷无尽的债务留给了子孙后代,寄托给了未来效率更高的生产力。带来的问题是经济增长停滞,金融资产泡沫(即未来的消费越来越贵)和严重的两极分化问题。


二、中国当前处于二十年长债务周期与十年短债务周期的叠加期


从时间的维度看,次贷危机后出现了债务大爆炸,可以说当前全球是十年一个中型周期的第二轮债务周期的开始。触发点就是疫情。

上一轮债务周期的触发点是美国次贷大危机,美联储开始三轮量化宽松,利率也打到接近零。中国跟上,就是著名的“四万亿”,但中国是长债务周期的中继。到了2015年,美联储觉得危机差不多过去了,要回归正常化,开始加息缩表,整个公共债务在边际上开始收缩,直到2020大疫情爆发,新的一轮加杠杆的开始。美国这一轮债务中周期的主体是政府,是公共部门。

对于中国的债务周期来说,当前是二十年长债务叠加十年中债务周期的末端,这次清算的将是低等级的国家信用,比如城投和平台。2000年左右是这一次长债务周期的开始,靠的是不良资产的剥离,大量国企的破产、分拆与工人下岗。这一次中债务周期开始于2009年美国次贷危机发生后,中间又根据加杠杆的主体镶嵌着更短的周期。第一次短债务周期清算的是民营企业,还有体制外的金融机构,比如p2p等,类似环保治理中不符合安全标准的小煤矿。所以从2012年上一轮短债务周期的高峰开始,民企的杠杆率是不断下降的。从2016年去杠杆,2017年严监管开始,银行资产负债表发生重大调整,表外的非标的业务受到清算,加速了债务周期的衰退。所以这一次开始清算地方债务,一些不规范的不合规的债务藩镇要被“削藩”。

这就是当前复杂严峻的地方,是多重周期性力量的叠加冲击。今年将是债务集中偿付期,有很多地方政府的本息偿付额要超过财政收入的50%,如果不能借新还旧,不能把利息降下来,发生偿付危机是时间问题。城投债的信仰正在被打破,信托刚兑也在被打破。一旦蔓延下去,局部地区很可能会发生债务危机。


三、中国地方债问题的根源是次贷危机后“债务藩镇”所造成的“信用割据”


有很多研究认为,中国的地方债问题与欧债危机的根源有点像,都是货币集权、财政分权,所以我们说现在的中国地方债,有点欧洲化,房地产泡沫会不会日本化,股市会不会美国化?这些都是需要思考的一系列重要问题。

货币集权和财政分权的矛盾在哪呢?我觉得主要是财政分权方面,地方政府经济锦标赛,变成了发债锦标赛。按照地方政府官员的目标函数,在任期内不发债搞发展谋升迁,本身就是不理性的,不是帕累托有效的。所以任期内发足债,甚至超额发债,都是理性的官员肯定做的。

但地方债大爆发的原因是什么?为什么在次贷危机前没有?主要是因为,次贷危机引发中国经济的外循环崩溃(当年净出口大降,大批出口外贸企业倒闭),只能依靠内需和内循环。那么怎么打起内需来,消费很难,只能靠立即见效的投资。这时,中央需要地方帮着解决这个问题,稳定经济增长的问题,那么付出的对价是什么,就是给了地方债发债的权力。地方债在次贷危机以前是几乎没有的,因为中央知道,地方债猛如虎,一旦给了地方这个权力,这些诸侯们绝对会刹不住车,最终的结果就是地方债乱相。但是次贷危机造成了外循环崩溃,必须依靠地方诸侯来帮着中央解决难题,这就是地方债问题的一个历史根源。

所以地方债问题的背后是困扰了中国几千年的中央和地方关系问题。过去是军事藩镇,现在是债务藩镇。发债借的钱自己花了,偿还的时候等着中央发货币去救。地方政府造成信用割据,“拥债自重”,与中央博弈和叫板,不是大而不能倒,而是“政”而不能倒,政府能破产吗?这就是公共的悲剧,是地方诸侯对国家信用资源的透支。


四、如果处理不当今年很可能发生局部的地方债危机


我为什么说今年的问题可能要严重一些呢?主要是因为今年进入了一个短债务周期的末端,就是债务集中偿付期。什么是债务周期,就是“借钱—还钱”的轮回。借钱的时候当然一片大好和繁荣,还钱的时候呢?如果债务没有形成好的资产,没有相应的收益率来偿还本息,那么偿付起来就会出现困难。这是今年地方政府面临的大问题。

然而这个问题又是结构性的。现在有些地区债务非常严重,再加上当前的信用环境,新债又发不出来,看上去违约在所难免。而有些地区,财政状况健康的地区,可能情况反而更好了,因为他们的信用资源更稀缺了,银行挤破头给他们授信,利率也压的很低。导致现在信用市场也出现了“头部化”的倾向,机构都抱团去买。

同时,不应该用简单的杠杆率来判断地方债的压力。我们看到,江浙一带,长三角珠三角一带,很多地方杠杆率非常高,但没有问题。相反,一些债务率不那么高的地区,反而会面临极大的风险。

总体来说,整个风险还是可控的。但是由于永煤债事件的发生,现在整个信用分化非常严重。信念和信仰其实就是一念之间。但的确是没有办法,刚兑不可能一直兑下去,要不什么时候是个头,问题积累起来会更严重。现在中央似乎是下了决心要治理,希望为时不晚。

其实最让人担心的是隐性的债务。现在显性的地方债30万亿左右,隐性的大家估算的基准数据是55万亿,加起来85万亿。隐性的债务大部分也是不合规的,非标准化的,是一些二三线城市的区级县级平台。这个一旦爆发起来,会造成整个县级信用生态的荒漠化,整个财政很可能就会因此崩溃掉。


五、抓住短暂珍贵的复苏时间窗口治理债务的“藩镇之乱”


现在的时间窗口比较宝贵,因为去年的出口非常好,中国率先控制住了舆情,重新组织了生产,但是别的地区只有消费。这样,外循环支撑了经济的“六稳六保”,帮着货币政策和财政政策解决了很大的问题。另外,外资也在增持包括国债在内的人民币资产,这些都为解决地方债问题提供了一个前所未有的时间窗口。

但是这个时间窗口可能不会太长,随着全球同步复苏的出现,中国的出口会很快回归均值。这时中国经济重新依赖内循环,也就意味着重新依赖地方诸侯。这时候再去解决地方债问题,顾虑的东西就太多了。

所以,未来一年的时间,是解决或者缓解地方债问题的宝贵时间窗口。缓解的思路其实这些年中央都非常清楚,但是问题就是在没有执行。现在问题已经很严重了,过去一直喊的事情,一定要严格落实。概括起来有以下几个方面:

1,货币化。对于可能引发系统性危机的债务违约,中央还得依靠央行兜住底。但是只能缓解它的流动性,不能完全帮着赔付了,算是地方借中央的钱,或置换,或重组,或拿地方的资产抵押,反正就是不能白白的花纳税人的钱。这救急救命的钱,身体好了还得还。

2,透明化。50多万亿的隐性债务,都没算清楚账,糊里糊涂的,随便个县级政府就成立个什么投资公司,什么产业基金等等,一片乱相。解决问题的前提是算清楚账,把这些看不见的隐性债务阳光化。

3,标准化。债务置换,把非标置换成标准化的可以二级市场交易和定价的债券。这个工作最近几年一直在做,现在应该加快加量。

4,上收财权。对于一些乱发债的基层政府,把发债权力上收,统一分配财政,防止出现乱相。上收地方权力,是治理藩镇之乱的一般做法。

5,规范化。地方债背后的机制要理顺,科学评级。严抓第一责任人,金融反腐要跟上,把发债环境清理干净。

6,开辟新税种。治理过程中肯定会出现财政缺口,只能靠给地方政府开辟新税种。我的意思并不是在总量上加税,这个在当前经济依然较弱的情况下行不通。我的意思是结构性加税,要征直接税,向富人征税,给穷人减税。这才是长久之计。有历史学家认为,中国很多朝代的衰落,就是因为始终征收不了直接税。所以,从长期来看,从根本来看,中国地方债问题的解决,还是要靠现代财政体系的建立。

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