九毛九(09922.HK)：单店优、管理优，公司仍处成长期，给予“审慎增持”评级，目标价 27.7 港元

机构：兴业证券

评级：审慎增持

目标价：27.7 港元

投资要点 

九毛九集团主攻中式快时尚餐饮，主要品牌为西北菜九毛九及太二酸菜鱼。得益于太二的快速扩张（过去三年收入 CAGR=166%），FY19 公司营收/归母净利/餐厅数达 26.87 亿 元/1.64 亿元/336 间，3 年 CAGR 达 32.2%/46.9%/33.6%。截至 20H1，公司旗下九毛九/太二门店数达 105/161 家，预计太二全年开店超百家，2021 年新开门店 120 家。疫情下公司领先行业恢复：太二同店自 2020 年 5 月已全面恢复, 九毛九下半年同店恢复近 9 成。

太二单店模型轻而高效，回收期仅 7 个月。太二菜单精简，提供菜式不超过 23 种并采用小桌模式弱化社交场景。精简 SKU 及服务定位下，太二造就了行业领先的点餐出餐效率及餐位周转效率。其单店投入仅需 210 万，只需一个月即可实现盈亏平衡，平均现金投资回报期为 7 个月；而海底捞单店投入需 1000 万，回收期近 1 年；呷哺单店投入 150万，回收期仍需 17 个月。太二 FY19 翻座率高达 4.8 次/天，处行业之首。

开店空间：1、基于购物中心数量，若太二渗透率达 10%-15%，到 2023 年，太二理论空间约达 700-1000+家。2、同业类比：连锁餐饮在开店时需考虑当地人口、经济、消费能力等因素，假设连锁餐厅在开店数上存在一定比例关系，参考头部西餐连锁，太二开店空间达 900+家。3、按城市人口及消费水平与单店可服务人次测算，太二于一二线有 700+ 家空间。2020 年底太二门店数约 230 家，仍有成倍增长空间，增长确定性强。

管理优质、供应链升级、品牌突出，为扩张提供支撑。管理：公司高管于麦当劳拥有多 年管理经验，熟知餐饮标准化、品牌化的运营。公司激励亦完善，通过品牌团队持股绑

定利益。基于太二的成功经历，预计未来继续复制打造新品牌的成功率高。运营:公司中央厨房可输出调味包、半成品等标准化产品，门店端对大厨依赖度低。原材料:公司采用提前锁价策略，此外，公司于 2020 年加大了上游布局，和两家主要食材（鲈鱼）供应商成立合营公司，长期有利于原材料的稳定供应。品牌方面，太二通过反向营销、个性化标语、IP 打造等形成了鲜明有趣的品牌特色，产生用餐之外的“内容传播”，品牌影响力随话题度提升；并通过私域流量“对暗号”等活动完成了与会员线上+线下的互动，提升复购率。后台支撑+品牌助力为太二全国的扩张提供了坚实的基础。

投资建议：公司静态估值偏高主要由于：1、未来几年增速快，太二单店优质；2、管理完善，新品牌初露锋芒：怂火锅自 20Q3 开启，已开两家门店，反馈良好，若能扩张顺利，可进一步提升公司估值。在公司供应链加强、团队激励完善、品牌营销成功、管理层孵化新品经验丰富的背景下，可给予一定溢价。根据 DCF 模型（WACC=9.027%，Perpetual g=3%），我们给予公司股票目标价 27.7 港元，相比现价有 16.6%的涨幅，对应2021/2022 财年 PE 分别为 74x/49x，考虑到公司未来三年净利润 CAGR 可达 59%，切换至 2022 年 PEG 为 0.84 倍，给予“审慎增持”评级。

风险提示： 1、开店不及预期，2、单店回报下降，3、食品安全，4、竞争加剧。