【国君固收】“蓝营横扫”对国内债市影响几何

民主党将以微弱优势赢得参议院,“蓝营横扫”基本确认。

作者:覃

来源:债市覃谈

报告导读:

乔治亚州“翻蓝”,共和党“大意失荆州”。作为传统红州,过去28年以来民主党总统候选人从未在该州获胜,过去16年以来民主党也从未赢下该州参议员席位。民主党之所以能拿下,一方面是在弗洛伊德事件和邮寄选票推广下,黑人投票率出现激增,另一方面是共和党内部分裂加剧。

民主党将以微弱优势赢得参议院,“蓝营横扫”基本确认。在赢下乔治亚两个席位后,民主党与共和党在参议院席位变成50:50。在打平后,凭借副总统兼参议院议长哈里斯的关键1票,民主党实现了赢得总统、众议院和参议院的“蓝营横扫”。特朗普可能“孤注一掷”,但是大选结局已定。

“蓝营横扫”下,拜登在内政外交将面临更少的掣肘。拜登上台后的执政思路将会是“先安内再攘外”。①财政政策:加码抗疫财政刺激以及推动基建投资计划,加税和加强监管等政策通过的可能性也将提高;②货币政策:鲍威尔大概率会连任美联储主席,美联储将维持宽松但相机抉择。③中美关系:在未来一年内谨慎缓和,但中长期仍不乐观。

对应到大类资产上,对美股的影响依然向上,不过“蓝营横扫”不如“分裂国会”更加利好股市;美债利率将加速上行,但是很难重复2016年“特朗普交易”期间的走势;结构性和周期性因素共振下,美元指数将加速贬值;美元贬值将会继续推动人民币被动升值。

落脚到国内,“蓝营横扫”对国内债市可能产生扰动,但是流动性边际宽松仍然是债市短期的主要矛盾。2017年以来中美债市联动性降低,凸显两国周期错位,意味着较高的中美利差将有助于平滑美债对中债的影响。

本轮反弹将会打破以往熊市反弹的规律,对于行情要有想象力。市场此前担心元旦后央行会主动收紧流动性,然而现实是节后资金利率依然维持低位,我们也在前期报告中多次论证货币宽松小周期的持续性。因此,如果美债突破上行带来国内债市回调,建议抓住机会上车,我们对后续利率下行的持续时间和幅度仍然乐观。

正文:

事件:美国当地时间1月5日,美国乔治亚州两个参议院席位进行第二轮投票,该结果将决定两党谁将成为新一届参议院多数党。截至北京时间1月7日6时,98%的选票已被计票,美联社已经确认民主党候选人沃诺克(Warnock)和民主党候选人奥索夫(Ossoff)分别赢下一个席位。参议院民主党领袖舒默也声称,民主党在参议院将占多数席位。

乔治亚州为什么有第二轮投票?根据该州选举法,参议员候选人必须获得半数以上的选票才能获胜,否则前两名候选人将进行决选。11月该州参议院席位选举中,该州共和党现任参议员珀杜(Perdue)得票率为49.73%,而民主党候选人奥索夫(Ossoff)得票率为47.95%;而在另一个席位选举中,民主党候选人沃诺克(Warnock)得票率为32.90%,而共和党现任参议员洛弗勒(Loeffler)得票率为25.91%,均未过半数。

乔治亚州“翻蓝”,共和党“大意失荆州”。作为传统红州,过去28年以来民主党总统候选人从未在该州获胜,直到2020年总统候选人拜登以49.5% vs 49.3%的得票率胜出。

过去16年以来民主党也从未赢下该州参议员席位,但是在本次第二轮投票中,民主党候选人沃诺克率先以50.8% vs 49.2%的得票率击败共和党现任参议员洛弗勒,随后民主党候选人奥索夫也以50.4% vs 49.6%的得票率击败共和党现任参议员珀杜。根据该州法律,若候选人的得票率差距在0.5个百分点内,败选者有权要求重新计票。目前来看,重新计票的可能性较低。

民主党的“意外之喜”。针对2020年参议院选举,民主党此前圈定了8位共和党参议员攻略目标,主要包括亚利桑那、科罗拉多、缅因、北卡罗来纳、爱荷华、南卡罗莱纳、蒙大拿、乔治亚州。虽有乔治亚州共和党现任参议员珀杜,但其顺位也排在最后,而该州另一位共和党现任参议员洛弗勒并不在目标范围内。最终民主党仅成功拿下亚利桑那和科罗拉多州的2个参议员席位,却意外从乔治亚州获得2个席位。

共和党的“内讧不断”。民主党之所以能拿下乔治亚州,一方面是在弗洛伊德事件和邮寄选票推广下,黑人投票率出现激增,另一方面是共和党内部分裂加剧。

在总统大选失利后,以参议院领袖麦康奈尔为首的共和党高层就有与特朗普切割的迹象,这在此前9000亿美元财政刺激方案谈判过程中已经较为明显,共和党内部分歧巨大。但是,相比于共和党看重守住参议院的党派利益,特朗普则不断向乔治亚州共和党官员施压从而推翻总统选举结果,这对两位共和党参议员的选情无疑造成很大不利影响。

民主党将以微弱优势赢得参议院,“蓝营横扫”基本确认。在前期报告中,我们提到美国大选剩下的最后悬念就是国会选举,因为国会选举结果将决定新任总统的政策主张最终能够实现多少。市场此前普遍预计国会将维持分裂格局,即民主党控制众议院+共和党控制参议院。

随着民主党赢下乔治亚两个参议院席位,民主党与共和党在参议院席位变成50:50。在打平的情形下,根据美国联邦法律,凭借副总统兼参议院议长哈里斯的关键1票,民主党将从共和党手中夺回参议院,从而实现民主党赢得总统、众议院和参议院的“蓝营横扫”。

特朗普可能“孤注一掷”,但是大选结局已定。美国时间1月6日,国会两院将确认选举人团投票结果,从而在法律上正式确认总统选举和国会选举结果。但是,由于首都华盛顿出现特朗普支持者暴力示威游行,国会活动暂时推迟。此前,支持特朗普的共和党激进议员以“选举欺诈”为名,主张反对选举人团投票结果,特朗普也公开施压现任副总统彭斯推翻大选结果,但是这些都违背受美国宪法保护的选举程序,彭斯也已表明不会违宪“改变已经投下的选票”。事实上,上述共和党激进议员“政治作秀”多于实质推进,更多是为了示好特朗普的基本盘、捞取未来政治资本。

“蓝营横扫”下,拜登在内政外交将面临更少的掣肘。在前期报告中,我们提到拜登上台后的执政思路将会是“先安内再攘外”。参考特朗普2016年上台后的施政节奏,拜登执政第一年将把重点放在内政:先是疫情防控、抗疫财政刺激,后是恢复奥巴马医改、提高税收、气候与基建计划、加强监管。

①财政政策:加码抗疫财政刺激以及推动基建投资计划,加税和加强监管等政策通过的可能性也将提高。在拜登上台后,民主党将会在近期出台的9000亿美元财政刺激的基础上,将个人现金救助从600美元提高到2000美元,从而增加4640亿美元的财政刺激。随着在参议院的掣肘减少,预计民主党还会全面推动延长失业救助金、扩大薪酬保护计划贷款(PPP)、增加对州和地方政府援助。

②货币政策:鲍威尔大概率会连任美联储主席,美联储将维持宽松但相机抉择。随着财政刺激加码的可能性抬升,短期进一步加快资产购买速度的必要性也就降低了。美联储已经购买了2月以来美国政府债券累计发行量的57%,财政货币化已是海外央行的新常态,叠加美国经济复苏不确定性依然很大,所以美联储也不会主动削减资产购买力度。

③中美关系:在未来一年内谨慎缓和,但中长期仍不乐观。这一点可以从拜登任命对华偏鹰派的杰克·沙利文(Sullivan)担任国家安全顾问、安东尼·布林肯(Blinken)担任国务卿就可见一斑。美国总统历来在对外政策方面权力较大,因此民主党掌控国会两院的边际影响并不大。

贸易方面,拜登大概率会取消特朗普对中国的关税政策,但是过程绝非一蹴而就,而是作为新一轮贸易谈判的重要筹码。中美经贸第一阶段协议仍是中美关系压舱石;科技方面,由于拜登承诺促进美国制造业回流、产业链本土化、以及美国引领全球科技创新,特朗普政府对中国高科技企业的制裁将很难被彻底逆转,或维持现状。

对应到大类资产上,对美股的影响依然向上,不过“蓝营横扫”不如“分裂国会”更加利好股市。一方面是加税和加强对科技巨头的监管,一方面是中美贸易短期缓和、更多的财政刺激和基建投资,两种效应下,对美股的影响总体向上,但全球股市比美股更受益。

隔夜美股表现分化,以价值股为主的道指上涨1.4%,而以科技股为主的纳指下跌0.6%,标普500指数上涨0.6%。更多的财政刺激和基建投资的预期、以及欧盟批准Moderna疫苗,表现为价值股上涨,而加税和加强监管的预期、以及特朗普封禁支付宝、微信支付等中国应用软件,表现为科技股下跌。

美债利率在“蓝营横扫”情形下将加速上行。在民主党掌控两院基本确认后,通胀预期因为更多财政刺激可能出台而抬升,10Y美债利率向上突破并且从2020年3月以来首次突破1%。2021年全球复苏共振是主线逻辑,如果后续民主党加码财政刺激,那么美国经济复苏将会推动实际利率回升并且由负转正,10Y美债利率或将逐季抬升至1.40-1.60%。

但是美债很难重复2016年“特朗普交易”期间的走势。10Y美债利率在2016年11月8日-12月30日期间最多上行72bp。当前美国货币政策基调与2016年不同,彼时加息周期已经开启,而当前美联储仍然维持宽松,此前FOMC会议纪要也显示有意保持零利率直到2023年,同时资产负债表仍在扩张来托底美国经济复苏。

结构性和周期性因素共振下,美元指数将加速贬值。2020年新冠疫情迫使美国的经常账户+财政的双赤字已经超过GDP的20%,美联储的资产负债表规模从年初已增加3.1万亿美元至7.2万亿美元(GDP的37%),叠加更多财政刺激的预期,美元面临中长期下行的结构性压力。另一方面,随着全球经济复苏共振、风险偏好在大选尘埃落地后逐步回升、疫苗研发超预期,美元也面临周期性的下行压力。美元可能已经正处于新一轮的下行周期。

美元贬值将会继续推动人民币被动升值。中美基本面和货币政策的双重分化,导致人民币对美元汇率持续升值。从5月末开始,人民币对美元即期汇率已经累计升值8.5%,美元指数也下跌8.5%,而人民币对一篮子货币升值是从8月初开始,自7月末以来CFETS人民币汇率指数升值3.7%。时隔两年“汇率稳定”再次被中央经济工作会议提及,意味着当前人民币汇率升值可能已经超过政策合意区间。在央行退出对外汇的常态化干预后,四季度以来,监管层先后采取下调远期售汇风险准备金、放松跨境资本流出和宏观审慎政策等措施来稳汇率。

落脚到国内,“蓝营横扫”对国内债市可能产生扰动,但是流动性边际宽松仍然是债市短期的主要矛盾。

有观点认为民主党掌控两院后可能出台更多财政刺激,一方面将从外需修复角度来支撑中国出口,一方面提高全球工业品价格,从而抬升通胀预期,对于国内债市形成利空。但是,决定本轮债市反弹行情超预期的主要驱动因素是货币政策边际宽松,在本轮反弹开始前,债市已经对一季度经济、政策、资金、通胀等利空很大程度上price in。

2017年以来中美债市联动性降低,中美利率凸显两国周期错位,中国央行货政独立性大幅提升。17年美债震荡市,中债熊市,美联储持续加息并开始缩表,国内货政收紧配合金融去杠杆和严监管;18年美债熊市,中债牛市,在特朗普税改刺激下美国经济表现亮眼,美联储加息缩表力度强化,国内货政由紧转松对冲融资收缩和经济下行。19年美债牛市,中债震荡市,衰退风险迫使美联储转向并降息三次,国内货政有限跟随全球降息潮。20年美债先牛后震荡,中债先牛后熊,国内货政前瞻回归中性,美联储保持宽松。

中美债市联动性降低,意味着较高的中美利差将有助于平滑美债对中债的影响,从11月19日永煤恐慌高点以来,10Y国债利率已经持续下行33个交易日,下行幅度22bp,相应地,10Y中美利差收窄40bp至209bp,仍然高于过去五年116bp的平均中枢。

本轮反弹将会打破以往熊市反弹的规律,对于行情要有想象力。市场此前担心元旦后央行会主动收紧流动性,然而现实是节后资金利率依然维持低位,我们也在前期报告中多次论证货币宽松小周期的持续性。因此,如果美债突破上行带来国内债市回调,建议抓住机会上车,我们对后续利率下行的持续时间和幅度仍然乐观。

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