医药生物岁末盘点：顺趋势下的极致分化，世界级医药企业已初露锋芒，维持“增持”评级

机构：国盛证券

评级：增持

本周回顾与周专题：本周申万医药指数上涨 0.33%，位列全行业第 22，跑输沪深 300 指数和创业板指数。本周专题我们对医药板块进行了岁末盘点：顺产业趋势下的极致分化，世界级医药企业已初露锋芒。

板块观点：12 月以来医药板块开始反弹，其中恒瑞医药、爱尔眼科、迈瑞医疗、药明康德等龙头表现强势，抱团风格极致。核心原因我们认为是随着医保谈判等落地以及悲观情绪和高估值部分消化后的市场选择，强者恒强，政策变革中龙头确定性最强，资金率先布局。医药的长期的大趋势向上确定性高（百花齐放大时代/产业淘汰赛/医药总量&仓位增配牛），考虑 2021年 Q1 部分细分赛道的同比高成长性、市场医药仓位及调整市场，我们认为 21 年 Q1 有望成为医药最佳躁动期，关注政策免疫主赛道优质二线。展望 2021 年，我们认为在整体估值不便宜的状态下，医药投资更要把握最核心特性“强科技+消费最强成长”，“科技”从真创新中挖掘强爆发；“消费最强成长”把握业绩成长强确定性、线性外推延续时长及高天花板这两项真成长核心要素。注册制大环境下强化了确定性成长寻求成本考量、政策诱导下医药淘汰赛下强化了确定性选择胜率考量、外资持续流入&居民资产权益化配臵弱化了优质成长估值考量，因此我们认为 2021 年医药：（1）非产品端口强于产品端口、非医保产品端口强于医保产品端口（政策对产品端中短期成长确定性预期扰动很大）；（2）确定性龙头强于其他（龙头成长确定性预期强），仍有业绩钱可赚；（3）政策免疫的、尤其是非产品端口的细分领域及龙头容易出现估值现象级公司，继续双击（两项核心因素逻辑最强）。再考虑疫情特殊时期，我们策略思路为“全球疫情常态化超预期”+“更为极致聚焦的政策免疫”，具体细分详见后文。

一、如何看待 12月医药的反弹和极致的龙头风格？此前医药经历了 4 个月的调整，核心在于上半年大牛市带来的高估值压制。各项政策落地消化了一定的悲观情绪，我们也在前几期周报中对医药底部布局期进行了提示。龙头率先反弹基于政策变革带来的龙头强者恒强和确定性。

二、如何理解医药政策？多一些对本质的理解，多一些常态化认知。政策已不是医药板块的主要影响因素，但要观测其对部分细分领域及个股的影响。

（1）创新药医保谈判结束，再次验证政策导向，支持创新！我们继续强调，政策大政方针已定，多一些本质理解，多一些常态化认知！市场学习效应下，政策已非主要矛盾，逐步弱化政策考量。

（2）医药政策出台的目的不应也不会是遏制行业发展，回顾历史，每一轮重要政策的出台，本质都在于加速行业正向发展，实现优胜劣汰下的产业结构优化，每一轮调整都孕育了巨大的结构性机会。（例如：2015 年 722 事件后的 CRO 大机会，2018 年疫苗事件后的疫苗大机会；2018 年仿制药集采后的医药大机会）

三、如何理解医药的高估值？逆向剪刀差+优质资产稀缺性带来的资产荒将长期持续存在，我们认为医药核心资产以及二线资产的估值重塑仍然没有结束。

（1）GDP处于增速下行阶段，而我国医药产业又处于成长早期阶段，存在逆向剪刀差。医药长期广阔空间带来的持续高增长预期（尤其是一些新兴高景气赛道）使医药行业必将享受超越历史的估值溢价率，市场对于医药估值容忍度在中长期维度会变得更高。

（2）未来医药估值的分化愈演愈烈，硬核资产高估值将成为新常态。医药近 5 年持续处于“淘汰赛”的进程中（资本市场优质资产出现的速度慢于因政策产业变革而淘汰的速度，市场进入长时间维度的“医药优质资产荒”），同时考虑资本市场长线资金逐步增多（从 2020 年 Q3持仓来看，有多个公司的沪（深）股通持股市值已超过公募基金重仓持股市值，已经成为很强的稳定剂），在未来，医药硬核高估值将会成为新常态，只会波动不会消失。

四、配臵思路：

除确定性龙头&细分龙头配臵思路外，对于估值业绩双击机会，我们认为“疫情常态化超预期受益+更为聚焦的政策免疫” 是两条核心思路。具体如下：

1）疫情常态化超预期受益思路：疫苗（智飞生物）、耗材-手套（英科医疗）；

2）更为聚焦政策免疫思路：

服务端口：医疗服务（爱尔眼科、通策医疗、信邦制药）、创新服务商（药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、九洲药业、博腾股份）、渠道服务-药店（大参林、老百姓）、诊断服务-早筛（贝瑞基因）、信息化服务-医疗信息化（创业慧康）；

制造端口：疫苗（康华生物）、核医学（东诚药业）、健康消费升级&大单品-眼科（爱博医疗、兴齐眼药）、健康消费升级&大单品-皮科（冠昊生物）；大单品-狗抗、流感（南新制药）；

3）其他思路：确定性龙头&细分龙头（长春高新、我武生物、迈瑞医疗、益丰药房、恒瑞医药、金域医学、康泰生物、片仔癀、健友股份、普利制药、安图生物、司太立）、拐点变革（太极集团）、其他新股；

4）其他长期跟踪看好：博瑞医药、药石科技、中国生物制药、丽珠集团、贝达药业、昊海生科、科伦药业、君实生物、恩华药业、健康元、信立泰、康弘药业、乐普医疗、安科生物、美年健康、九州通、柳药股份等。

风险提示：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期。