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如何看待桑德的重整：战略架构形成，大平台战略进行中
作者：格隆汇 邬煜
导读：作为国内民营最大的环保企业桑德，整合大幕正式拉开，涉及旗下两家上市公司桑德环境（A股）和桑德国际（H股），整合的方式为A股桑德环境将控制H股桑德国际，而桑德国际将承接桑德环境的水务板块。本次重整一方面将桑德系下属固废和水务业务梳理清晰；另一方面桑德环境通过控股海外上市平台，利于低成本融资，为企业发展输血。桑德系本次的战略架构若成功实现，对未来建立环保大平台将助力明显。
重整框架
桑德系针对旗下业务进行重整，同时涉及桑德环境和桑德国际两大上市平台，重整的框架如下：
- 桑德环境拟公开发行股票，募集资金用于全资子公司桑德环境（香港）以每股8.1港币的价格认购桑德国际增发的280.37百万股股份以及受让公司实际控制人文一波先生控制的Sound Water(BVI)Limited所持桑德国际有限公司的264.80百万股股份，共计545.17百万股，占桑德国际增发后总股本的比例为31.19%。桑德集团承诺按照相同认购价格参与认购本次实际发行股份数量的30%。
- 桑德环境拟作价12亿元将所持湖北一弘水务有限公司（共持有二十二家水务公司）的100%股权转让给桑德国际有限公司或其指定方。
重整前后桑德系的股权架构变化
重整前：桑德环境和桑德国际这两大平台为桑德系下属的平行结构。其中桑德国际作为H股上市企业主要以水务为主；桑德环境作为A股上市企业主要以固废为主，但是由于历史原因（借壳资产）导致桑德环境这一平台也具有部分水务资产。今年4月，桑德环境将其中水务资产都整合成为湖北一弘水务公司。
Figure 1：桑德环境重整前股权结构
Figure 2：桑德国际重整前股权结构
重整后：其实就是桑德环境以桑德环境（香港）为纽带，实现对桑德国际的控制，实现的路径一方面拿桑德国际的增发新股、一方面拿Sound Water(BVI)的部分老股，实现相对控股的目的。并且为了清晰业务结构，将桑德环境下属水务资产剥离进桑德国际。
重整后对于业绩的影响，EPS略有摊薄
注：为方便分析，并没有采用合并报表的方式，而是将并入一弘的桑德国际按照投资收益测算，与合并报表方式略有误差。
对于桑德环境，本次重整对于业绩的影响主要有三大块，一是股本增加（通过增发实现控制桑德国际）、二是主营资产减少（水务资产剥离进入桑德国际）、三是增加了桑德国际的投资收益。
- 股本增加：桑德环境以8.1港币/股价格认购桑德国际增发新股以及Sound Water(BVI)转让老股，共计545.17百万股，合4415.88百万港币，即3498.26百万人民币。以桑德环境20天均价的90%为交易价格（21.41元/股）的话，增加股份为163.48百万股。
- 主营资产减少：本次从桑德环境主营中置出的资产为水务资产，根据桑德国际公告，一弘水务13年税后利润为7243.58万元。
- 投资收益增加：增加的是桑德国际的投资收益，桑德国际13年净利润为423.35百万元，若加上一弘水务，约为495.79百万元，按照31.19%的股权比例，则为桑德环境贡献154.64百万元。
- 合计：
- 1）如果以13年为基数，重整前桑德环境归属母公司净利润585.61百万元，重整后桑德环境的净利润约为585.61-72.44+154.64=667.81百万元。考虑到股本的变化，重整前843.62百万股，EPS为0.694元/股，重整后约1007.1百万股，EPS为0.663元/股，EPS略有摊薄。
- 2）以14年预测为基数，重整前桑德环境净利润预测为804.02百万元，桑德国际净利润预测为563百万元，一弘水务的净利润预测为79.68百万元（增长10%）。重整后桑德环境的净利润预测为804.03-79.68+（563+79.68）×31.19%=924.80百万元。考虑到股本的变化，重整前843.62百万股，EPS为0.953元/股，重整后约1007.1百万股，EPS为0.918元/股，EPS略有摊薄。
Figure 3：一弘水务子公司13年收入和利润
重整后对于估值的看法，看好估值提升
将固废和水务业务梳理清晰：在桑德系旗下有桑德环境和桑德国际两家上市企业，其中A股的桑德环境目前主营以大固废产业为主，而H股桑德国际目前主营以水务为主。但是由于历史原因，桑德环境主营中也存在体量不小的水务资产，本次集团的重整，从业务结构看，将集团下属固废和水务业务梳理清晰，分别于不同的平台进行产业和资本运营，这样能够更好地实现内部资源共享，发挥资源整体调配以及提高管理效率，降低管理成本。
控股海外上市平台，利于低成本融资，为企业发展输血：本次重整后的架构，桑德环境利用其全资子公司桑德香港控股桑德国际，实现了同一控股体系下的双上市平台。由于公司所处产业的特点，融资扩展+并购整合成为企业成长的最大助力，因此双平台的建立，尤其是拥有海外上市平台，对于未来利用海外低成本资金以及进行海内外的并购活动将会有明显助益。
战略架构形成，对建立大平台助力明显，提升估值：本次桑德系的重构，是环保大平台战略的重要一步，尤其是对于A股的桑德环境，这一架构将对未来的融资扩张以及海外并购都将形成很大的助力，也标志着桑德进入新的成长周期，因此从企业战略角度看，将会提升公司估值水平。
