格隆汇2021下注中国十大核心资产:哔哩哔哩(BILI.US)

2021年有望带给投资者新的惊喜。

2020111日晚,B站自制出品的说唱类综艺《说唱新世代》成功收官。背后是B站往长视频综艺节目制作转型。作为 B 站首档自制现象级综艺,《说唱新世代》成功融入B站特色,成功将说唱融入各类事物,跳出了传统音乐的限制,在Z世代中引发了极大关注与讨论,截至112日,《说唱新世代》总播放量达3.5亿,豆瓣评分达 9.2 分,意味着B站为其破圈又迈出了重大一步。B站这段时间股价持续上涨,月度涨幅已超过40%,最高价到达了65.49元。

公司介绍

早期B站深耕日式二次元文化内容。2009年,A站资深用户徐逸创建B站前身Mikufans, 2010 年1月 Mikufans 正式更名为Bilibili,早期B站是日式二次元文化的弹幕视频网站。 2011 年,国创专区(国产动画、国产原创等相关)的投稿量与播放量开始迅速增长。 生活、影视、娱乐等非二次元内容播放量后来居上,B站已经走在“出圈”的路上。2014 年 5 月,游戏视频的总播放量超过番剧成为第一名,B站的游戏属性逐渐彰显。此后 B 站大力进军影视、体育、电竞、财经等领域,出品多部优质纪录片与自制综艺节目。2019年,B站“动画+鬼畜+国创+番 剧+数码”等二次元视频的点击量占比下降至 40%,B站用户群体已经突破走出二次元壁垒。 至此B站已经不是纯粹二次元的平台,在内容和用户的加持下,B站实质上已经完成了“出圈”。

积极进行对外投资,产业链布局不断完善

出圈后的B站,给自身的定位非常高,按照互联网文娱巨头的标准,为自身量身定做泛互联网传媒全产业链并构建相关生态内容,在上游内容制作方面,哔哩哔哩投资了绘梦动画、戏画谷、 Pinta Studios 等二次元内容创作商,在为国创持续赋能的同时,聚集更多原创IP;投资嬉皮士游戏、猫箱网络、掌派科技等游戏开发公司和米画师主攻游戏领域的画师约稿平台,来内化游 戏研发和发行体系,建立更强的游戏储备系统,尽快实现自研游戏的孵化,提升游戏变现业务公司;收购中游的猫耳FM、网易漫画等平台补齐ACG 内容短板。在下游的动漫衍生品、电商直播和漫展运营方面,哔哩哔哩投资艾漫动漫、超电文化、魔都同人祭等,扩展动画 IP 的 变现渠道,助推公司下一阶段的业绩增长。以谋求在未来实现全产业链形成闭环,每个领域都具备自制+独播能力;到目前为止,该产业链已出具雏形。全产业链打造带来了对公司营收水平的大幅度增益,已初步形成J曲线态势。

社区文化:内容创作与增收形成正反馈机制

社区,应该是B站的标签,在视频平台领域,比起其他的竞争对手优爱腾,哔哩哔哩的社区文化氛围是它的立站之本,也是最大的无形资产。这主要包括两个方面:UP主和用户 

首先是UP主部分,截至 2019 年,PUGV 视频观看量占B站用户观看量的 91%。PUGV 对 B 站内容生态的重要性决定了UP主的核心地位。根据《2019年UP主营销报告》,B 站UP主足够长尾,粉丝量小于1万的长尾UP主数量高达10万+, UP主长尾化或将进一步提升B站的内容覆盖面,20年受疫情因素影响,室内经济快速发展,UP主月活数量与月均投稿量都较之前出现了极大的提升。

 

除了从用户自发转up主以外的人群,平台也重视UP主培养,增强UP主黏性 根据粉丝数量,B 站目前形成了金字塔型的 UP 主结构。B站将其进行分层,建立起良性的UP主生态。 在对UP完成培养之后,整体内容质量与人均创作数量都有了明显的提升,规模效应显现。

在用户上,截止2020年第三季度,B站活跃用户数量达到1.972亿,社区增长迈入全新里程碑。同时,B站用户群体特征十分明显,Z世代用户比超过80%,并逐渐覆盖更广泛的群体。“Z世代”,专指1995—2009年之间出生的人群,年龄分布在 11-25岁之间。作为与互联网共同成长一代,Z世代对互联网高度依赖,Z世代具有更高的消费力和付费意愿。这一部分是b站未来较为稳定的基本盘,持续增收和突破能力都由该人群提供。

营收持续增长,成本可控,盈利质量提高

公司财务数据上,总的来说,受益于成本端的规模效应推动公司毛利率持续向上。2020 年第三季度公司整体毛利率提升至23.61%,环比提升0.53 个百分点,同比提升4.71个百分点,实现连续六个季度的增长。未来,随着公司自研游戏出现、逐渐接替传统游戏发行渠道及平台端议价能力的增强,毛利率有望继续提升。哔哩哔哩近三年营业收入持续增长,20Q3总营收达32.26亿元,同比增长73.52%,超出市场一致预期。同时 2020 年前三季度总营收达81.59亿元,同比增长达71.04%。从营收占比来看,同时,多元化的业务收入结构有利于提高公司的抗风险能力与业绩稳定性, 未来营收有望继续持续高速增长。

费用方面,哔哩哔哩近三年营运费用持续增长,整体费用率也逐季攀升:2020年第三季 度总营运费用 18.45 亿元,同比增长 138.24%,整体费用率达 57.19%,创下19年来单季度新高。20Q3 销售费用 11.90 亿元,同比增长 227.15%,相应的销售费用率 36.90%,较去年同期 增长 17 个百分点。在国内游戏市场用户红利见顶后,为了吸引新玩家群体,哔哩哔哩在推广 新游过程中进行了较大规模广告投放,导致营销费用有所增加。同时,公司在今年持续进行“你 感兴趣的视频都在 B 站”的品牌推广、移动端 APP 的渠道拓展及线下 ACG 推广活动,叠加销 售人员增加,而使得销售费用率有较大规模涨幅。

未来增长点:

1.     短期来看,用户规模仍处于高速扩张阶段,单用户价值挖掘还远未到天花板,会员等多项增值服务都具备提价空间,未来有望继续维持量价齐升的态势。

2.     长期来看,公司品牌影响力不断提升,实现社区生态发展正循环,有望吸引更广泛的用户群体和创作者。赋予 B 站更强的视频付费潜能。品牌认知度的提高有望吸引更多广告主,同时广告形式富媒体化、花 火平台上线后广告营销效率的提升将极大拉动广告业务增长。公司游戏储备丰富,形成二次元游戏代表的游戏产品矩阵;同时公司积极探索自研游戏,未来自研游戏成熟后 B 站将推动出海业务,海外广阔的游戏市场预计可为公司贡献大量增量。 

估值:由于公司尚处于成长期,未达到盈亏平衡点,市场对于收入的敏感性强于对利润的敏感性,因此在决定其未来盈利和现金流增长的各种驱动因素中,营收的增长引擎作用强于其他因素的作用,因此我们选取PS估值法对B站进行相对估值。

我们选取美股市场娱乐行业中主营业务和B站相似的可比公司进行对标分析,考虑到 1)疫情影响,游戏、直播、在线视频行业进入快速增长期;2)B 站整体商业化还处于前期,营收体量较小;3)B站单用户价值与覆盖用户总数还远未到天 花板,给予2021年12倍的PS,对应市值354亿美元(未来6个月)。


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