【国盛策略】2021年港股策略：“明明白白”的牛市

作者：张启尧，胡思雨 

来源：尧望后势

前言：2020年，在新冠疫情冲击、全球风险偏好回落等因素影响下，港股市场尽管也不乏以恒生科技指数为代表的结构性亮点，然而整体表现仍处于全球主要市场靠后水平。但是2021年，随着全球经济共振复苏、风险偏好提升、南下和海外资金共同流入等多重因素推动下，我们认为港股市场将迎来一轮“明明白白”的牛市。

一、时间“明白”：经济共振复苏+风险偏好修复的窗口期

2020年，由于新冠疫情冲击拖累全球经济，叠加美国总统大选、英国脱欧谈判等不确定性持续扰动，港股市场面临基本面和风险偏好的双重抑制。但2021年，港股市场无论是基本面还是市场风险偏好，均将迎来确定性向上的拐点。

1.1、全球经济迎来共振式复苏的窗口

疫情是导致本轮全球经济同步、严重受创的核心原因，也是拖累经济复苏的最大制约因素。当前全球疫情仍在蔓延，尤其是以美欧为代表的发达经济体，由于疫情应对上的疏忽，再度成为全球疫情的震中，延缓了经济复苏的脚步。

但当前，新冠疫苗研发顺利并已开始启动注射，后续全球疫情有望边际改善。根据杜克大学全球卫生创新中心的数据，截至12月14日，全球已被确认的疫苗预购数量达到了72.5亿剂。其中主要市场均大多已确保了对本国人口的大面积覆盖。2021年，随着疫苗的大规模铺开，肆虐全球的新冠疫情有望边际改善。

与此同时，全球经济已在逐步回暖。尽管2020年初新冠疫情冲击下，全球经济金融均遭受重创。但随着各国大规模的财政、货币刺激接连落地，复工复产推进之下全球经济逐渐从深坑中爬出。4月以来，美国、日本、欧洲等主要经济体PMI指数均持续走高。与此同时，IMF也于10月将2020年全球经济增长预期由-5.2%上调至-4.4%，其中美国预期增速由-8%上调至-4.3%，欧洲由-10.2%上调至-8.3%，日本由-5.8%上调至-5.3%。

2021年，需求增长将支撑全球经济修复。当前美、日、欧全社会库存已来到历史极低水位，后续随着疫情影响逐步消退，有望开启补库存进程。尤其是美国，地产上行周期将显著带动需求扩张。19年以来随着美国利率水平逐步回落，以及地产价格见底回升，美国地产销售增速持续回暖。而今年在新冠疫情带来的居家住房需求抬升，叠加极度宽松的货币环境共振下，美国地产行业景气度大幅抬升。当前新屋及成屋销售均创2008年以来新高，而库存则处在历史较低水平。随着美国地产上行周期延续，后续有望带动美国国内需求进一步释放。

并且，进一步的财政刺激也有望加速经济的复苏。当地时间12月20日，美国国会终于就9000亿美元的刺激计划达成协议。该计划将向大部分美国人600美元的直接现金补助，并向受疫情影响而失业的美国民众提供每周300美元的增补失业救济金。时间上将持续到3月底。尽管规模低于此前预期，但在当前严峻的疫情形势，经济纾困方案仍将为美国民众提供急需的救助。并且美国众议院议长佩洛西也表示，该方案是“第一步”，明年还会有更多援助计划。而此前当地时间12月10日，欧盟国家领导人也批准了总额约达1.8万亿欧元的预算与刺激计划，该计划将在1月1日开始生效。

与此同时，本轮全球经济复苏的特殊性，在于以美欧需求增长为驱动，叠加其供给不足，将产生显著的外部效应，从而强化全球经济的共振。我们一直强调，本轮全球经济共振复苏的特殊性，不仅在于是由于疫情的影响从而导致时间上的同步，还在于美欧当前仍面临产能不足、供给短缺，在需求端带动经济复苏的情况下，也意味着不断扩大的供需缺口将由进口来补足，从而带来显著的外部效应，强化全球经济共振复苏。

1.2、不确定性渐退，全球迎来风险偏好修复的窗口

2020年，新冠疫情、美国总统大选、英国脱欧协议等不确定性持续扰动，全球风险偏好显著回落。尤其是新兴市场受创更重，2月以来海外资金持续流出。但2021年，这些不确定性均将逐渐落地、消退，全球市场风险偏好将迎来修复。

首先，在全球各国大规模的财政、货币刺激接连落地之下，疫情对于经济、金融的影响已在减弱。其次，拜登已确认当选，英欧双方也于当地时间12月24日达成脱欧协议。与此同时，美国与欧盟也分别于当地时间12月20日和12月10日出台了财政刺激计划。整体上，此前持续压制市场风险偏好的各项不确定因素已在很大程度上落地。

此外，2021年拜登上台，美国执政方针将出现重大变化，相对有利于中美关系的边际缓和。我们在11月5日的报告《拜登若当选，变化如何？影响如何？》中便已指出，对比拜登与特朗普的执政纲领，两者之间存在较大不同，背后顺应了新冠疫情、种族问题冲击下，美国国内由“效率”向“公平”、由“撕裂”向“团结”转变的诉求。

我们预计，2021年作为拜登执政的第一个年度，一方面将先专注于美国国内疫情、经济治理，对外也将以修复盟友关系、恢复贸易秩序为先，与中国的关系处理位置相对靠后。香港作为中美摩擦的前线，有望受益于中美大国博弈摩擦烈度的相对缓和。另一方面，拜登支持自由贸易、反对孤立主义的立场，也对全球贸易、对香港市场形成利好。

二、逻辑“明白”：背靠中国大陆、估值洼地、人民币升值、指数改革、南下资金加速抢夺定价权

2.1、背靠中国大陆，基本面领跑全球

当前港股基本面根植中国大陆的上市公司，市值已占近8成。随着近年来不断有中国大陆优秀的企业赴港上市，以及原来已在港股上市的企业不断壮大，基本面根植于中国大陆经济的港股上市公司市值权重持续提升，截至目前已占到港股总市值的近8成。

2021年，在疫情影响很难迅速消除、全球经济复苏动力较弱的情况下，港股市场依托中国大陆，基本面将领跑全球。

首先，经过2个季度的修复，中国工业生产及盈利已基本恢复至疫情前水平。自二季度开始，工业生产活动迅速恢复，从PMI结构图中可以看到，制造业生产在二季度就已进入扩张区间，随后新订单与出口订单也持续好转，反映了内外部需求逐月好转的趋势。经过2个季度的修复后，各项核心指标均已恢复至疫情前水平。尤其在进入三季度后，工业企业利润连续3个月实现两位数高增，1-9月累计同比也由负转正，说明疫情对中国工业生产影响已经基本平复。

从方向上看，未来基本面的恢复仍具备中期的持续性。从库存周期的节奏看，疫情的出现导致本已运行至底部的工业库存在Q1大幅攀升，而随着复工复产推进，从二季度开始工业链进入连续4个月的库存消化期。当前，工业企业产成品库存已经回落至过去10年的均值水平，且部分行业已经出现补库迹象。随着PPI的持续提升，库存周期的修复进程有望启动；且在工业利润高增、工业规划用地加速带动下，制造业投资的回暖趋势也将延续。因此，在未来的至少2-3个季度，中国宏观经济基本面的恢复仍具备较强持续性。

与此同时，全球经济复苏带动需求回暖，海外供需缺口将继续驱动中国出口维持高景气。二季度以来，出口链条的高景气是中国经济持续回暖的另一个重要推动。而这很大程度上是源于海外疫情对于供给端的冲击。但我们在前文已经提示，本轮美欧供给不足，原因不单单是出于疫情影响，同样也有美欧经济增速回落、企业生产投入意愿低、产能萎缩的因素：2018年以来，美欧工业产值基本持平甚至有所回落。与此同时，美欧消费端却持续扩张，当前更已超越疫情前水平。因此，即便明年美欧疫情改善、生产端修复至疫情前水平，美欧供需之间仍将存在较大缺口，势必需要通过进口来补足。而中国作为全球最重要的产品出口国，将极大受益于全球经济复苏带来的需求回暖，中国出口也将维持高景气推动经济增长。

2.2、估值全球洼地，性价比凸显

纵向对比来看，即便在疫情冲击下盈利显著恶化估值抬升，当前恒生综指14.9倍的PE估值，仍不算很高。

横向对比来看，当前港股估值也处在主要市场靠后水平，仅略高于俄罗斯、印尼等市场，性价比凸显。

与此同时，从恒生AH股溢价指数来看，当前AH溢价也已处于历史较高水平。且本轮AH股溢价拉大，主要是由于以银行为代表的H股超跌引起。当前随着市场回暖，港股已在开启修复行情。

2.3、美元贬值人民币升值趋势延续，增厚全球流动性投资港股的安全垫

随着中国领先全球复苏，中美货币政策之间的分歧加大，美元贬值人民币升值趋势仍将延续，有望增厚港股投资的安全垫，带动全球美元流动性配置港股。从目前来看，随着中国经济持续复苏，央行货币政策已由宽松转向中性。而与此同时，美国仍深陷疫情泥沼，经济复苏势头远弱于中国。

2021年，一方面为推动美国经济复苏，另一方面也为了支撑庞大的财政刺激的货币化，美国货币政策很难出现收紧。因此，中美货币政策之间的分歧或将加大。当前，中美10年期国债利差已创下近20年新高。参考2010年至2015年，后续随着美国货币宽松乃至QE的继续推进，人民币升值趋势有望延续。而港股背靠中国大陆优质人民币资产，对于全球全球美元流动性的投资性价比也将提升。

此外，参考历史经验，在美元升值时发达市场通常跑赢新兴市场，而在美元贬值时新兴市场则通常跑赢发达市场。

2.4、拥抱新经济，指数层面也在适应变革

近年来随着中国经济加速转型升级，以及阿里、京东、美团等优秀企业在香港上市，港股市场的行业结构已发生了深刻的变化。考察港股主板市场行业市值构成，可以发现近年来港股资讯科技行业占比显著提升，与此同时传统权重行业的金融业市值占比受到明显的挤压。

然而，指数编制方式更新上的落后，已让恒生指数体系难以反映港股市场的实际表现。近年来，港股市场结构性行情特征明显，尤其是今年疫情冲击下行业表现分化显著。然而由于恒生指数编制已落后于港股市场的变化，截至12月4日指数调整后，恒生指数中金融业权重仍高达43%。与此同时，在12个行业当中，恒生指数对原材料业、工业、必需性消费、非必需性消费和医疗保健业在其行业内的市值覆盖率也已低于40%以下。

但当前，港股指数层面的改革已在推进。加速拥抱新经济，有望提振以恒生指数为代表的港股指数未来表现。12月22日恒生指数公司宣布启动市场咨询，针对恒指成份股进行重大改革。本次市场咨询主要提出五项改革建议：1）根据行业组合的目标覆盖率挑选成分股；2）将成份股数目由目前52家增加到65至80家；3）取消最低上市时间要求；4）维持被分类为香港公司的成分股在一定数量；5）所有成份股权重上限统一至8%。根据恒生指数公司的模拟测试显示，在按建议规则挑选80只成份股的情况下，金融业的比重将由目前的43%降至34.7%，与此同时，资讯科技业权重则从23.8%升至27.5%。

2.5、南下已超北上，加速抢夺港股定价权

估值偏低是港股市场多年以来一直为市场所诟病的地方。而这在一定程度上是由于港股市场长期由以英国、美国等为首的外来资金所主导，缺乏自身活越的沉淀性资金和市场定价权所致。

但近年来中国大陆资金持续南下流入港股，有望重复过去数年北上资金影响A股的历程，抢夺港股定价权。而港股市场也将同步经历估值体系向A股靠拢、估值系统性提升的过程。

以港股通为参考，近年来港股通南下资金持续流入港股。尤其是2020年，南下净流入规模已接近6000亿人民币，超过2019-2020两年陆股通北上资金合计净流入规模。而截至当前，港股通累计净流入规模已达1.7万亿港元，持有港股达市值2万亿港元，占港股总市值4.3%的比重。

与此同时，2020年港股通参与的交易已占到港股市场总成交额18%左右。考虑到交易的双向性，即占港股总成交额的9%。而根据港交所的数据显示，2018年来自中国内地的资金成交额占港股市场总成交的11.7%，2019年大致相同。而根据我们的测算，2018、2019年港股通占港股总成交额的6%，假设除港股通渠道外的中国内地资金成交占比不变，即2020年来自中国内地的资金占港股市场总成交金额的比重将提升至15%左右，占到港股外资资金比重的1/3以上。

三、结构“明白”：科技巨头+价值龙头

考察中国科技、消费、金融、周期板块中市值前20大的龙头公司，可以清楚看到，中国各行业龙头中，金融周期龙头多数在AH两地上市、消费龙头则基本只在A股上市，与此同时，多数科技龙头并未在A股上市而主要在香港、美国上市。其中，港股上市科技龙头市值占比已接近中国前20大科技龙头公司市值的近3/4。

整体来看，当前港股对比A股市场有两个较为显著的优势：1）由于监管更为宽松且位置靠近，中国最优质、最能够代表和受益于经济转型升级持续增长的科技龙头大多集结在港股；2）估值较低，AH价值龙头折价明显。

3.1、南下已超北上，加速抢夺港股定价权

2020年，港股资金“南进”但“北退”。但2021年，港股市场南下资金持续流入将与海外资金回流共振，港股市场流动性将极度充裕，并成为推动市场向上的重要驱动力。截至12月28日，港股通南下资金累计净流入规模已达6533亿港元。但与此同时，港股市场外资则持续流出，不仅在1、2月中国大陆疫情高峰时外资对腾讯、中国平安等几次实施过大规模的减持，即便在2月中旬以来大陆疫情逐步缓和、乃至影响基本消除的目前，由于全球风险偏好的回落港股外资仍在流出。

但我们此前已经强调，随着全球经济复苏，疫情影响减弱，以及多个不确定性靴子落地，2021年全球风险偏好将迎来显著修复。受海外风险偏好回落影响而流出的外资，也将逐步回流。与此同时，港股通南下资金继续大幅流入。港股市场将迎来南下和海外资金的共振流入，并推动港股市场上行。

而作为南下和海外资金最青睐的板块，港股科技龙头将极大受益于南下和海外资金的共振流入、抢筹。考察陆股通南下资金与海外资金的持仓情况，可以看到：1）行业层面，无论是港股通南下资金、还是海外资金，都对港股资讯科技行业有大规模的持仓。尤其是市值前5的行业龙头，在资讯科技行业内的持仓占比都接近90%。2）个股层面，腾讯、美团、阿里等科技龙头也在南下资金和海外资金持仓中排名靠前。港股通持仓规模前20的个股中，科技行业的有4只，合计持仓占比22.5%。而外资持仓规模前20的个股中，科技行业的有5只，合计持仓占比31.4%。因此，2021年，随着全球经济共振复苏、港股新一轮牛市开启，在港股上市的、代表着中国大陆经济转型升级方向的科技龙头，将极大受益于海内外资金的持续增配。

3.2、“便宜就是硬道理”，关注港股低估值、高性价比的金融地产龙头

便宜就是硬道理，港股性价比凸显。2019年至今，港股表现整体落后于A股。当前，AH溢价已处于2010年以来历史最高位。纵观过去历次AH溢价走阔的历程，大多是由于A股相对港股的超涨。然而本轮有所不同，本轮AH溢价走阔在很大程度上是由于港股市场的弱势乃至超跌。后续，港股也将开启估值修复进程。

尤其是H股中，已出现了一批安全边际较高，且AH溢价较大的金融地产周期龙头。我们设定设定筛选标准为：1）PB估值处在2010年以来的10%分位以下；2）AH溢价水平处在2010年至今的80%分位以上；3）市值在100亿以上；4）股息率在4%以上。结果显示，129家AH两地上市的公司中，当前已有28家符合标准，且基本集中在金融地产周期板块。

   风险提示

1、疫情发展超预期，或迟滞各国复工复产、消费修复的节奏，从而对全球经济共振复苏的趋势形成强烈扰动，动摇企业盈利改善的基础；

2、宏观经济超预期波动，一方面将对企业基本面形成冲击，另一方面将对当前政策中性的市场预期形成扰动。进而导致股票市场波动加剧；

3、货币、金融监管等政策超预期收紧，将导致市场流动性大幅收缩，拖累市场表现。