瑞声科技(02018.HK)公司研究报告：新起点：镜头盈利拐点，给予“优于大市”评级

机构：海通证券

评级：优于大市

公司概况：瑞声科技是全球消费电子行业器件与解决方案提供商，主要业务包含声学、光学、电磁传动三大板块，同时在 MEMS 器件和精密结构件领域也有布局。2019 年，公司声学、光学、电磁传动与精密结构件三大业务收入贡献分别为 81.7 亿、10.7 亿与 76.9 亿，分别占收入比重的 45.7%、6.0%和43.0%。

光学行业：21 年智能手机出货量回暖叠加光学升级，光学赛道重回快增长。1）受到疫情影响，我们预计 2020 年全球出货量将下降至 12 亿部，2021 年恢复至 13.5 亿部；2）智能手机多摄渗透趋势仍在持续，单部手机摄像头数量仍有提升空间；3）手机摄像的功能性也在持续提升。前摄从刘海向屏下发展；后摄则向：a.更大像面、更高像素；b.超广角，从 70 度向 120 度之上发展；c.长焦镜头，向更高倍数发展；d.微距镜头；e.TOF 等方向发展

光学业务：塑胶镜头盈利拐点到来，WLG 具大成长空间。公司塑胶镜头技术、产能、毛利率等协同提升，2020 年 Q3，光学业务营收 4.7 亿元，出货量增长至 1.32 亿颗，毛利率 24.6%。我们预计在稼动率和良率提升的带动下，2021年全年出货量有望超过 8 亿颗，毛利率达到 30%左右，显著贡献利润。WLG方面，有望协同模组，在主摄等领域取得突破。同时，公司引入湖北小米长江产业基金合伙企业、OPPO 广东移动通信有限公司、红杉驰辰（红杉资本中国基金旗下）、先进制造产业投资基金（国投创新旗下）等战略投资者，对业务将带来有利促进。

传统业务有望迎来稳定期。声学：大客户竞争格局较稳定，SLS 带动成长。我们预计，客户对于声学的投入会保持微创新，未来几年公司在客户的份额有望保持在稳定的状态，毛利率也有望底部维持稳定；同时在小箱体等产品带动下，声学业务有望触底回升。电磁传动器件方面，我们预计：1）公司在下游大客户的份额进入到较稳定期，同时 Asp 降幅有望收窄；2）安卓领域开始贡献部分增量；3）毛利率下滑趋势放缓。

盈利预测与投资建议。我们预计 2020-2022 年实现归母净利润 15.4、23.8、29.5 亿元，同比增速-30.7%、54.5%和 23.8%；每股收益 1.28、1.97 和 2.44元。考虑到公司 2020 年业务一定程度受到疫情影响，我们按照 2021 年进行估值，我们给予 2021 年 25-30X PE，对应合理价值区间 49.25-59.10 元/股，按照 1 港元=0.86 元人民币估算，对应合理价值区间 57.27-68.72 港元/股，首次覆盖，给予优于大市评级。

风险提示：智能手机产销下滑，传统业务市场份额下滑。