汇森家居(02127.HK)国资身影现身基石，增长空间大与低估值发行备受关注

中国最大的板式家具出口商汇森家居已结束招股，配售情况也随之出炉。早前根据富途、捷利交易宝等公开数据统计指出，在香港公开配售部分，汇森家居超额认购超过50倍，预计冻结资金超70亿港元。

12月28日，汇森家居正式公告了招股结果。按公告所示，招股价最终定于每股1.77港元，处于招股价区间1.57港元-1.86港元的中上位置；公开发售部分获认购倍数为53.4倍，一手中签率为20%，另国际配售部分获2.25倍超额认购。

根据公告，以国际配售（含基石以及不包括散户回拨部分）的认购倍数2.25倍推算，在扣除基石（约47%的基础发行规模）以及散户回拨（40%的基础发行规模）后，国际配售的认购倍数相对于实际可分配额度将近7倍，也意味着真正意义的机构投资者认购倍数为7倍左右。

以招股结果来看，某程度上可反映出散户投资者和机构投资者均对汇森家居的投资价值较为认可，再加上近期港股的新股市场乐观情绪有所延续，这些都为汇森家居明天（12月29日）于香港联交所上市交易提供了理想的条件。

接下来，我们不妨再次盘点一下汇森家居一些值得关注的投资亮点。

基石锁定国配比例近半，国资身影现身

在此次IPO中，汇森家居成功引入了7名基石投资者，认购总额约6.21亿港元的股份，占国配部分近一半的比例。

其中，Capital Investment LLC认购约7750万港元，赣州华顺认购4730万港元，赣州发展集团认购7100万港元，Lead Capital认购5430万港元，龙南建投认购1.18亿港元，南康城发集团认购2.23亿港元，Stellar Global认购2330万港元。其中，赣州华顺、赣州发展集团、龙南建投、南康城发集团实控人均为赣州及下辖区域国资，这四家基石投资总额达4.66亿港元，占据了基石投资者的75%份额。

据了解，汇森家居地处江西赣州南康，南康是全国最大的实木家具制造和集散中心，公司可充分利用当地实木家具厂的废料，进行生产成刨花板，是一家“变废为宝”的环保型企业，要知道近年来家具行业的环保压力有增无减，同时行业亦处于深度洗牌期，中小家具制造商持续被淘汰出局，今年疫情的出现再次加剧这一现象，行业的马太效应开始显现，未来市场份额存在加速向规范化、环保化的头部企业集中的趋势，汇森家居或可成为这一过程中的受益者。

此外，汇森家居早已形成一套完备的供应链体系，不但具备规模效应的优势，和最强的产业链垂直整合能力，还成功打造出独特的垂直整合业务模式，能够将内部产品设计及开发专长与综合制造平台结合，为客户提供高效、全面的制造解决方案。凭借独一无二、难以模仿的商业模式，汇森家居成功获得了国际大型连锁企业长期稳定的订单。据了解，公司是沃尔玛在中国市场唯一的板式家具直接供应商，沃尔玛每年的采购额也在持续扩大。

可见，公司的垂直整合业务模式为其持续巩固家具出海的领先企业位置奠定了坚实基础，而在汇森家居招股期间，国资的入股充分体现了当地政府对汇森家居行业整合、发展前景和环保领先的综合优势的充分的信任和肯定，也为投资者打了一剂强心针。

就政策导向来看，对家具行业龙头企业进一步扶持和培育，持续增强推动其升级转型既能对产业起到示范效应，也符合目前国家提倡的“双循环”经济方针，国资基石投资显然是意在深远，所以我们更应该从长期角度去观察汇森家居的基本面和投资价值。

强劲的内生增长动力，对标行业龙头企业，较低估值为后市预留空间

2017年至2019年，汇森家居的营收分别为28.24亿元、33.27亿元和37.19亿元，复合年增长率约14.8%。同期，公司净利润分别达到约3.35亿元、3.85亿元和5.68亿元，复合年增长率约30.2%；毛利润率分别约23.6%、23.6%、23.8%，处于行业较高水平。这些数据，不但说明了公司在行业内领先的竞争力，更能体现出公司强劲的内生性成长能力。

即使在疫情影响较为严重的上半年，公司仍然展现出其抗风险及平稳穿越周期的能力和经营韧性，按招股书所示，汇森家居2020上半年的营收和经调整净利润分别约为16.31亿元、2.41亿元，保持平稳发展态势。

就行业竞争格局进行分析，公司行业地位遥遥领先，在家具出口商中具有显著优势。以2019年的出口额计，汇森家居为中国最大的板式家具出口商。据弗若斯特沙利文报告， 2019年，公司在中国板式家具出口市场占有约3.92%的市场份额，而同年，中国第二大至第五大板式家具出口商合计出口总额仅占中国板式家具出口总额的1.81%左右。这意味着，汇森家居的市场份额比排名第二至第五家具出口商的合计市场份额，还要高出一倍以上，龙头地位和市场份额优势突出。

也正因此，汇森家居可享受市场的估值溢价，但无论是对比港股家具板块估值中位数18倍，还是对比港股家具龙头敏华控股的38倍（TTM），汇森的发行估值均处于相对较低的位置，这意味着，公司上市后有充足空间可供伸展，我们认为公司拥有整合行业价值链的“护城河”，因而其估值倍数可依据其龙头地位向港股家具行业的代表性公司靠拢。

从招股书可知，汇森家居的产品（其中，板式家具为公司核心收入来源，于往绩记录期贡献超过91%的收入）主要销往海外市场，覆盖全球超过55个国家和地区，包括美国、加拿大、新加坡、亚洲(中国及新加坡除外)以及欧盟及非洲多个国家。

短期来看，海外疫情催旺了“宅经济”，消费者对家具产品较以往产生出了更大需求，且对“物美价优”的中国制造的家具青睐有加，加上海外疫情影响之下该行业的海外供给受到限制，因而转移至中国，据业内人士介绍，国内家具产业链正在迎来一轮前所未有的景气行情，订单暴增、原材料供不应求。

并且从中长期的发展趋势来看，全球疫情的出现，加速了全球家具行业产业转移和竞争优势重构的进程，类似汇森家居这一类具有供应链优势的家具出口龙头，更有机会在这一历史性机遇下，透过承接新客户提升其品牌影响力，并大幅提高其以垂直整合产业链为基础的市场竞争力，快速抢占全球市场份额，并日益增强自身在海外市场的话语权和议价能力，为未来持续深耕海外市场奠定坚实基础。

所以，从发展阶段的角度来考量，该公司的海外业务扩张之路才刚刚起步，未来尚存在较大发展空间，预期业绩将持续释放，结合近期出现的对华取消关税声浪渐高，相信该事件一旦有新的转机或进展，汇森家居有望率先乘上“东风”，亦成为估值提升或加速回归的契机之一，投资者不妨拭目以待。