再议通胀指标：央行该不该关注资产价格？如何关注？

来源：中国金融四十人论坛

近十年来，全球“宽货币”与“低通胀”并存的现象，正在动摇通胀目标制定的理论基础。近期，中国金融学会会长、人民银行原行长周小川的文章《拓展通货膨胀的概念与度量》引起关注。周小川在文章中指出，传统的通胀度量面临不足和挑战，货币政策肯定应考虑通胀指标背后的体验，并认为资产价格需要纳入通胀考虑。

当前低通胀率本身是否存在概念上和度量上的疑问？是否需要从更综合、更丰富的角度进行测度，并考虑将资产价格和居民福利等因素纳入广义通胀？面对这些问题，通胀度量以及货币政策框架又有哪些可行的解决方案？

为求解上述问题，中国金融四十人论坛近期举办“金思汇”，主题为“货币政策与通胀新度量”。与会专家认为，现行通胀测度存在缺陷，无法全面准确反映实际通胀水平，统计指标和居民实际感受存在明显差距。造成通胀测度失真的主要原因有三点。一是调查样本存在偏差导致权重不能反映实际支出结构，二是核算理念滞后无法反映实际的成本变化，三是部分服务行业市场化程度不高造成价格失真。

而基于金融稳定和管理通胀预期两个层面的考虑，央行应关注资产价格，同时提高货币政策透明度，加强跟市场和公众的沟通以稳定通胀预期。

现行通胀测度存在缺陷

通胀指标与居民实际感受有明显差距

2008年金融危机之后，央行是否应关注并干预资产价格成为学术界和决策层普遍关注的焦点问题。疫情爆发以来，各国央行都采取了宽松的量化宽松政策，资产价格表现与经济基本面的实际情况形成强烈反差。美国三大股指创下历史新高，国内个别城市房价出现显著上涨。但是，包括中国在内的全球主要经济体的CPI、GDP缩减指数反映出的通胀水平普遍较低，没有表现出通胀压力。这与居民实际感受存在明显差距。

与会专家经过讨论并一致认为，现行通胀测度存在多方面缺陷，无法全面准确反映实际通胀水平。

第一，反映居民生活成本的消费者价格指数（CPI）在取样层面有偏，通胀指标的权重分配没有真实反映实际的支出结构。随着市场经济的发展，住户保护隐私的的意识日益增强，部分中高收入住户拒绝接受调查的现象时有发生。这导致住户调查样本对中高收入户代表性不够，部分支出项目对应的权重往往偏低，如汽车和通讯类产品，化妆品和服务类消费等。

第二，部分指标核算理念相对滞后，不能反映实际的成本变化。核算理念决定了如何理解并度量某种商品或服务的实际价格。以CPI中的居住价格为例，如果从实际成本角度考虑，那么住房支出涉及的费用主要是自有住房维护修理费、物业管理费和固定资产折旧。在经济不发达阶段，这种核算方法可以较好反映居民的实际居住成本。随着经济发展，居民的居住支出逐渐变为以房租为主的支出，这背后还蕴含了房价变化对房租的影响。因此，如果再从成本法去核算居民的居住支出及变化，就会低估其在CPI中的权重，同时也会低估CPI的变化幅度。

第三，部分服务行业存在不同程度的市场管制导致价格失真。目前，我国部分服务行业仍存在各类管制，服务的价格尚没有形成市场化的定价机制，这会导致实际感受到的生活成本和统计结果出现偏差。比较典型的例子是医疗服务，医疗服务的价格并不是市场化形成的公允价格，而是经过医保系统、医院、医药厂商和居民之间反复多次再分配后形成的价格，且受到管制。所以，虽然居民对医疗服务整体感觉是供不应求的，但在实际统计中并没有反映出来这部分成本。

重视资产价格变化对通胀预期造成的影响

与会专家经过讨论并一致认为，央行有必要关注资产价格。

其一，央行承担维护金融稳定的职能，需要关注资产价格的变化，并在必要时作出适当反应。资产价格具有广泛的金融联系，如果资产价格在一段时间内出现持续、快速的上涨，可能会带来风险偏好上升、金融杠杆提高等问题。这些问题会加剧金融系统的脆弱性，影响到金融稳定。为维护金融系统稳定，遏制投资者过度承担风险的行为，此时央行有必要对资产价格作出适当反应。

其二，资产价格有可能会对通胀造成影响。例如，房价上涨可能会带来房租上涨，而利用成本法核算出的居住支出无法体现这部分影响。养老服务的实际价格也会受到资产价格的影响。养老金是个人收入的跨期配置，当下较高的资产价格就对应了更低的预期收益率，这就意味着居民部门为养老服务提供的当期支出变“贵”了。但是，这种养老服务价格上涨是通过贴现方法体现到当期支出的，没有计入现行的通胀测度指标。此外，资产价格还可能会影响到通胀预期，比如持续上涨的房价可能会提高居民的通胀预期。此时，央行应加强市场沟通来稳定通胀预期，避免预期自我实现甚至自我强化的情况发生。

央行可以通过宏观审慎框架

应对资产价格波动

当前，中国央行应充分发挥双支柱监管的制度优势，在宏观审慎框架下采取应对资产价格波动的政策措施。同时，央行应继续加强通胀预期管理，优化市场沟通的机制和渠道，向市场释放明确的监管信号，提高央行透明度并增强市场对央行的信心。

宏观审慎框架是央行关注资产价格的出发点和落脚点。央行关注资产价格的主要目的是维护金融稳定。虽然央行无法判断资产价格的波动是否合理，但央行可以在宏观审慎框架下，综合评估资产价格波动可能给金融系统造成的潜在风险，并以此作为是否政策干预的主要依据。在工具选择方面，央行应在宏观审慎框架下选择适当的政策工具组合，这些政策工具可能既包括宏观审慎监管政策，也包括微观审慎政策。尽量避免使用公开市场操作、调整法定存款准备金率等典型的货币政策工具来对资产价格做出反应。

同时，央行应密切关注通胀预期的变化，加强市场沟通，利用各种渠道和方式向市场释放明确的政策信号，以稳定通胀预期。具体实践中，各国央行普遍关注一些更具粘性的价格指数，如工资指数或服务价格指数，来判断通胀预期是否发生了显著变化。管理通胀预期的主要方法是加强市场沟通，向公众解释央行对该问题的理解和重视程度，明确监管立场和决心，强化公众对央行的信心并稳定通胀预期。